家电行业：前半程稳步调整,后半程或有惊喜-2012年度投资策略

汇聚财智共享成长前半程稳步调整，后半程或有惊喜家电行业2012年度投资策略汇聚财智共享成长目录一、历史回顾：增速放缓趋势渐显，中期观点逐步兑现二、白电展望：前半程稳步调整，后半程或有惊喜三、黑电展望：增速或有超预期可能，关注龙头表现四、投资策略及重点推荐公司汇聚财智共享成长历史回顾：增速放缓趋势渐显，盈利能力有所减弱资料来源：Wind,长江证券研究部图2：前三季度家用电力器具行业主营有放缓趋势前三季度国内家用电力器具行业主营同比增速为26.45%，增速放缓趋势逐渐显现前三季度净利增同比增速远低于主营，仅为4.84%，行业盈利能力有所减弱原材料成本压力及行业竞争加剧等负面因素是导致行业整体盈利能力下滑的主因图3：净利增增速明显缓于主营增速资料来源：Wind,长江证券研究部图1：行业整体盈利能力有所下滑（销售利润率）资料来源：Wind,长江证券研究部0500100015002000250030003500Feb-08May-08Aug-08Nov-08Feb-09May-09Aug-09Nov-09Feb-10May-10Aug-10Nov-10Feb-11May-11Aug-11-10%0%10%20%30%40%50%主营收入同比增速020406080100120140Feb-08May-08Aug-08Nov-08Feb-09May-09Aug-09Nov-09Feb-10May-10Aug-10Nov-10Feb-11May-11Aug-11-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%净利润同比增速3.20%3.89%4.36%4.68%4.00%4.08%4.34%4.57%3.54%3.93%3.88%3%3%3%4%4%4%4%4%5%5%Feb-09May-09Aug-09Nov-09Feb-10May-10Aug-10Nov-10Feb-11May-11Aug-11汇聚财智共享成长家电行业主要上市公司毛利率变动一览主要上市公司毛利率变化分析11年前三季度10年全年10年前三季度前三季度毛利率变动白色家电格力电器17.35%21.55%20.13%-2.78%美的电器17.78%16.69%16.08%1.70%青岛海尔24.44%23.38%24.90%-0.46%小天鹅A16.47%15.68%15.39%1.08%合肥三洋31.78%33.12%33.25%-1.47%美菱电器21.59%23.79%24.48%-2.89%黑色家电海信电器19.96%17.34%16.01%3.95%TCL集团15.13%14.08%13.02%2.11%四川长虹15.12%16.32%15.07%0.05%深康佳A14.92%15.60%15.46%-1.54%厨房家电万和电气28.44%28.18%27.67%0.77%华帝股份33.29%35.36%33.10%0.19%老板电器52.02%54.60%54.83%-2.81%小家电苏泊尔27.44%27.96%28.35%-0.91%九阳股份35.36%36.35%37.06%-1.70%爱仕达27.31%28.70%27.90%-0.59%圣莱达20.26%28.13%29.24%-8.98%家电上游三花股份23.86%25.17%26.55%-2.69%禾盛新材27.31%28.70%27.90%-0.59%海立股份12.47%14.01%13.62%-1.15%毅昌股份16.95%17.71%19.41%-2.46%从行业主要上市公司前三季度毛利率变动来看，除黑电整体受面板价格下滑导致成本压力放缓外，其他各细分子行业毛利率均有一定下行趋势汇聚财智共享成长主要上市公司主营及业绩变动11年前三季度主营11年前三季度利润10年前三季度主营10年前三季度利润主营同比利润同比白色家电格力电器637.9337.73440.0428.9044.97%30.55%美的电器818.7828.80571.6026.2843.24%9.59%青岛海尔568.3222.56486.3518.3512.16%9.50%小天鹅A93.664.2283.503.8667.88%61.69%合肥三洋27.892.5721.172.1531.74%19.53%美菱电器74.431.3168.982.987.90%-56.04%黑色家电海信电器164.648.86153.424.577.31%93.87%TCL集团438.318.26362.021.9521.07%323.59%四川长虹361.672.74293.070.9423.41%191.49%深康佳A114.11-1.64124.820.61-8.58%-368.85%厨房家电万和电气20.071.6816.361.3722.68%22.63%华帝股份14.240.8611.830.5420.37%59.26%老板电器10.671.238.660.9423.21%30.85%小家电苏泊尔53.203.5241.322.8828.75%22.22%九阳股份40.074.5039.994.660.20%-3.43%爱仕达15.740.3214.830.526.14%-38.46%圣莱达1.680.161.660.231.20%-30.43%家电上游三花股份32.002.9222.082.4044.93%21.67%禾盛新材8.600.698.090.806.30%-13.75%海立股份66.281.7149.320.8634.39%98.84%毅昌股份15.200.5012.900.9617.83%-47.92%家电行业主要上市公司主营及净利润增速一览汇聚财智共享成长外延型增长具有不可持续性，增速放缓实属必然资料来源：商务部,长江证券研究部图4：家电下乡销售量增速前期有明显放缓前期内销增速的维持主要来自于政策刺激下的需求释放；从农村市场来看，其主要来自于保有量的加速提升；而从城镇市场看，其增长的动力则在于更新率的持续提升该两种增长动因均属于外延刺激型增长，均具有不可持续性，且随着政策刺激边际效应的减弱及退出，行业增速放缓或属必然从逻辑上来看，我们也不难得出支撑我们中期策略的结论：受益政策影响最大的行业也就是未来受损最多的行业图5：家电下乡销售额增速也随之放缓资料来源：商务部,长江证券研究部02004006008001000120014001600Apr/10May/10Jun/10Jul/10Aug/10Sep/10Oct/10Nov/10Dec/10Jan/11Feb/11Mar/11Apr/11May/11Jun/11Jul/11Aug/11Sep/11Oct/11-50%0%50%100%150%200%销售量（万台）同比增长050100150200250300350400Apr/10May/10Jun/10Jul/10Aug/10Sep/10Oct/10Nov/10Dec/10Jan/11Feb/11Mar/11Apr/11May/11Jun/11Jul/11Aug/11Sep/11Oct/11-50%0%50%100%150%200%250%300%销售额（亿元）同比增长汇聚财智共享成长受增速放缓预期影响，下半年家电板块股价表现惨淡资料来源：Wind,长江证券研究部图7：按月度测算各指数增速变化一览受行业增速放缓及未来悲观预期影响，11年下半年家电行业指数表现较为惨淡下半年家电行业指数多次跑输同期沪深300指数及上证综指11年前10个月份中仅有4个月份家电指数跑赢上证综指，其中下半年仅有7月份勉强跑赢上证综指，其余3个月份均跑输大盘图8：下半年家电行业指数多次跑输大盘资料来源：Wind,长江证券研究部资料来源：Wind,长江证券研究部图6：11年Wind家电行业指数走势3500400045005000550060006500Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul-10Aug-10Sep-10Oct-10Nov-10Dec-10Jan-11Feb-11Mar-11Apr-11May-11Jun-11Jul-11Aug-11Sep-11Oct-11Nov-11-15%-10%-5%0%5%10%15%20%Jan-11Feb-11Mar-11Apr-11May-11Jun-11Jul-11Aug-11Sep-11Oct-11申万家电指数上证综指沪深300指数-10%-5%0%5%10%15%20%Jan-11Feb-11Mar-11Apr-11May-11Jun-11Jul-11Aug-11Sep-11Oct-11家电指数跑赢上证综指家电指数跑赢沪深300指数汇聚财智共享成长目录一、历史回顾：增速放缓趋势渐显，中期观点逐步兑现二、白电展望：前半程稳步调整，后半程或有惊喜三、黑电展望：增速或有超预期可能，关注龙头表现四、投资策略及重点推荐公司汇聚财智共享成长政策刺激影响较小的行业未来增速更为确定从实用性角度看，农村居民对家电购置需求排首位的必然是冰箱及彩电受农村基建及思想观念影响，空调及洗衣机政策透支效应明显偏弱厨电产品基本未受政策刺激影响且需求正在逐步释放城镇受政策刺激最大的应属冰箱及洗衣机，空调及厨电产品由于具有较强的装修属性，使得政策刺激效应不明显从保有量角度看，空调产品受益政策影响的边际效应最弱总体政策影响评估：冰箱洗衣机空调厨电电网改造水网改造年份纯收入洗衣机拥有量年份洗衣机拥有量19961926.120.54199620.5419972092.121.87199721.871998216222.8199822.8改造后199924.319992210.324.3200028.5820002254.4228.58改造后20012366.429.94200129.9420022475.6331.8200231.820032622.2434.27200334.2720042936.437.32200437.3220053254.940.2200540.220063587.0442.98200642.98增幅86.23%109.25%资料来源：《2007中国统计年鉴》，长江证券研究部整理表1：农村水电网改造后洗衣机增速明显汇聚财智共享成长资料来源：长江证券研究部整理表2：国内扩内需下家电行业刺激政策一览空调由于保有量瓶颈较高，且在农村地区及城镇地区均受基建设施或装修属性影响，使得其未来需求仍将稳步释放；厨电行业基本未受政策刺激影响，未来行业维持15%左右的增速无忧，且具体到三四线及农村市场，增速有望达到20%-25%；“建材下乡”政策的推出在一定程度上也能推动农村家电市场的旺盛，尤其是对居所要求较高的空调、厨电类家电品种时间主要内容时间主要内容家电下乡2007年12月家电下乡政策开始试点以旧换新2009年6月家电以旧换新在9个试点省市试点实施2008年5月商务部发文继续实施家电下乡政策2010年6月家电以旧换新政策推广实施期延长，同时增加19个实施省市2008年12月家电下乡试点范围扩大至14个省区市2009年2月家电下乡在全国推广，产品由四种增加至8种节能惠民2009年5月“节能产品惠民工程”高效节能房间空调器推广2010年3月新增家电下乡补贴品种并提高家电下乡限价2010年6月节能惠民政策补贴额调整，同时空调能效等级调整政策刺激影响较小的行业未来增速更为确定汇聚财智共享成长渠道去库存或将成为近期压制企业出货量的主因资料来源：统计局,长江证券研究部图9：冰箱行业三季度期末库存较年初同比大幅增长终端销量及厂商出货量之间预期差的存在必然会导致渠道去库存过程的发生，同时预期差的存在也使得上半年企业出货增速高于终端销量增速龙头企业依靠强势渠道资源进行压货以及渠道在产品涨价压力下提前备货是渠道库存维持高位的根源在行业增速明显趋缓甚至部分子行业不排除会出现负增长的情况下，行业去库存过程或将大幅延缓，我