中国超市行业增速放缓,向提升后台运营效率转型：超市行业系列报告之二

中银国际研究可在彭博BOCRGO，thomsonreuters.com以及中银国际研究网站()上获取费服务|证券研究报告—板块最新信息2012年9月6日中立公司名称股票代码目标价评级步步高002251.CH人民币28.11买入永辉超市601933.CH人民币26.51持有中百集团000759.CH人民币6.29持有新华都002264.CH人民币6.28持有人人乐002336.CH人民币8.26卖出我们的观点有何不同?我们提出超市行业业态进化过快使得我国缺失美国的折扣零售业态，而目前我国消费者正处于对低价追求的阶段。中国超市行业短期增速放缓，成本压力增大，倒逼行业向后台建设转型。超市行业未来仍有较大空间，取决于行业内公司后台建设的完善和效率的提高。本报告要点后台建设是企业提升效率的手段，我们看好后台建设逐步完善的企业，其中，永辉超市的生鲜直采、中百集团的完善的物流体系和步步高有效的全员激励体系是我们看好的。中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格消费服务:零售及百货刘都*(8621)[e-mail]证券投资咨询业务证书编号：S1300510120001_________*路晖为本报告重要贡献者中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型超市行业系列报告之二中国超市行业业态进化过快，跳过了美国的折扣零售业态时期，而中国目前的消费正处于消费者对于低价和高品质追求的阶段。目前超市行业增速正在放缓，企业面临向后台建设的转型期。在此转型期中，我们认为永辉超市的生鲜直采体系、中百集团的完善的物流配送体系和步步高有效的全员激励体系是行业亮点。支撑评级的要点从业态发展上，我国超市行业仅用了十余年的时间便发展到大卖场业态，走过了美国60多年的发展历程。业态进化过快的结果，是我国超市行业缺失了美国的折扣零售阶段，这一阶段中，美国超市公司通过后台建设的不断完善，建立成本优势，不断壮大。而目前我国的消费仍处于美国60-70年代的水平，消费者处于对价格更为敏感的追求时期。对比美国，我们认为我国超市行业还有很大空间，超市企业需要完善后台建设以提供低价高品质的商品。随着宏观经济放缓和高房价对消费者消费意愿的侵蚀，近两年我国超市企业增速正在放缓，多低于20%。依靠缩短生鲜供应链环节而成功跨区域扩张的永辉超市是行业内增速最快的企业。超市行业竞争日趋激烈，集中度不断提升，而人力成本和租金费用的激增进一步压低了超市行业的利润空间。行业增速放缓和集中度提升倒逼企业向降低成本的后台建设转型。目前我国企业的后台建设主要体现在：加大直采和全国统采比例，永辉超市生鲜直采上比例最高；大力建设配送中心和升级信息系统，中百集团物流体系最为完善；加大激励机制，步步高全员激励效果最好，劳效在逐年提高。未来在发挥优势的同时改善后台建设短板将为企业带来更大的成长机遇。重点推荐公司步步高经过两年外籍团队对门店的调整，内生增长得到改善，劳效大幅提高。立足湖南二三线城市，多业态复合经营，业绩有效拉升。我们预计2012-14年每股收益1.22、1.62和1.95元，目标价格28.11元，给予买入评级。永辉超市依靠整合生鲜供应链上游带来生鲜低价优势，跨区域快速扩张引致短期压力，我们调整2012-2015年盈利预测为0.64、0.88、1.13和1.46元。目前股价已经反映了公司的快速成长，给予持有评级，目标价格26.51元，我们长期看好永辉超市的发展。中百集团依靠完善的物流体系带来成本优势，跨地区扩张尚待观察。我们预计2012-14年每股收益0.42、0.47和0.54元，目标价格6.29元，给予持有评级，我们长期看好中百集团的发展。2012年9月6日中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型2目录行业概述................................................................................3竞争格局..............................................................................14多层分销体系使连锁超市跨区域扩张面临挑战....................16中国的消费者尚处于对低价追求的时期...............................20超市行业处于向后台建设转型的时期...................................24预计行业内并购将增加，O2O是行业新模式.......................33A股部分上市公司................................................................34步步高........................................................................................................35永辉超市....................................................................................................37中百集团....................................................................................................39新华都........................................................................................................41人人乐........................................................................................................43附录一、我国超市公司各区域门店数量汇总........................45研究报告中所提及的有关上市公司......................................542012年9月6日中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型3行业概述超市经营大多采取连锁形式，品类大部分为必须消费品。2010年我国通过连锁超市销售商品的销售额接近6000亿，占当年社会消费品零售总额的3.8%。图表1.通过超市业态销售商品的销售额占社零比050,000100,000150,000200,000200320042005200620072008200920100%1%2%3%4%5%6%连锁零售中超市、大型超市、折扣店和便利店业态商品销售额合计(左轴)社会消费品零售总额(左轴)占比(右轴)(亿)资料来源：CEIC，万得资讯，中银国际研究业态细分超市业态又可细分为便利超市、社区超市、综合超市和大型超市。此外，便利店、折扣店和仓储会员店同样采取开架销售，经营消费者日常生活必需品，由于目标消费人群的需求定位不同，导致这些业态与超市业态在经营面积和商品品类上所有不同。图表2.超市业态和采取开架销售经营必须消费品的零售业态对比业态经营面积（平米）sku品类特征销售方式辐射范围消费者需求特点业态经营难点便利店200以内1000-4000小容量应急性，即食食品、日用小百货、便民服务，定价较高300-500米，宅男宅女、老人个人便利，目的性强，营业16小时以上商品选择、配送体系折扣店300-500不到2000平价超市，自有品牌占有较大比例2公里以内，商圈居民个人低价，商品均低于市场均价货源、成本和费用控制便利超市200-5004000-8000即食食品、购买频率高的食品、烟酒、日用小百货和便民服务商圈居民个人便利，营业16小时以上超市社区超市500-2000生鲜食品和包装食品为主商圈居民个人综合超市2000-60008000-15000日常生活必需品居民个人价格水平与便利程度的均衡大型超市6000以上15000-30000大众化衣食用品1-3公里，居民、流动顾客个人一站式，有停车场商圈规模、品类组合仓储会员店6000以上4000多可大规模销售的日常商品开架自选销售，在收银台统一结算5公里以上个人大客户、小企业主、单位、团购低价，批量销售会员制、成本和费用控制资料来源：连锁经营协会2010年《零售业态分类》国标修订，中银国际研究2012年9月6日中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型4近年来超市各细分业态相互嫁接趋势明显，一家零售企业经营多种业态较为普遍。有些超市企业甚至跨界进入百货、无店铺零售等其他零售业态。图表3.部分上市超市公司经营业态汇总大卖场卖场标超生鲜社区店便利店买手型平价超市百货购物中心主题百货电器餐饮店品牌专卖店电子商务步步高813534519313919无永辉超市4812053无中百集团203559254245运营多年，武汉人人乐11111筹建211年底上线，深圳新华都10971筹备中无三江购物15109年上线，江浙华联综超1081无高鑫零售230上海和苏州，12年网购实体店物美集团127392无联华超市1522984201411年底试运行，上海京客隆8801612无资料来源：公司公告，公司调研，中银国际研究注：大型超市和超市按照商务部规定，各公司对自身门店的业态划分稍有不同。行业驱动因素人均GDP增长人均收入、人均GDP的增长带来消费者需求的变化，使得零售行业不断产生新的业态。根据国外经验，当人均GDP达到1000美元至2000美元时，是连锁超市诞生的时期；人均GDP达到2000-4000美元是便利店、时尚专卖店、专业店大量产生的时代；人均GDP达到4000美元以上，则高级时尚品牌专卖店、奢侈品、艺术品专卖流行。城镇化进程超市作为现代通路的业态形式，受益于城镇化的进程。2011年我国城镇化率达到51.3%，比2002年提高12.2个百分点。地区间城镇化差异较大，东部地区城镇人口比重61.0%，中部和西部城镇人口比重分别为47.0%和43.0%。西部城镇化发展速度快于东部，中部又快于西部，与2010年相比，东中西部城镇化率分别上升1.1、1.7和1.6个百分点。通货膨胀因素行业短期内受到通货膨胀因素的影响，温和通胀有利于行业发展，量价齐升；恶性通胀将抑制消费需求，虽然销售价格上涨，但是销量下降；通缩阶段往往伴随经济停滞或衰退，造成消费者收入的下滑，量价齐跌。通货膨胀同时会带来成本端的人力和租赁成本的上涨，只有收入快速增加覆盖成本的上升，才能带来盈利能力的增长。发展历程上世纪80年代末90年代初期，连锁模式引入我国，我国超市企业逐渐产生，初期主要经营几百平米的小型门店，形式多以食品超市为主。2012年9月6日中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型590年代中期，外资零售企业以大型综合超市业态进入中国，这些超市门店形式从5000到15000平米不等，有些面积还大，经营种类在1到1.5万sku。1994到2004年间超市处于快速发展期，文献显示此时期超市年增速达到70%。2004年中国零售业全面开放，04年12月我国取消了外商零售企业进入的地域和数量限制，05年取消了外商零售企业控股权的限制，外商企业进入中国速度大大加快，逐步完成了有点到线再到面的战略布局，家乐福、沃尔玛、大润发等企业已经逐步实施全国范围的优化布局。零售行业逐步进入成熟期，增速逐年放缓，从2003到2008年5年间超市业态的复合增速为22%，此增速水平高于同期社会消费品零售总额17%的复合增速。从08年以后，行业增速放缓，并低于社零增速。图表4.超市业态发展历程1990年第一家连锁超市在广东东莞开业90年代中期外资超市进入，国有和民营超市纷纷产生和快速发展2004-2005年取消外