沪深股市异常波动停牌制度有效性分析

沪深股市异常波动停牌制度有效性分析内容提要沪深证券交易所自1998年执行异常波动停牌制度以来，上市公司在异常波动停牌后往往发布无实质性内容的公告，使大量的异常波动停牌流于形式，在资讯系统日益发达且机构投资者逐步主导的当前市场，异常波动停牌的作用需要重新审视。本文从价格波动性、交易流动性、定价有效性、停牌助涨性和停牌助跌性五个方面来探讨异常波动停牌制度的有效性。结果发现停牌对减少市场波动和减少市场非理性投资方面没有达到预期效果，且在连续触及跌停板而导致的停牌中有显著助跌作用。虽然异常波动停牌在一定程度上改善了市场的定价效率，在助涨性检验中最终也有反向修正异常收益率的效果，但都存在着延迟反应，在停牌当日并没有显著改善市场效率，也未能阻止不当交易行为发生。通过研究，报告认为异常波动停牌对市场微观交易结构的改善和对投资者的警示作用都比较有限，而从异常波动停牌的原因来看，占90%以上的异常波动停牌是因为连续三日触及涨跌停板而导致的停牌，在存在着涨跌停板前提下，涨跌停板的功能和异常波动停牌的功能重叠，且异常波动停牌功能大部分已被涨跌停板所取代，故本报告建议取消无实质性公告且连续三日触及涨跌停板的异常波动停牌。沪深股市异常波动停牌制度有效性分析1目录1引言..................................................22文献综述................................................43研究方法和实证模型.......................................64实证分析结果.............................................84．1停牌对股价波动性的影响..............................94．2停牌对股票流动性的影响.............................114．3停牌对股票交易效率的影响...........................134．4异常波动停牌的助涨效果检验.........................164．5异常波动停牌的助跌效果检验.........................165结论和建议.............................................185．1研究结论...........................................185．2建议..............................................195．3研究不足和今后研究方向.............................20参考文献..................................................21深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会21引言沪深证券交易所为了创造公平、透明和有秩序的交易市场，对人为干扰而导致的价格扭曲或因内幕交易产生的异常波动一直都比较关注，按照2000年公布的证券交易所交易规则，以下四种情况属于异常波动：（一）某只股票的价格连续三个交易日达到涨幅或跌幅限制；（二）某只股票连续五个交易日列入“股票、基金公开信息”；（三）某只股票价格的振幅连续三个交易日达到15％；（四）某只股票的日均成交金额连续五个交易日逐日增加50％。在具体操作上，当交易所察觉某只股票符合上述特征时，即要求上市公司作出示警声明，并就可能产生的原因作出说明，而交易所会在随后一个交易日开市时对该股票实施停牌一小时。交易所希望通过停牌制度来及时发现股票交易过程中的异常波动，并提出预警，以便投资者在充分消化上市公司预警信息后再作理性的选择，防止异常波动持续扩大而引发制度性风险。但是自异常波动停牌制度实施以来，能否达到预期目的却鲜有实证分析，也没有专门的文献对该制度进行探讨。就异常波动发生后的示警内容看，大多数上市公司都作出无应披露而未披露重大事件的说明公告，很少在示警公告中主动发布重大事件的实质性公告，这就使大量的异常波动停牌成为一种形式性摆设；而在另一方面，由于停牌使个股交易中断，延缓了市场对信息的反应速度，这无疑影响了市场的效率，其弊端也是显而易见的；特别地，同国外在交易时触发异常波动条件而在交易时自动停牌不同的是，国内异常波动停牌日期被安排在下一个交易日开市时，这就很难发挥在异常波动发生时沪深股市异常波动停牌制度有效性分析3及时向投资者警示市场存在不均衡报价的作用，最多只能事后警示，警示作用自然大打折扣。因此对异常波动停牌制度存在的必要性一直存在争论，有部分投资者甚至认为异常波动停牌制度不仅没有维护股市正常交易功能，反而因为股票停牌而引起市场关注，机构可能会利用停牌来达到实施投机操纵的目的。近几年来，随着证券市场的发展，投资者结构发生了显著的变化，沪深股市的投资者结构由散户为主的时代逐步过渡到机构主导时代，在这种情况下，停牌制度是否仍然有效需要重新审视。2004年11月29日，沪深证券交易所公布了新的交易规则，一项重大的修改是取消了大量的例行停牌，理由是随着资讯系统的发达，投资者在开市前已充分获取相关信息，但是，对开市前同样可知的异常波动信息却没有取消停牌，反而通过减少例行停牌而显得更加突出。由此可见，交易所对异常波动停牌示警作用的评价相当正面，在此之前，交易所对停牌制度进行了系统性的理论研究和广泛的投资者调查，2003年11月深交所综合研究所的研究报告《中外停牌制度比较》对例行停牌的弊端进行了多角度分析，应该说，减少大量例行停牌得到了理论研究和投资者调查的双重支持，但《中外停牌制度比较》并没有对股市异常波动停牌有效性进行分析，因此本次规则变更也没有涉及到异常波动停牌。本文将在分析每天股价和成交量变化的基础上，从价格波动性、交易流动性和收益率等市场微观特征来探讨异常波动停牌制度的有效性。此外，由于市场上存在着一些正反馈的噪声交易者，警示公告可能被该类投资者视为一种投机机会或者止损机会，并跟随停牌公告追涨杀跌，深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会4因此本文还将研究停牌制度是否有助涨助跌的负面作用。2文献综述国内外许多学者对停牌的经济效果进行了深入研究，但因为停牌制度在许多证券市场中存在着差异，所以并没有形成一致的研究结论。Ferris(1992)以1963年至1987年间纽约证券交易所（NYSE）和美国证券交易所（AMEX）暂停交易的股票为研究对象，检查暂停交易对股票收益率、波动性和交易量的影响，研究暂停交易能否使市场恢复到正常水平。Ferris(1992)还分析了暂停交易的原因，比较坏消息组和混合消息组如欺诈、信息披露不充分、公司合并等消息的股价表现，发现暂停交易前市场确实出现异常收益率，在暂停交易后二十日的异常收益和成交量才恢复至正常水平，从暂停交易前后波动性、交易量皆正常的情形来看，暂停交易并不是解决异常波动的好办法，并证明暂停交易的理由影响着股票停牌后的收益，坏消息组暂停交易前二周至三周有负的异常收益，重新恢复交易后股价持续性下跌，混合信息组暂停交易前出现正的异常收益，但在恢复交易后股价只是短暂性下跌。Lee，Mark和Seguin（1994）利用日交易资料研究了1998年NYSE和AMEX暂停交易的股票在停牌前后的股价表现，分别从股票交易量、波动性和对比组进行比较，发现暂停交易不但不能降低交易量和波动性，甚至有提高波动性和交易量的现象，不仅打断交易的连续性，而且由于缺少最近的成交资料，使投资人不愿暴露自己的需求，造成了开盘后价格异常，从交易的价格发现功能来说，暂停交易不如连续交易市场；重新交易6.5小时后，发现暂停交易组合的交易量、波动性显著高于正常沪深股市异常波动停牌制度有效性分析5水平，即使在控制新闻媒体传播因素和新闻种类因素后，仍然发现暂停交易后交易量、波动性偏高，说明传媒因素只能解释暂停交易后股票交易量、波动性的部分表现，而停牌确实增加了股票的交易量和波动性。台湾简慈慧（1995）以台湾股市1992年10月至1994年10月间不同公告次数的警示股票为研究对象，利用事件研究法，发现警示公告后注意股票出现短期股价反向修正且公告后首日反向修正幅度最大，累计涨幅组公告前十八日出现正的异常收益，公告后股价反向修正的情况比较明显。此外，警示停牌制度实施后股票的波动性、流动性出现降低现象，作者认为这可能是因为警示公告给投资人更多资讯信息，降低信息不对称程度，以致追涨杀跌型投资者减少的缘故。台湾林宏锦（2004）以2001年7月至2002年12月台湾证券交易所警示股票为研究对象，利用市场模式的事件研究法，探讨了台湾股市警示制度的有效性。发现警示停牌制度在股价收益率、交易流动性的表现上均呈现有效性，但在抑止股价波动性方面作用并不显著。在停牌制度的助涨方面，林（2004）的研究发现停牌没有导致投资者追涨现象，反而会有反向修正异常收益率现象，因此停牌制度明显改善了市场效率，但在助跌方面，林的研究发现，警示股票异常收益率在绝对数上为负，表示可能存在助跌现象，但统计上并不显著。黄本尧（2003）对国内外的停牌制度进行了比较，发现国内停牌理念、停牌种类、停牌长短、强制停牌等方面和国外存在着较大差异，并指出国内停牌理念形式重于实质、例行停牌过多、停牌时间过长等弊端，这些弊端在2004年12月开始实行的新停牌制度中都得到了部分改正，深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会6但黄（2004）只对停牌制度宏观因素进行分析，没有对停牌微观因素进行实证分析，他认为微观实证分析需要比较停牌后的市场指标和假设未实施停牌的市场指标，很难从停牌后的价格波动中剔除其他因素对价格波动的影响，因而他认为这种实证可能会比较困难。但事实上，异常波动的停牌其实和涨跌停板有点类似，国内对涨跌停板效果的实证研究较多，如吕继宏、赵振全（2000），徐龙炳（2002），研究方法基本类似，主要通过比较涨跌停板前后市场股价的波动、交易量变化以及涨跌停后股价和涨跌8％和9％所谓正常组股票比较，尽管这种研究方法难以剔除其他因素的影响，但在大样本分析时，一般假设其他因素正负抵消，统计显著性视为涨跌停板作用的效果，因此，异常波动停牌的微观实证分析可以借鉴涨跌停板的研究方法。总之，从已有文献来看，国外研究结论以异常波动停牌负面作用居多，但国外股市停牌制度和国内制度相差甚远，故结论不具太多参考价值。中国台湾股市的警示停牌制度和国内异常波动停牌类似，且由于台湾股市成立时间较长，研究警示停牌文献较多，实证结论大多支持警示停牌有利于扭转市场交易失衡，而沪深股市尚无异常波动停牌有效性的相关文献。3研究方法和实证模型本文研究期间为2000年1月1日至2004年12月13日，股票行情数据来自宏汇数据分析软件。在研究中，考虑到ST和PT股票的市场特征可能和正常股票的市场特征有差异，本文放弃了对此类股票的研究。同时，为了排除由于相同原因而导致的重复停牌，我们对连续10天内发沪深股市异常波动停牌制度有效性分析7生的异常波动停牌不作重复计算，而视其为同一事件导致的停牌，并选取最早出现符合异常波动停牌时点作为停牌日期检验期。由于我们无法获得交易所相关异常波动停牌的统计资料，而资讯系统（比如万德）也没有异常波动的数据汇总，使得我们的研究只能采取外推方法，即按照股票价格表现和交易所关于异常波动停牌的规定，确定选择异常波动的股票，最后我们发现在研究期间共有437个异常波动停牌数据，其中，因为连续3日达到涨幅限制而被停牌的有277个，因为连续3日跌幅达到跌幅限制而停牌的有137个，因为其他原因而导致的异常波动停牌有23个。为了鉴别异常波动停牌后的价格行为是否具有异常之处，需要有个标准指标来衡量，本文选择在停牌前股价行为和停牌股票最类似的股票作为正常水平，具体而言，在进行波动性和异常收益比较中，我们选择停牌发生前120天至停牌前6天和该股同时交易且收益率差异最小的股票作为对比股