第六讲财务分析-盈利分析

财务分析盈利能力分析框架1剖析经营的核心：盈利能力分析2第一层次的分解：区分财务与经营活动和杠杆作用3第二层次的分解：经营盈利能力的驱动因素4第三层次的分解传统杜邦分析的局限性（1）计算总资产净利率，分子分母不匹配（2）没有区分经营活动与金融活动应当区分经营资产与金融资产应当区分经营损益与金融损益应当区分金融负债与经营负债经营资产：销售商品或提供劳务所涉及的资产金融资产：利用经营活动多余资金进行投资所涉及的资产。即企业自资本市场购入各种证券，包括政府、银行或其他企业发行的金融工具。……………………经营资产货币资金（3个做法）全部做经营资产按历史行业比例推算全做金融资产无息应收票据长期股权投资应收项目不包括（应收利息、来自金融资产的应收股利）递延所得税资产其他资产（根据附注或全部做经营资产）固定资产系列长期待摊费用投资性房地产无形资产开发支出商誉存货、一年内到期非流动资产…………………金融资产计息应收票据交易性金融资产持有至到期投资可供出售金融资产应收利息来自交易性金融资产、可供出售金融资产的应收股利……………………经营负债应付账款、预收账款、其他应付款无息应付票据预计负债递延所得税负债其他长期负债根据附注或全部做经营负债长期应付款（融资租赁除外）应付职工薪酬、应交税费、应付股利专项应付款经营负债伴随经营活动（通过出售商品或服务获取价值）而发生的债务…………………金融负债计息应付票据交易性金融负债、一年内到期非流动负债短期借款长期借款应付利息应付债券、长期应付款（融资租赁）金融负债因投资于经营或支付股利而筹集资金所引起的负债资产负债流动资产流动负债经营资产经营负债金融资产金融负债长期资产长期负债长期经营资产长期经营负债长期金融资产长期金融负债所有者权益管理用利润表①包括财务费用、公允价值变动损益、部分投资收益（源于长期股权投资的投资收益属于经营损益）、部分资产减值损失金融资产的减值部分属于金融损益管理用现金流量表经营现金流量：销售商品或提供劳务等营业活动以及与此有关的生产性资产投资活动产生的现金流量金融现金流量：企业筹资活动和金融市场投资活动而产生的现金流量营业现金毛流量=税后经营净利润+折旧与摊销营业现金净流量=营业现金毛流量-经营营运资本净增加实体现金流量=营业现金净流量-净经营长期资产总投资=营业现金净流量-（净经营长期资产增加+折旧与摊销）净经营资产总投资=经营营运资本增加+净经营长期资产增加+折旧与摊销=净经营资产净增加+折旧与摊销=净经营资产净投资+折旧与摊销实体现金流量=营业现金毛流量-净经营资产总投资=（税后经营净流量+折旧与摊销）-（净经营资产净投资+折旧与摊销）=税后经营净利润-净经营资产净投资包括财务费用、公允价值变动损益、部分投资收益（源于长期股权投资的投资收益属于经营损益）、部分资产减值损失实体现金流量=融资现金流量ROCE分析:图解毛利率费用比率其他OI/销售额各项资产与负债的周转率借款成本的驱动因素第一层次第二层次第三层次RNOA-NBCSPREAD=CSENFOFLEV=RNOAPM=OI/销售额ATO=销售额/NOA销售PM其他项目PMSPREAD)x(FLEVRNOA收益/CSEROCE+==NFONFENBC=RNOAOLSPREAD)(OLLEVx=ROOA+OI/NOARNOA=剖析核心:ROCE驱动因素ROCE通过三个层次的分析分解为驱动因素:1.杠杆分析1.经营盈利能力分析1.净借款成本分析1经营的核心：盈利能力分析2第一层次的分解：区分财务与经营活动和杠杆作用3第二层次的分解：经营盈利能力的驱动因素4第三层次的分解第一层次分解:财务杠杆的影响(FLEV)分析CSE（普通股东权益）=NOA（净经营资产）-NFO（净金融负债）RNOA=OI(税后)/NOA(净经营资产回报率)FLEV=NFO/CSE(净财务杠杆)NBC=NFE(税后)/NFO(净借款成本率、税后利息率)SPREAD=RNOA–NBC(经营差异率)(OI-)ROCECSECSE==收益税后利息费用NFE平均平均NOANFOROCEx-xCSECSENOANFOx-xCSECSE()NFOxxCSENFO1xxCSEOINFENOANFORNOANBCCSENFORNOANBCCSENFORNOANBCCSE==+==+]NBC-RNOAx[FLEVRNOAROCE+=经营差异率ROCE同时考虑了经营活动和融资活动回报财务杠杆等式ROCE=RNOA+FLEVx[RNOA–NBC]等式表明ROCE由三个因素驱动:1.经营盈利性:RNOA2.净财务杠杆:FLEV=NFOCSE3.经营差异率:RNOA-NBC财务杠杆如何解释ROCE与RNOA之间的差异ROCE=RNOA+[FLEVxSPREAD]-4%-2%0%2%4%6%8%0.000.250.500.751.001.251.501.752.00FLEVROCE和RNOA的差异(SPREAD=6%SPREAD=4%SPREAD=2%SPREAD=1%SPREAD=0%SPREAD=-1%SPREAD=-2%]NBC-RNOAx[FLEVRNOAROCE+=财务杠杆:通用食品公司财务杠杆:微软公司%)].0.8%4.179(x835.0[%4.179%3.36RNFARNOAxCSENFARNOAROCE===+=RNFA-RNOAxCSENFA-RNOARNFAxCSENFARNOAxCSENOAROCE-经营负债杠杆效应(OLLEV)经营负债对净经营资产回报起到杠杆的作用)NOAOLOLLEV=经营负债经营负债杠杆（净经营资产OI()ReturnonOperatingAssetsROOA.+=经营收益隐含利息税后经营资产回报率经营资产RNOA=ROOA+(OLLEVxOLSPREAD)OA-OLNOA=经营资产经营负债OLSPREAD=ROOA-短期应付票据利率推导RNOA和ROOA的关系经营负债隐含利息=短期应付票据利率（税后）x经营负债经营负债杠杆效应：通用食品公司一个极端的经营负债杠杆的例子:戴尔电脑重新编制的资产负债表,2002(百万)经营资产现金25应收账款2,269存货278土地、厂房、设备826其他资产1,8755,273经营负债应付帐款5,075负债利息2,444其他负债8028,321净经营资产(3,048)净金融资产7,742股东权益4,694净经营资产(NOA)为负!无法计算RNOA杠杆增加价值了吗?是的!经营中的剩余收益=$1,284–0.09x(-3,048)=$1,558million要求的回报率当期收益总结财务杠杆和经营负债杠杆对股东盈利能力的影响ROCE=ROOA+(RNOA–ROOA)+(ROCE–RNOA)没有杠杆的回报经营负债的影响金融负债的影响对于通用食品公司,121.6%=15.5%+(21.6%-15.5%)+(121.6%-21.6%)净经营资产回报率和资产回报率从1962-2001年起美国非金融公司ROA中值是6.8%，RNOA中值是10.1%RNOA()OIOAOLROA=++=净收益利息费用税后少数股权收益总资产1996年被选公司的RNOA和ROA财务杠杆和债务权益比率债务权益比率的问题:混淆了经营负债和金融负债1963-2001年美国公司的债务权益比率中值是1.21财务杠杆中值是0.42NFOFLEVCSE==总负债债务权益比率权益ROCE第一层次分解:耐克和锐步框架1剖析经营的核心：盈利能力分析2第一层次的分解：区分财务与经营活动和杠杆作用3第二层次的分解：经营盈利能力的驱动因素4第三层次的分解经营资产周转率:给定资产的基础上，产生销售收入的能力ROCE第二层分解:经营盈利能力的驱动因素PMOI/=销售额/ATONOA=销售额NBC-RNOAxFLEVATOxPMROCE+=经营利润率:每销售一美元的利润238家工业公司边际利润率与资产周转率的组合,1963-961234567AssetTurnover框架1剖析经营的核心：盈利能力分析2第一层次的分解：区分财务与经营活动和杠杆作用3第二层次的分解：经营盈利能力的驱动因素4第三层次的分解ROCE第三层次的分解:边际利润的驱动因素PM=销售PM+其他项目的PM---...=毛利润管理费用销售费用营业税销售边际毛利率销售额销售额销售额销售额PM/...==++++其他项目的其他项目收益销售额子公司收益股利销售额销售额非常项目其他利得和损失销售额销售额ROCE第三层次的分解:资产周转率驱动因素有时用其他方法:应收账款收账期=应收账款/日平均销售额=365/应收账款周转率存货周转率=销售成本/平均存货应付账款周转率=采购额/平均应付帐款1....ATO....--...=+++++++现金应收账款存货财产、厂房和设备销售额销售额销售额销售额子公司投资应付帐款销售额销售额第三层次分解:净借款成本分析FOFANBCx-xNFONFOFOFA=金融负债的税后利息金融资产的税后利息净借款成本分析:耐克%9.5%56.4236216%31.5236452216385.116236216452385.139236452===NBC耐克盈利能力分析________________________________________________________________________1996199719981999200020012002销售收入($十亿美元)6.59.29.68.89.09.59.9盈利能力:普通股收益率(%)24.327.812.013.016.616.517.0净经营资产收益率(%)22.625.010.611.213.312.914.4利润率(%)8.58.74.35.16.26.16.5资产周转率2.72.92.52.22.12.12.2净借款成本(%)5.95.14.12.62.12.52.7杠杆:财务杠杆0.1070.1400.2020.2180.2950.3420.256经营负债杠杆0.3690.3690.3150.2770.2900.2580.283