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65美国经济将在明年中期率先触底美国经济将在明年中期率先触底美国经济将在明年中期率先触底――――――国际金融危机后的世界经济国际金融危机后的世界经济国际金融危机后的世界经济20082008年年1212月月汤云飞汤云飞汤云飞CFACFACFA66目录11、次贷危机的原因、次贷危机的原因22、全球金融危机的演变、全球金融危机的演变33、欧美政府救市之功过及教训、欧美政府救市之功过及教训44、全球经济前景及预测、全球经济前景及预测55、全球资产配置、全球资产配置67次贷危机发生的原因（一）宽松监管是欧洲用来和美国竞争的重要手段。欧洲在证券市场到衍生品市场的监管，从实际内容看历来都比美国宽松。宽松的监管政策使得欧洲衍生品市场规模迅速扩大，有赶超美国的趋势。为了与欧洲竞争，美国也放松了对金融衍生产品市场的监管。68次贷危机发生的原因（二）数据来源：Bloomberg0102030405060708000010203040506070801234567NAHB房屋市场指数联邦基金目标利率在美国经济已经恢复趋势增速的情况下，过低的利率政策持续时间太长，导致房产泡沫连续升息导致房产泡沫破裂放贷者和借款者都信心爆棚，导致发放大量次级信贷69全球金融危机的演变滋生和潜伏阶段~2003-2007年4月初次爆发和平息~2007年4月-2008年3月通胀担忧占据主导~2008年3月-2008年6月欧元加息暗示恶化局势~2008年6月-2008年9月众议院否决巨额救援计划，危机总爆发~2008年9月29日-2008年10月12日昀新发展：欧美联合巨资注入银行体系，欧洲、亚洲多国央行跟随美联储降息，金融危机蔓延至实体经济，汽车业和耐用消费品业遭遇冲击，美国三大汽车巨头面临破产危机，20国会议呼吁加强全球金融监管体系和全球联合刺激经济，奥巴马可能提出5000-7000亿美元的综合财政刺激计划。7070008000900010000110001200013000140001500007-107-207-307-407-507-607-707-807-907-1007-1107-1208-108-208-308-408-508-608-708-808-908-1008-1108-120123456道琼斯工业平均指数(左轴）联邦基金利率08-6，特里谢暗示加息以抗通胀，金融危机进一步恶化。08-9-14至20日，雷曼申请破产、美联储救援AIG，财政部出台7000亿美元救市计划。08-3，凯雷资本清盘，摩根大通收购贝尔斯登。08-9-29，美众院否决救援计划次贷危机大事件及政府救市对市场的影响资料来源：Bloomberg，截止到2008-12-507-4-4，新世纪破产，次贷危机爆发。08-11-20，花旗陷入危机，随后政府宣布对其进行救援71危机爆发（10月12日）前美国政府和机构救市措施¾货币政策积极放松——自2007年9月19日至2008年11月7日，美联储连续降息4.25%至1.0%；对短期信贷市场直接注资——自2007年8月起，美联储和其他各国央行向银行间短期信贷市场注入大量的流动性；¾实行积极的财政政策——2008年2月13日通过退税总额为1680亿美元的经济刺激法案、2008年7月26日通过总额为150亿美元的住房援助法案等；¾出资救助企业——2008年3月，美联储出资290亿美元帮助JP摩根收购贝尔斯登；2008年7月11日，美联邦政府出资89亿美元接管印第麦克银行；2008年9月7日，美财政部对房利美和房地美每家注入昀高达1000亿美元并予以接管；2008年9月17日，出资850亿美元救助AIG。¾对“卖空”行为进行限制——美证交会先是于7月15日宣布禁止对两房和部分券商股进行“裸卖空”，进而于08年9月17日对金融股融券卖空行为也进行限制。¾巨额金融救援计划——2008年9月20日，7000亿美元金融救援计划出台，但遭美众议院于9月29日否决。修改后的救援计划于10月4日通过，总救援金额达到8500亿美元。10月12日，欧洲联合1.96万亿美元注资银行业。同时美国财政部以购买优先股的形式开始大规模注资银行业。据不完全统计，从2007年8月至2008年10月，全球各国包括美国、欧洲、日本、加拿大、澳洲等央行向金融系统注入了19124.3亿美元的资金。72以下错误为次贷危机推波助澜以下事件加剧了金融危机恶化的程度¾特里谢6月6日暗示加息的言论以及7月份为维护欧洲央行声誉采取的加息行动。此加息暗示系特里谢误判当时通胀压力成因所致，直接导致美元贬值预期上升，推升全球油价暴涨至接近150美元/桶。油价的高企导致成本压力预期高涨，以致于股市持续下跌，同时逆转了美国房产市场的复苏预期，昀终导致两房危机和雷曼兄弟公司的危机。¾雷曼兄弟公司总裁平日刚愎自用，傲慢自大，导致6-9月期间雷曼兄弟得不到美联储紧急贷款窗口的援助，也找不到其他愿意提供援手的人而破产。¾9月29日美国众议院否决了金融救援计划。此次否决拖延了计划实施的时间，直接导致股市暴跌，以致投资者信心崩溃，接着导致欧洲众多混业银行爆发流动性危机，昀终此恶性循环导致全球股市持续暴跌。73危机爆发之后全球动向和政府举措10月12日，欧洲联合注资银行业，总计划金额1.96万亿美元。美国实施救援计划，第一批2500亿美元中先出资1250美元收购九大银行的优先股。冰岛，韩国和乌克兰等国发生货币危机。特里谢呼吁重归布雷顿森林体系。伯南克计划放弃美联储不干预资产泡沫的立场。美联储计划出资5400亿美元收购货币市场基金的商业票据。德国政府批准500亿欧元的经济激励计划。金融危机蔓延至实体经济，三大汽车巨头遭遇重创。信贷紧缩抑制了耐用品消费。保尔森修改TARP计划，欲将余下资金继续向问题银行注资和支持消费信贷市场。鉴于经济数据下滑超过预期，奥巴马新财政刺激计划规模可能达到7000亿上下。11月20日，花旗银行陷入危机，21日，美财政部，美联储和美联邦储蓄保险局联手救援。伯南克出台8000亿美元计划刺激住房和消费信贷。美国参议院昀终于12月12日否决援救三巨头法案。美政府考虑从TARP中出资援救汽车三巨头。美联储于12月16日将联邦基金目标利率区间设为0—0.25%。74次贷危机的教训——监管和维护投资者合理的信心是关键金融监管与金融创新的平衡货币政策的前瞻性和稳定性财政政策的及时性和力度对经济和市场因素的解读危机后处理的关键75次贷危机将会引发大萧条吗？本次危机不会引发大萧条。三十年代大萧条次贷危机货币政策紧缩型，高利率急速降低利率财政政策减税，但联邦财政紧缩，强求私人企业增加投资财政强劲扩张，巨资注入私人银行外贸政策提高关税，贸易保护主义，引来全球报复全球协调，关税未见变动全球环境无替代经济领袖中国内需将强劲拉动全球76全球经济急剧放缓资料来源：IMF，阴影部分为预测数据77发达国家通胀将逐步受控CPI同比增速-2.00.02.04.06.08.010.09192939495969798990001020304050607080910-2.00.02.04.06.08.010.0美国欧元区日本英国数据来源：Bloomberg,天相预测78新兴市场通胀压力将持续缓解资料来源：IMF，阴影部分为预测数据CPI同比0246810121416199719981999200020012002200320042005200620072008200920100102030405060708090100巴西印度俄罗斯(右轴)79原油价格的回落将减轻通胀压力数据来源：Bloomberg，截止到2008-12-1502040608010012014016007-107-507-908-208-608-1060657075808590WTI原油期货价格(左轴)美元指数80短期内失业率将继续攀升失业率0.02.04.06.08.010.012.09394959697989900010203040506070809100.02.04.06.08.010.012.0美国欧元区日本英国数据来源：Bloomberg,天相预测81短期内美国失业率可能到7.5%44.44.85.25.666.46.80405060708-700-500-300-100100300500失业率(左)非农业就业人数增减（千）数据来源：Bloomberg,天相预测82美国通胀快速下降数据来源：Bloomberg012345679092949698000204060801234567美国核心CPI美国CPI83CFNAI显示美国通胀压力趋于下行资料来源：芝加哥联邦储备银行84领先指标和ISM制造业指数均暗示美国经济将陷入衰退数据来源：Bloomberg303540455055606500010203040506070880859095100105110ISM制造业谘商会领先指标85TED利差大幅收窄数据来源：Bloomberg，截止到2008-12-15TEDSpread-10123456707/0307/0607/0907/1208/0308/0608/0908/1200.511.522.533.544.55USGG3MIndexUS0003INDEXspread(R)86Libor-OIS利差也大幅下降数据来源：Bloomberg，截止到2008-12-500.511.522.533.5407-1007-1107-1208-0108-0208-0308-0408-0508-0608-0708-0808-0908-1008-1100.511.522.533.54加拿大利差英国利差美国利差欧元区利差87非农劳动生产力依然保持增长-4-20246810120000010102020303040405050606070708GDP环比年化非农部门劳动生产率数据来源：Bloomberg88虽然失业率上升，但平均小时收入仍然在增长11.522.533.544.5040506070844.555.566.57平均小时收入(同比)失业率(右轴)数据来源：Bloomberg89美国对中小企业扶持力度远远强于欧洲1.以低息贷款方式支持中小企业创建和开发高新技术产品。2.提供创新型小企业创业提供技术支持。3.财政方面税收优惠的支持。1.预算超过1亿美元的联邦政府机构在签订研究与发展项目合同时，小企业必须占有法律规定的昀低的百分比1.25%。2.美国立法规定，政府采购合同的23%必须给中小企业。3.1994年起，美国每年2亿美元用于支持小企业完成技术开发，并为其提供出口信贷。4.美国中小企业管理局在许可范围内可直接向中小企业贷款，贷款基金来自财政预算。贷款利率都低于市场利率。具体政策政府机构中的分支委员会小企业管理局专职机构上世纪七十年代上世纪五十年代起始年代《反卡特尔法》以及其他中小企业法规《反垄断法》、《美国小企业法》、《美国小企业发展法》、《机会均等法》、《小企业经济政策法》、《小企业技术创新开发法》等等法律欧洲美国90美国政府采购中的具体政策23%的直接合同和40%的转包合同将给予中小企业。每个机构必须对其年度结果进行估算后上报给小企业管理局和美国总统。具体项目要达到的指标有：-所有小型合同（100,000美元）专门用于中小企业,-对所有大型合同(1,000,000美元)，须协商其转包合同计划,其中主承包商要承诺分配一部分转包合同给中小企业，-对于至少有两个中小企业可以给予可靠报价的合同，须保留给中小企业,-小型企业创新研发计划项目：来自主要机构的外部研发预算的2.5%将通过快速透明的步骤给予中小企业。一家中小企业系指雇员少于500人的独立公司。91美国创业企业证券市场融资较为成功，NASDAQ是世界上唯一成功的创业板无一成功NASDAQ是世界上唯一成功的创业板创业板成功度平均为13年上市前历史。平均为7年上市前历史。新上市公司年龄平均上市市盈率8~12倍平均上市市盈率15~20倍融资情况国际会计准则美国通用会