第11章 评估技术在企业价值评估中的应用

东北财经大学出版社普通高等教育“十五”国家级规划教材高等院校本科财务管理专业教材新系第11章评估技术在企业价值评估中的作用目录11.1企业价值评估及其特点11.2企业价值评估的范围界定11.3企业评估价值类型与信息资料收集11.4收益途径及其方法在企业价值评估中的应用11.5市场途径在企业价值评估中的应用11.6资产基础途径在企业价值评估中的应用•背景资料：资产评估准则——企业价值(2012.7.1施行)•第二条本准则所称企业价值评估，是指注册资产评估师依据相关法律、法规和资产评估准则，对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或者股东部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。11.1企业价值评估及其特点11.1.1企业的定义及其特点1）企业的定义企业是一类较特殊的资产，它是以盈利为目的的、由各种要素资产组成并具有持续经营能力的自负盈亏的法人实体。2）企业的资产特性(1)盈利性、持续经营性。(2)整体性。(3)权益可分性。3）企业的价值特征(1)企业价值多层次性。(2)企业价值决定因素综合性。11.1企业价值评估及其特点11.1.2企业价值评估对象界定1）企业价值的内涵及其表现形式（1）企业价值的内涵企业的内在价值是指企业所具有的潜在获利能力（具体表现为企业预期收益能力或企业预期现金流量）的折现值之和。企业的交换价值是指企业内在价值在评估基准日市场条件下的可实现部分。注意区别于：账面价值、清算价值等概念11.1企业价值评估及其特点（2）企业价值的具体表现形式及其构成•企业的总资产价值是一个财务会计学中的企业价值概念，它是由企业流动资产价值、固定资产价值、无形资产价值和其他资产价值之和构成。•企业整体价值是一个资产评估中的企业价值概念，它是用企业总资产价值减去企业负债中的非付息债务价值后的余值，或企业所有者权益价值加上企业的全部付息债务价值来表示。•企业的投资资本价值是一个资产评估中的企业价值概念，它是由企业所有者权益价值与长期负债中的付息债务价值之和构成。•企业股东全部权益价值就是企业的所有者权益价值或企业净资产价值。•企业股东部分权益价值就是企业的所有者权益价值中的某一部分。11.1企业价值评估及其特点2）企业价值评估对象企业价值评估的对象通常是指企业整体价值（businessenterprisevalue）、股东全部权益价值（totalequityvalue）和股东部分权益价值（partialequityvalue）。注意：不论企业价值评估的是哪一种价值，它们都是企业在特定的时期、地点和条件约束下所具有的持续获利能力的市场表现流动资产价值A流动负债和长期负债中的非付息债务价值C付息债务价值(可以区分长期、短期负债)D固定资产和无形资产价值B股东全部权益价值E（股东部分权益价值）其他资产价值F11.1企业价值评估及其特点11.1.3企业价值评估特点•（1）在正常情况下，企业价值评估的评估对象是企业的权益价值，并不是承载企业价值的那些要素资产，以及那些要素资产组成的资产综合体。•（2）决定企业价值高低的因素是企业的整体获利能力。•（3）在正常情况下，尽管企业价值的载体是由多个或多种单项资产组成的，而企业价值评估却是一种整体性评估。注意区别于“企业单项资产评估值加和”：评估对象的差别影响因素的差异评估结果的差异（商誉）11.2企业价值评估的范围界定11.2.1企业价值评估的一般范围企业价值评估的一般范围，就一般意义上讲，是为进行企业价值评估所应进行的具体工作范围，通常是指企业产权涉及的具体资产范围。11.2.2企业价值评估中的有效资产和溢余资产有效资产是指企业中正在运营或虽未正在运营但具有潜在运营能力，并能对企业盈利能力做出贡献、发挥作用的资产。溢余资产是指企业中不能参与生产经营及不能对企业盈利能力做出贡献的非经营性资产、闲置资产等。•具体范围的确定：待定产权资产不列入评估范围正常盈利条件下，分析有效资产范围溢余资产进行剥离及单独评估适当合理的“填平补齐”改善薄弱环节而形成的资产11.3企业评估价值类型与信息资料收集11.3.1企业评估价值类型分类企业价值中的价值类型也划分为市场价值和非市场价值两类。投资价值：并购价值、关联交易价值以及管理层收购价值等持续经营价值：即按照基准日时的用途、经营方式等持续经营下去所实现的预期收益价值在用价值：企业中特定资产对企业贡献的价值清算价值：企业处于清算、迫售、快速变现等非正常市场条件下所具有的价值特殊情形的考虑：企业要素资产不同的价值贡献；企业社会责任承担与自然资源的价格双轨制；企业产权模糊等11.3.2企业价值评估中的信息资料收集与风险估计1）企业价值评估中的主要信息（1）企业内部信息（2）企业经营环境（外部）信息（3）市场信息（行业）2）转型经济条件下，企业价值评估的风险估计问题小资料（企业价值评估指导意见2004）：第四章评估方法•第二十三条注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法。•第二十四条企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。•收益法中常用的两种具体方法是收益资本化法和未来收益折现法。《资产评估准则-企业价值》2012.7.1施行•第四章评估方法•第二十二条注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估目的、评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法（资产基础法）三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或者多种资产评估基本方法。•第二十三条企业价值评估中的收益法，是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。•注册资产评估师应当结合企业的历史经营情况、未来收益可预测情况、所获取评估资料的充分性，恰当考虑收益法的适用性。•第二十四条收益法常用的具体方法包括股利折现法和现金流量折现法。•第二十五条股利折现法是将预期股利进行折现以确定评估对象价值的具体方法，通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值的评估。•第二十六条现金流量折现法通常包括企业自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型。注册资产评估师应当根据企业未来经营模式、资本结构、资产使用状况以及未来收益的发展趋势等，恰当选择现金流折现模型。11.4收益途径及其方法在企业价值评估中的应用11.4.1收益途径及其方法评估企业价值的核心问题首先，要对企业的收益形式予以界定。其次，要对企业的预期收益进行合理的预测。最后，在对企业的预期收益做出合理的预测后，要选择恰当的折现率。11.4.2收益途径中的具体评估方法及其说明1）企业永续经营假设前提下的评估方法（1）年金法。rAP式中：P为企业重估价值；A为企业每年的年金收益；r为资本化率。11.4收益途径及其方法在企业价值评估中的应用年金法rnrPArRPinii),,/(])1([1式中：niiirR1])1([为企业前n年预期收益折现值之和；niir1])1[(为年金现值系数（A/P，r，n）r为折现率及资本化率。11.4收益途径及其方法在企业价值评估中的应用（2）分段法。nnniiirrRrR)1(])1([1nnniiirgrgRrR)1()1(])1([1（11—3）（11—4）11.4收益途径及其方法在企业价值评估中的应用2）企业有限持续经营假设前提下的评估方法nnniiirPrR)1(])1([1式中：Pn为第n年企业资产的变现值；其他符号含义同前。[例11-2]待估企业预计未来5年的收益分别为100万元、120万元、150万元、160万元、200万元，根据企业的现状分析，从第六年起，企业的年收益额将维持在200万元，假定本金化率为10％，使用分段法估测企业的价值。若企业从第六年起，收益额在第五年的水平上年递增2%，试估测企业价值。（试算年金法？如果企业各单项资产评估值之和为1000万元，商誉是多少？）。万元17786209.020005366209.0%102006209.02006830.01607513.01508264.01209091.0100)1()1(1ttntttrrRrRp11.4收益途径及其方法在企业价值评估中的应用11.4.3企业收益及其预测1）企业收益的界定•（1）从性质上讲，即从企业价值决定因素的角度上讲，企业创造的不归企业权益主体所有的收入，不能作为企业价值评估中的企业收益。如税收，不论是流转税还是所得税都不能视为企业收益。•（2）凡是归企业权益主体所有的企业收支净额，都可视为企业的收益。无论是营业收支、资产收支、还是投资收支，只要形成净现金流入量，就可视为企业收益。（表11-0）收益额口径评估值内涵折现率净现金流量（净利润）（股权自由现金流量）股东全部权益价值（净资产）股权投资回报率净现金流量（净利润）+长期负债利息×(1-所得税税率)企业投资资本价值（长期负债+所有者权益）投资资本回报率净现金流量（净利润）+利息×(1-所得税税率)(企业自由现金流量)企业整体价值（全部付息负债+所有者权益）综合投资回报率关于“自由现金流量”的说明•自由现金流量（freecashflow）指的是企业可以自由地用于偿付债权人和股东的现金，因为它无须用于营运资本和固定资产的投资。但是。在实物中，不同的使用者常常使用不同的方法计算自由现金流量。罗斯（Ross）教授建议使用“来自资产的现金流量”概念。•简要分析：新筹集的净权益派发的股利流向股东的现金流量新的借款净额利息支出流向债权人的现金流量期初期末）变动净营运资本（折旧期初固定资产净值期末固定资产净值净资本支出税折旧）息税前盈余（经营现金流量净营运资本变动净资本性支出经营现金流量来自资产的现金流量流向股东的现金流量流向债券人的现金流量来自资产的现金流量现金流量恒等式.4.3.2.1NWCNWCNWCEBIT应当注意：在会计实务中，经营现金流量通常被定义为净利润加折旧，主要的区别在于这个概念将利息考虑为经营费用，而非与融资相关的费用。11.4收益途径及其方法在企业价值评估中的应用11.4.3企业收益及其预测2）企业收益预测企业收益预测大致分为三个阶段：首先是对企业收益的历史及现状的分析与判断；其次是对企业未来可预测的若干年的预期收益的预测；最后是对企业未来持续经营条件下的长期预期收益趋势的判断。（1）企业收益的历史及现状进行分析与判断的目的，是对企业正常的盈利能力进行掌握和了解，为企业收益的预测创造一个工作平台。(2）企业收益预测的基础。实际收益与存量资产（3）企业收益预测的基本步骤。第一步，评估基准日审计后企业收益的调整。第二步，企业预期收益趋势的总体分析和判断。第三步，企业预期收益预测。参见表11-111.4收益途径及其方法在企业价值评估中的应用11.4.4折现率和资本化率及其估测1）企业评估中选择折现率的基本原则（1）折现率不低于投资的机会成本（无风险收益率）。（2）行业基准收益率不宜直接作为折现率。（3）贴现率不宜直接作为折现率。2）折现率的测算（1）累加法。R=Rf+Rr（11—10）式中：R为企业价值评估中的折现率；Rf为无风险报酬率；Rr为风险报酬率。率酬报其他风险率酬报财务风险率酬报经营风险率酬报行业风险报酬率险风11.4收益途径及其方法在企业价值评估中的应用（2）资本资产定价模型。R=Rf+(Rm－Rf)·β·α（11—11）式中：R为企业价值评估中的折现率；Rf为无风险报酬率；Rm为市场期望报酬率；β为被评估企业所在行业权益的系统风险系数；α为企业特定风险调整系数。•β系数法估算风险报酬率的步骤为：•（1）将市场期望报酬率扣除无风险报酬率，求出市场期望平均风险报酬率；•（2）将企业所在行业的平均风险与