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-1-深圳证券交易所第六届会员单位、基金公司研究成果评选开放条件下中国券商盈利模式研究B投资主体类一等奖何诚颖、陈东胜国信证券有限责任公司-2-内容提要面对新兴加转轨的市场形势，以及加入WTO后国外证券公司的竞争，我国券商如何因应市场需要，摆脱对经纪业务的过度依赖，积极学习国外券商的优秀经营模式，全面重构新盈利模式是全行业共同关注的问题。通过中外券商业务结构和盈利模式的对比分析，我们发现当前券商的盈利模式基本分为三类：优势业务模式、业务创新模式和传统业务模式。结合理论模型，我们对券商盈利模式的发展趋势进行分析，并通过实证分析为券商盈利模式的选择提供一个思路。-3-目录1、研究背景和相关文献综述2、国外券商盈利模式选择及其制度变迁2．1美国券商盈利模式变革动力机制变迁2．2美国券商业务创新和盈利模式选择3、我国券商盈利模式的发展进程及现状的实证分析3．1我国券商盈利模式的演变3．2当前业务结构反映出的盈利模式特点3．3当前我国券商盈利模式实证分析4、未来我国券商盈利模式的发展方向与目标4．1盈利模式的制度安排与经营环境4．2我国券商盈利模式现状与存在的问题4．3券商盈利模式的发展方向4．4券商新盈利模式的构建4．5券商盈利结构的最优模型5．结论和建议-4-1、研究背景和相关文献综述从2001年下半年开始，我国证券市场行情持续低迷，2002年，整个证券市场发行速度放缓，券商承销收入减少；自营业务在持续低迷不振的市场行情中，赢利能力大打折扣；券商最大的利润来源——交易佣金的大幅度下调，更是雪上加霜。由于缺乏有效的避险和赢利手段，券商的经营和资产状况急剧恶化，2002年证券行业出现了前所未有的全行业大面积亏损，全行业亏损额为37亿元，而2003年前三季度全行业累计亏损额已达到34亿元1，券商的发展面临严重的生死考验。与此同时，加入WTO后，国内券商面临国际大券商的激烈竞争，无论从国内最大的几家证券公司规模来看，还是从整个行业规模来看，都无法与国外的大证券公司相抗衡。尤其值得注意的是：从对总利润的贡献率看，国内券商最大的利润点———证券经纪业，对国外大券商的总利润贡献率正在逐步缩小，国外券商的业务重点正在转向资产管理、企业并购、财务顾问等领域。因此，迫于市场竞争甚至生存压力，国内券商都在全盘思考自己在证券市场或资本市场中的定位，迅速变革和确立适合自身情况的盈利模式。关于券商盈利模式，理论界尚无统一的定义和通用的模型。西方学者试图运用管理学工具、通过具体的案例对企业盈利模式进行统计性的描述，如美国美智（Mercer）管理咨询公司的副总裁亚德里1据上海证券报2003年11月28日报道-5-安·J·斯莱沃斯基（AdrianJSlywotzky）和大卫·J·莫里森（DavidJMorrison）等人在1999年合著的《利润模式》（ProfitPatterns）一书，提供了30多种改变各行各业竞争态势的模式，通过了解各行业竞争的变化，迅速改变企业行为达到新的利润模式。如“无利润”、“趋同”、“中间陷落”等模型，及对应的“利润复归”、“反趋同”、“价值链”等模型。之后，亚德里安·J·斯莱沃斯基又在2002年写作了《赢利艺术》（TheArtofProfitability）一书，总结了最近若干年的主要商业案例，并列出实现高额利润的23种模式。虽然以上并非针对券商的探讨，但对于券商盈利模式的构建和改善都有非常重要的借鉴作用。最近两年，国内证券界人士纷纷对盈利模式进行研究和探讨。王如富（2003）认为券商出现整体亏损的根源，是传统的盈利模式已与市场发展的环境格格不入，并从规范化、集团化、集约化和创新方面提出一些建议。张剑文（2003）从资源整合的角度讨论了券商业务创新的方法。李连三（2002）用大量的数据比较分析了中美证券公司业务收入结构的特点，并建议国内券商应大力发展并购业务。以上研究对于我们了解目前券商经营困境的产生原因、盈利模式的大致缺陷和改革的总体方向有很大的帮助。但总的来说，在实证性、系统性研究方面还存在一定的空白。在证券公司数量和规模不断上升的同时，国内证券公司的盈利模式都基本相同，业务结构雷同的症结日益明显，而且对经纪和自营业务过于依赖，在市场低迷的情况下，导致了2001年以来证券行业全-6-行业亏损的局面。面对新兴加转轨的市场形势，以及加入WTO后国外证券公司的竞争，我国券商应根据市场需要，摆脱对经纪业务的过度依赖，积极学习国外券商的优秀经营模式，全面重构新盈利模式。本文从实证分析的角度为券商盈利模式的选择提供一个思路。2、国外券商盈利模式选择及其制度变迁美国是全球最大的资本市场，其主要券商在国际投行业也是举足轻重，再加上美国券商在上世纪70年代的状况与我国券商现在情况非常相似，所以，这里将以美国主要券商为国外券商的代表加以分析。2．1美国券商盈利模式变革动力机制变迁证券行业不仅在国内，在国外也体现着高收入、高素质的特征，这是因为证券业在发展的初期受到高额垄断利润的保护，即使在上世纪70年代中期，世界各国基本都实行固定佣金制度，各个证券公司也因此一直享受着高额经纪利润，从而在盈利结构和模式方面较为依赖经纪业务。如在1973年，美国证券行业的平均佣金收入占总收入比重是56%2。1975年5月1日，美国通过一项法律修正案，率先打破了固定佣金制，采取竞争性的协议佣金制。佣金自由化改革，美国券商的佣金收入占总收入的比重逐渐下降，从1973年的56%下降到现在的18%左右。即使佣金收入比例最高的美林（MerrillLynch）公司，其佣2李连三，《中美证券业券商业务收入对比》-7-金收入比重与1973年美国整个行业平均水平相比也下降了近40%3。经纪业务的大幅下降导致证券业的盈利水平大幅下降，迫使美国券商考虑业务的调整与转型。他们的切入点是开拓新业务，为客户提供更全面的经营和理财计划，如收购兼并、融资顾问等，从而提高其他业务的收入以保持公司的持续盈利，并因此改变了美国券商的盈利结构和模式。2．2美国券商业务创新和盈利模式选择2．2．1业务创新佣金自由化后，利润平均化引发了美国券商业务创新的内在冲动，他们纷纷把业务创新作为自身经营的战略目标，开拓思路，加大业务创新力度。可以说，尽管佣金自由化以后各种券商选择了不同的业务结构模式，但其运作成功的精髓都在于业务创新。例如，1975年，在美国取消了证券交易的固定佣金制度之后，美林证券的经纪业务立即围绕着提高经纪服务的个性化程度和知识含量两条主线展开创新，超过20％的员工从事财务咨询等业务，即通过了解客户的资产与负债、家庭结构、退休后生活设计等情况，对各个项目进行综合分析，为客户提供最佳理财方案，并以此优势来增加佣金收入。为保持资产管理业务和经纪业务的优势，美林又从1998年开始派出多个工作组对资产管理和经纪业务市场进行详细调研和分析论证，并在1999年6月1日正式宣布推出跨世纪的竞争战略———“综合性选择（IntegratedChoice）”服务创新系列产品，该综合性服务可向客3参见表1和表2-8-户提供连续的从完全自己管理到全权委托管理的各种服务产品。2．2．2均衡化盈利结构佣金改革后，美国券商非常注重在保证收入和业务优势的同时，维持业务结构均衡，防止再次出现过度依赖单项业务而导致收入剧烈波动的情形。目前，业务多元化和经营特色化已成为投行发展的主导方向，券商业务已突破了证券零售包销、自营交易、经纪业务等传统业务框架，在全球范围内广泛开展并购、资产管理、咨询、融资等创新业务。从美国摩根斯坦利（MorganStanley）、雷曼兄弟（LehmanBrother）、美林（MerrillLynch）和高盛（GoldmanSachs）的业务结构来看，2002年五项主要收入的平均比重都超过了10%，相差不大，结构比较均衡，自营和资产管理所占比重相对高些，分别达到29.21%和26.70%；佣金收入占总收入的19.61%，已降低到第四位。表11997—2002年美国主要券商主要业务的收入贡献单位:%券商业务类型摩根斯坦利美林雷曼兄弟高盛平均资产管理20.5424.17-435.3926.70投资银行19.3315.7630.0118.3923.78本金交易27.0019.0741.7329.0529.21净利息收益16.6614.1912.7217.1715.19佣金16.4826.8115.54-519.61注：各项业务收入对总收入增长的贡献率为一定时间内各项业务收入的增加值与总收入增长值的百分比。资料来源：各公司年报。4该项收入未进行单独列示5该项收入未进行单独列示-9-2．2．3特色化盈利模式在业务多元化的同时，各券商普遍注重特色化经营，并形成了自己的优势领域，通过优势领域扩大市场占有率，以力求提高利润，最终促成各自不同的专业化、规模化的盈利模式。如摩根斯坦利在资产管理方面具有优势，高盛则以投资银行和自营见长。3、我国券商盈利模式的发展进程及现状的实证分析3．2我国券商盈利模式的演变我国券商盈利模式的发展过程有三个阶段：数量扩张、兼并重组和增资扩股。但笔者以为，而这三个阶段可以归结为一个特点——量的扩张。在证券市场发展的初期，券商发展模式主要是“圈地”，以迅速占领地盘来扩大客户群，促进利润增长。发展模式表现为最初级的市场开拓和占领。圈地之后，随着证券市场的大调整，证券业出现的第一次洗牌，一些地区性券商或大券商为提高市场占有率，进行兼并重组。如申银万国、国泰君安的成立。这时，金融监管的加强导致银证分业和信证分业，加快了洗牌的进度，并催生出一批新的重量级券商。如华融、长城、东方、信达和人保五大信托公司所属证券业务部门合并重组成立了中国银河证券，一些大型企业财务公司的证券部合并成联合证券等。这阶段的发展模式体现为“联合和兼并”，以营业部及其地区分布规模扩大市场份额，这也是由当时经纪业务的重要性决定的。之后，随着市场波动带来的经营风险冲击和加入WTO的脚步渐行-10-渐近，券商都意识到抗风险能力的重要性，而且一些业务的开展也有资本金的要求和促进的必要性，最基本的解决办法就是增加注册资本。于是，一轮增资扩股的浪潮成为券商发展新模式。在短短几年的时间内，获准增资扩股和已增资的证券公司达到70家次。1997年初，全国94家证券公司中，资本金规模超过10亿元的券商仅有7家。到2002年12月，注册资本金超过30亿元的有5家；10亿元以上的证券公司已达44家，约占券商总数的35%，如图1所示6。30亿以上10-30亿5-10亿5亿以下图1：券商资本金分布示意图虽然实际表现形式不同，但他们都是以规模经营作为盈利模式的基础，实质上是一致的，所以其实是处在同一个阶段。这也同我国证券市场的制度安排相对应。改革开放后，我国证券市场建立的初期，证券市场品种非常少，管理部门对券商业务的规定也非常单一，但设置了较高的行业壁垒和丰厚的利润空间7。同时管理部门采取种种措施，大力促进证券市场的发展，强调发展是主基调。在这样的制度安排下，拥有证券牌照就意味着远期的滚滚利润。券商所需要做的只是扩大规模，再扩大规模，增加客户以获取更多的经纪佣金。券商盈利6数据引自《券商盈利模式三阶段--从数量扩张到增资扩股》，北京青年报7指固定的佣金费率-11-模式表现为追求产品的规模经营。直到我国证券市场发展到初级阶段的末期，即2002年左右，市场发生转型，制度安排聚变，市场开放、市场进入的门槛降低、佣金制度改革、强调规范与发展并重、国际资本的进入等，原先的券商盈利模式已有所不适应。以佣金制度改革为例，原先经纪业务是券商的摇钱树，所以才不惜代价在全国各地广开新营业部，但佣金制度改革后，券商营业部普遍出现了亏损现象。如证券行业的重镇深圳，全市2003上半年亏损营业部的亏损总额合计为1.57亿元，平均每家营业部亏损41.49万元。其中，超过全市平均亏损额的营业部多达119家8。3．2当前业务结构反映出的盈利模式特点3．2．1我国证券业总体业务结构及与美国的比较表2国内券商和美国证券业收入构成比较国内券商（2001年）所占比重(%)美国证券业（2001年）所占比