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警钟为谁而鸣欧洲主权债务危机展望招商证券（香港）研究部赵文利谢亚轩2010年6月欧洲和香港经济核心观点核心观点¾主权债务风险在欧洲具有相当高的普遍性，年初以来有加速蔓延的趋势。危机正进入第三阶段——向欧盟的重量级成员蔓延。与雷曼事件的雪崩式爆发不同，债务危机将是一波接一波地蔓延，其持续的时间也会相当长，因此欧元的噩梦还远未结束。7月份西班牙债务融资高峰将再次检验市场对欧洲国债的信心和欧盟应对危机的能力。¾债务危机进一步加大了欧洲经济复苏的不确定性，出口复苏未必能够完全填补消费和投资下滑的缺口。同时，债务危机引发的财政紧缩势必影响全球经济复苏的步伐。¾欧洲债务危机将从多个渠道影响中国出口，其影响将在第三季度显现，如果欧元稳定与目前水平，全年对欧盟出口将为单位数增长。欧洲和香港经济核心观点一、欧洲债务危机展望二、欧洲债务危机对欧洲经济的影响三、欧洲债务危机对中国出口的影响内容提要欧洲主权债务危机:大幕已开启年初以来，欧洲主权债务危机有加速蔓延的趋势。危机正进入第三阶段——向欧盟的重量级成员（西班牙、意大利、英国）蔓延。危机的解决过程将会是各方博弈的结果，并且跌宕起伏。欧元面临问世以来最严峻的挑战，预计未来6个月，欧元汇率将继续震荡下滑并推动美元阶段性走强。与雷曼倒闭的雪崩式爆发不同，欧洲债务危机将是一波接一波地蔓延，而且一波比一波猛烈，其持续的时间也会相当长，因此欧元的噩梦还远未结束。数据来源：欧盟,彭博,招商证券（香港）“PIIGS”五国CDS价格大幅攀升国债收益率已超过或逼近欧盟和IMF的援助贷款利率5%234567891011121308-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0709-0909-1110-0110-0310-05希腊德国英国爱尔兰意大利西班牙葡萄牙02004006008001000120009-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-06希腊英国意大利西班牙葡萄牙爱尔兰希腊只是冰山一角欧洲主权债务风险具有较高的普遍性，类似希腊的债务问题并非独有。欧盟《稳定与增长公约》规定，成员国每年的财政赤字占国内生产总值比例不得超过3%，公共债务总额占国内生产总值的比例不得超过60%。而多数欧元区成员的债务和财政赤字指标均大幅超标。数据来源：欧盟,欧洲央行,彭博,招商证券（香港）多数成员国债/GDP比重超过60%警戒线多数成员赤字/GDP比重远超3%警戒线谁有可能是下一张倒下的多米诺骨牌？希腊经济规模仅占欧盟的1.9%，而意大利和西班牙在欧盟经济中的地位则举足轻重。这两个国家债务局势的发展将会决定未来欧洲债务危机的走向。目前来看，西班牙无疑更为危险。因为虽然意大利2010年国债/GDP比重高达116.7%，但其储蓄率在欧元区中是最高的，外债比重也仅为44%，其财政赤字/GDP比重仅为5.3%，低于欧元区的平均水平。相比之下，西班牙财政赤字/GDP比重高达10.1%，经常项目也持续出现巨额逆差，外债比重达53%。此外，西班牙失业率接近20%，金融系统受到房地产泡沫爆破的影响而损失惨重，这些都加大了其实施财政紧缩计划的难度。数据来源：彭博,欧盟,招商证券(香港)注：右图为2007年欧盟成员GDP占比，占比小于1%的成员未显示西班牙、意大利在欧盟经济中举足轻重，希腊相形见绌“PIIGS”五国主权评级未来仍可能被下调欧洲主权债务危机路线图欧洲主权债务危机何去何从？1、基准情形（未来6-12个月）：问题国家接受援助，代价是大幅紧缩财政，削减赤字问题在于高失业和工会的抵制使得这些国家削减财赤的困难重重，一旦阶段性财赤削减进程未能达标，将难以取得后续资金。因此，这种方式只能拖延时间，而不能从根本上解决问题。2、乐观情形（实现的可能很低）：通过货币贬值，重新获得出口竞争力和偿债能力尽管欧元大幅贬值，但希腊等国正经历经常项目和财政的“双赤字”，由于缺乏有出口竞争力的产业，难以通过经常项目盈余产生偿债资金。这种模式在希腊等欧洲边缘国家不适用。3、悲观情形（未来2-3年）：希腊等问题国家最终选择债务违约并进行债务重组欧元短期经受严峻考验，部分国家很可能不得不退出欧元区。金融机构将会蒙受巨额损失，债务和成员重组谈判成本高昂，但债务危机真正见底，重组后的欧洲货币联盟有望重获新生。拉开帷幕：希腊、葡萄牙等欧元区边缘成员主权债务危机浮出水面，紧急救援，拖延时间高潮：西班牙、意大利等欧元区重量级成员主权债务危机，难以施救，危机失控结局：希腊等国债务违约和重组，部分国家退出欧元区，欧洲货币联盟重整前奏：冰岛、中东欧、迪拜等非欧元区国家主权债务危机7月西班牙再融资高峰即将到来:系好安全带！短期来看，西班牙7月份再融资高峰将再度检验市场对于欧洲国债的信心。如果届时其可以以低于5%的欧盟援助贷款利率顺利从市场融资，欧洲债务危机或可暂得喘息。如果其评级再被大幅下调，其对市场的冲击将会远远超过希腊。数据来源：西班牙财政部,彭博,招商证券(香港)西班牙未来5年迎来再融资高峰，总额高达3872亿欧元西班牙国债再融资高峰将于7月到来，达319亿欧元西班牙会否成为“第二个雷曼”？以对市场的冲击力来讲，如果把希腊比作贝尔斯登，那么西班牙无疑可以媲美雷曼兄弟。但由于与国债挂钩的衍生产品结构相对简单，而且政府在协同救市方面已经积累了一定的经验。因此即使西班牙需要向IMF和欧盟求援，其冲击力也不致于超过次贷危机。不过，由于欧洲债务的规模庞大，欧盟成员之间存在复杂的利益冲突，其持续时间无疑将会比雷曼危机的影响更为持久，解决难度也更大。数据来源：彭博,招商证券(香港)货币市场情绪仍然稳定股票市场恐慌情绪显著增强10015020025030035040008-0108-0208-0308-0508-0608-0708-0908-1008-1209-0109-0209-0409-0509-0609-0809-0909-1109-1210-0110-0310-0410-060102030405060708090100泛欧Stoxx600指数(左轴)VStoxx波动率指数雷曼倒闭贝尔斯登倒闭0.00.51.01.52.02.508-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0709-0909-1110-0110-0310-05%3个月EURIBOR-OIS利差雷曼倒闭贝尔斯登倒闭一旦危机失控势必火烧连营国际清算银行(BIS)的最新数据显示，在所有具有活跃国际业务的银行对希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙居民的风险敞口中，欧元区银行的风险敞口达1.58万亿美元，占比62%。其中对西班牙的风险敞口为7,270亿美元，对爱尔兰的风险敞口为4,020亿美元，对葡萄牙为2,440亿美元，对希腊为2,060亿美元，而希腊的风险敞口中约有一半是由法国银行持有。对于上述欧元区风险敞口总规模而言，法国和德国银行的合计风险敞口占比最高，达61%。而西班牙和英国分别在葡萄牙和爱尔兰的风险敞口最大。数据来源：BIS,招商证券(香港)注：DE=德国;ES=西班牙;FR=法国;IT=意大利;OEA=其他欧元区国家;GB=英国;JP=日本;US=美国;ROW=世界其他国家西班牙的潜在风险波及面更广法国和德国在希腊的风险敞口最大债务危机引发第三波“去杠杆化”2005-2007年是政府债务的集中发行期，期限多为3-5年，2010-2012年是这些债务再融资的高峰。如果说次贷危机触发了以金融机构为主的第一波”去杠杆化“，随之而来的信贷紧缩加速了以家庭和企业为主的第二波”去杠杆化“，而主权债务危机则标志着以政府部门为主的第三波”去杠杆化“正式拉开帷幕。数据来源：Economist,招商证券（香港）当前全球政府债务已高达38万亿美元过去10年，全球政府债务急剧膨胀欧洲和香港经济核心观点一、欧洲债务危机展望二、欧洲债务危机对欧洲经济的影响三、欧洲债务危机对中国出口的影响内容提要欧元区经济二次下滑的风险正在增加欧元区第一季度GDP环比增长0.2%，同比仅增长0.6%。政策依赖导致原本平缓的复苏路径出现了隆起，随着2010年二季度财政刺激效果衰减完毕，补库存过程接近尾声，经济增长动能将会再次减弱。债务危机进一步加大了经济复苏的不确定性，预计2010年GDP同比增速将不超过0.5%，前高后低。数据来源：欧盟统计局,彭博,CEPR,意大利央行,招商证券(香港)€-coin指数显示第二季度欧元区经济扩张速度放缓预计2010年经济增速前高后低-6%-4%-2%0%2%4%6%99Q100Q201Q302Q404Q105Q206Q307Q409Q110Q2季度环比季度同比预测-1.5-1.0-0.50.00.51.01.599-0399-0900-0300-0901-0301-0902-0302-0903-0303-0904-0304-0905-0305-0906-0306-0907-0307-0908-0308-0909-0309-0910-03-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%€-coin指数(左轴)GDP季度环比(右轴)出口复苏难以完全弥补投资和消费下滑的缺口尽管欧元对美元大幅贬值有力地推动了欧洲出口复苏，但欧盟成员间贸易占其总贸易量的65%，贬值对总体出口的刺激效果有限。而区域内贸易的逆差国多是债务问题相对严重的成员，被迫进行的财政紧缩将会使其消费需求显著下降，从而影响到顺差国对其的出口。资料来源：欧盟统计局,彭博,招商证券（香港）注：右表为2009年数据但欧盟区内贸易占比高达65%，贬值的刺激效果有限欧元走软有利刺激出口复苏-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-01欧元区出口同比欧元/美元汇率同比欧元贬值失业预期高企消费增长乏力裁减公营部门员工是财政紧缩计划的核心内容之一，而失业预期的持续高企以及福利水平下降将严重压制消费意愿。08年底开始实施的“旧车换现金”计划已透支大部分汽车消费需求，随着计划资金相继用尽（德国和奥地利已经终止）和优惠措施逐步淡出，下半年汽车销售将显著下滑。资料来源：欧盟,欧洲央行,彭博,招商证券（香港）失业预期压制消费意愿12.51313.51414.51515.51616.5199920002001200220032004200520062007200820092010%6789101112%欧元区储蓄率(左轴)失业率预期(右轴)-30-20-1001020304000-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-04%-5-4-3-2-101234%欧元区汽车销售同比(左轴)欧元区零售额同比零售和汽车销售双双下滑投资疲弱补库存过程亦接近尾声出口和工业生产复苏乏力，产能利用率仍远低于历史均值81%。产能利用率回升至正常水平之前，企业固定资产投资难以明显扩张。5月份新订单/库存比降至11个月低位，标志着补库存过程接近尾声。资料来源：欧盟统计局,彭博,招商证券（香港）产能利用率低企，企业固定资产投资同比仍然萎缩订单/库存比降至11个月低位，补库存接近尾声-15-10-5051019951997199920012003200520072009%657075808590%企业固定资产投资同比增速(左轴)产能利用率(右轴)新订单指数(3个月移动平均，右轴)存货指数(3个月移动平均，左轴)债务危机或引发新一轮信贷紧缩主权债务危机加大了金融机构的资本压力，欧洲央行预计2010-2011年仅潜在的贷款损失就将达1950亿欧元，如果未来出现一定程度的主权债务违约，损失规模将会更为庞大。欧洲央行的数据显示，欧元区前20大银行集团