我国A股市场IPO定价偏低实证分析

龙源期刊网定价偏低实证分析作者：耿辉霞李宏婧来源：《商业会计》2012年第05期摘要：我国IPO定价一直存在偏低的现象。虽然随着我国股票市场的不断发展成熟，IPO定价偏低情况有着不断减弱的趋势，但截止到2010年，我国的IPO定价偏低程度与发达国家相比，仍然属于高水平。本文运用超额报酬率作为指标对我国A股市场IPO的定价偏低现象进行统计分析，并运用多元线性回归模型实证分析IPO定价偏低的原因。关键词：IPO抑价超额报酬率初始收益率一、IPO定价偏低的理论解释关于首次公开发行股票（IPO）定价偏低的现象，Rock（1986）给出了至今最具权威的解释。Rock把投资者分为两类：完全信息者和无信息者。在他的研究模型中，完全信息者只有在股票低估时才会购买；无信息者则相反，他们只能买到低估股票的一部分，通过市场分到所有的高估和不受欢迎的股票。在IPO定价过程中，完全无信息者处于完全劣势。Baron（1982）的研究则侧重于发行公司与投资银行的信息不对称。他假定投资银行低估发行的股票，以便于它们以IPO发行较少的营销努力来获得客户的青睐。Benveniste&Spendt（1989）认为竞价购买股票时，投资银行可能利用IPO抑价来吸引投资者在预售阶段揭示相关信息，这些信息随之用于股票的正式定价。一方面，投资银行用低估作为投资者暴露自身估价的回报；另一方面，为了保证对特定IPO信息的真实揭示，投资银行必须更多地低估利好信息（以后可能有坏消息），较少地低估坏消息（以后可能有好消息），以吸引投资者。二、IPO定价偏低程度的研究（一）样本选择本文的样本选自于2010年1-12月我国上市公司首次公开发行的，并已在上海及深圳证券交易所上市的普通股A股股票。剔除信息披露不完整的样本后，样本总量为331个。其中上海证券交易所24个，深圳证券交易所307个。全部数据来源于国泰安数据库。（二）IPO定价偏低程度的统计Rj，t=（Pj，t-Pj，0）/Pj，0（1）龙源期刊网式（1）中，Pj，t表示第j只IPO股票上市第一天的收盘价；Pj，0表示第j只IPO股票的发行价格。ARi=Pi1/Pi0-Pm1/Pm0（2）式（2）中，Pi1是第i种IPO上市首日的收盘价；Pi0是第i种IPO招股价；Pm1是第i种IPO上市首日的收盘股价指数；Pm0是第i种IPO发行日收盘股价指数；ARi表示第i种IPO超额报酬率。如果第i种IPO在上海证券交易所上市，Pm1和Pm0都取对应日的上海证券交易所综合股价指数；若在深圳证券交易所上市，Pm1和Pm0都取对应日的深圳证券交易所成份股指数。假定样本容量为N，IPO平均超额报酬率AAR为：AAR=1/N■ARi（3）计算表明，2010年1月至2010年12月间我国发行的IPO股票自发行日至上市日的平均超额报酬率为44.44%，与我国十年前的IPO同等数据相比，下降了90.91个百分点，但与2010年其他国家IPO同等数据相比仍然偏高，说明我国IPO的发行定价偏低现象仍然很严重。由图1可知，2010年IPO原始报酬率（IR）小于零的占9.67%，IR为0-120%的IPO家数占82.78%。331个IPO股票中，我国一重IPO的IR最高，为583.51%。经分析不存在以下原因：流通股本很小；生产信息类产品，属高科技产业；发行日至上市日的时间长；同期市场报酬率较高，为26.61%（上海综合股指数只变化了1.43个点）。所以，一重异常高的原始收益率可能是二级市场的有意高估或者企业经营者的有意决策。(三)IPO定价偏低的分项分析根据数据及上述公式计算得：上海证券交易所上市的IPO股票超额报酬率为46.16%，深圳交易所上市的IPO股票的超额报酬率为42.15%。可知，在上海证券交易所上市的IPO平均超额报酬率高于深圳证券交易所IPO约2个百分点，不是很显著。三、我国IPO定价偏低的多因素分析（一）理论假设可利用如下研究新股初始收益率的计量模型来分析影响我国IPO定价偏低的因素。IRi=α0+α1PF+α2CRBS+α3PK+α4PEXC+εA龙源期刊网发行价（PF）。发行价较高的股票，其上涨空间相对有限；而发行价较低的股票，被炒作的可能性增加，其上涨空间也就较大，因而抑价程度会更高。并且，Allen等学者认为较低的定价会使质量较好的公司在再融资时获得较好的机会，同时防止质量较差的公司效仿低定价，所以形成了质量较好的公司与质量较差的公司状态的分离。因此，假设发行价与新股初始收益率负相关。2.中签率（CRBS）。根据流行效应假说，该效应越明显，意味着更多的投资者认购该新股，则势必会降低中签率，增大申购风险，投资者也会要求更高的抑价补偿。因此，假设中签率与新股初始收益率负相关。3.上市首日开盘价（PK）。新股上市首日开盘价的高低意味着市场对该新股的反应程度。开盘价越高，则该股越受追捧，表明了更高的抑价程度。因此，假设上市首日开盘价与新股初始收益率正相关。4.上市首日换手率（PEXC）。新股在上市首日换手率越高，表明交易程度越为活跃，对投资者的吸引力越大，则投资者期望的回报率越高。因此，假设上市首日换手率与新股初始收益率正相关。（二）多元线性回归模型分析本文用初始收益率的计量模型分别检验发行价、中签率、上市首日开盘价、上市首日换手率对初始收益率的影响。根据Eviews5.0做出的多元分析结果，得到最优回归方程：IRi=0.396-0.0573PF-0.0528CRBS+0.0399PK+0.1329PEXC1.回归方程的显著性检验。根据多元分析结果，对应于我国A股计算出的F值为85.03，且P值均小于0.05。因此，在95%的置信水平下，回归方程都是显著的，即新股初始收益率与方程中的至少一个解释变量存在显著的线性关系。同时，D.W.值为1.520，与2较接近，计量模型不存在扰动项的一阶自相关。2.回归系数的显著性检验。根据回归系数的T值及其所对应的显著性水平P值，A股市场影响新股初始收益率大小的入选解释变量具体分析如下：上市首日换手率与新股初始收益率显著正相关，与假设相符，换手率过高表明市场热衷于短期操作或存在过度投机行为。上市首日开盘价与新股初始收益率显著正相关，与假设相符，表明市场对该新股反应激烈，受追捧程度较高，则抑价程度也高。发行价与新股初始收益率显著负相关，与假设相符，表明发行价越低，新股的不确定性越小，新股的抑价幅度也越高。龙源期刊网中签率与新股初始收益率显著负相关，与假设相符，中签率越高，说明市场需求越低；相反，中签率越低，则说明市场需求越高，进而影响新股抑价程度。四、主要结论及建议通过对我国A股所做的统计分析表明，A股的新股首日发行平均初始收益率达到了44.44%，抑价程度明显偏高。多元线性回归分析表明，新股初始收益率各自与多个解释变量呈显著线性关系。依据A股实证结果延伸分析，在选取的诸多解释变量中，反映一级市场发行情况的中签率和发行价，以及反映二级市场交易情况的上市首日开盘价、上市首日换手率是四个显著的解释变量，即中签率越低、发行价越低、上市首日开盘价越高、上市首日换手率越高，则新股的初始收益率越高，这和本文的假设相符。表明投资者充分关注一级市场的股票发行情况和二级市场的首日交易情况，使得二级市场整体价格持续偏高，从而造成新股初始收益率畸高。综上所述，由于资源短缺、投资者的非理性乃至政府的监管不力等诸多因素的综合影响，国内A股市场的二级市场价格极易受到人为操纵，造成股价过高，整个市场投机氛围浓厚，并没有多少投资者真正去关心发行公司自身的品质和未来的成长性。实证结果表明，内地股市新股上市后的股价与一级、二级市场的诸多指标联系紧密，充分表明投资者的不成熟以及二级市场存在着相当程度的过度投机。要解决这一问题，不仅要借鉴国际先进经验，改进股票定价及发行机制，同时还要提升公司质量，完善公司治理结构，培育理性、成熟的机构投资者，从而为尚处在发展阶段的中国股市创造一个稳定、健康的发展环境。参考文献：1.徐守喜.全流通下我国IPO抑价的实证分析[J].证券市场，2010，（10）.2.耿建新，朱保成.A股、H股新股初始收益率比较研究[J].经济研究，2005，（10）.3.耿建新等.新股价格制定及市场反应中的会计信息分析[J].经济理论与经济管理，2002，（3）.4.张庆伟.中外新股抑价比较[J].经济纵横，2010，（3）.