企业价值收益法评估中的难点问题分析

1企业价值收益法评估中重点、难点问题分析课程主要内容：•1、市场价值、投资价值与价格的关系问题；•2、收益法模型种类及适用前提问题；•3、负息负债和非经营性资产/负债的确认问题；•4、折现率WACC估算中的资本结构问题；•5、债权/债务价值评估问题；•6、折现率估算中的物价因素问题；2020/3/14企业价值收益法评估中重点、难点问题分析2问题一、市场价值、投资价值与价格的关系问题2020/3/14企业价值收益法评估中重点、难点问题分析3一、市场价值、投资价值与价格的关系问题（续）•1、市场价值、投资价值与价格的关系–资产评估的最终目的是为资产交易双方确定资产的交易价格提供参考意见；–买卖双方在商谈资产的交易价格时究竟会考虑哪些因素呢？–资产评估是发现价值，也是模拟交易者谈判确定交易价格的过程；2020/3/14企业价值收益法评估中重点、难点问题分析4一、市场价值、投资价值与价格的关系问题（续）–1）交易价格的决定因素：•（1）交易标的因素–所谓交易标的因素，就是与标的资产相关的价格决定因素，主要包括标的资产财务特性。财务特性，也称为标的资产的“基本面”，是指其获利方面的基本能力；–根据埃尔文•费雪（IrvingFisher）的资本价值理论，资本的价值是未来收益的资本化或折现值，公式表述为：–标的资产因素实际就是上式中每年获取的现金流NCFi，NCFi数值越高，则标的资产V0的价格就会越高；2020/3/14企业价值收益法评估中重点、难点问题分析5nnnnrVrNCFrNCFrNCFrNCFV)1()1(.....)1()1(1332210一、市场价值、投资价值与价格的关系问题（续）•（2）交易市场因素–交易市场因素是指标的资产拟交易的市场对标的资产未来获利能力的认同度；–市场由大量的市场参与者组成，市场参与者对投资的理性程度、市场上标的资产的供需关系等都会成为市场因素的重要组成部分；–法律和法规的相关规定也会对市场对标的资产未来获利能力的认同度产生影响；–市场参与者对标的资产获利能力的认同情况，表现为对其未来获利风险程度的判断；2020/3/14企业价值收益法评估中重点、难点问题分析6一、市场价值、投资价值与价格的关系问题（续）–如果说标的资产因素主要体现在收益折现中的分子---收益现金流，则市场因素则主要表现为收益折现中的分母--折现率；•由于不同国家和地区的市场参与者投资理性程度不同，标的资产的供需关系不同，甚至适用市场管理的法律、法规不同，导致市场对同一标的资产未来的获利能力给出不同的认同度，因此市场因素是决定标的资产交易定价的影响因素之一；2020/3/14企业价值收益法评估中重点、难点问题分析7一、市场价值、投资价值与价格的关系问题（续）•（3）交易者因素–交易者因素是指资产交易中，特定买卖双方各自特有的因素，这种因素主要表现为以下两个方面：»买、卖方对标的资产或交易对方的偏好；»买、卖方各自拥有的资产与标的资产之间存在的协同效应；–交易者因素的第一个方面表现为对折现率r产生影响；–第二方面因素则表现为对NCFi产生影响；2020/3/14企业价值收益法评估中重点、难点问题分析8一、市场价值、投资价值与价格的关系问题（续）•（4）交易结构（交易方式）因素–所谓交易结构就是指买卖双方完成资产交易的具体实施方案，这个交易方案通常包括交易结构安排、支付条款以及交易附带条件等；»交易方式、批量；»支付方式；»附带交易条款；2020/3/14企业价值收益法评估中重点、难点问题分析9一、市场价值、投资价值与价格的关系问题（续）–2）交易定价与定价因素的关系•（1）交易标的因素和交易市场因素决定市场价值；–当确定资产交易价格时，买卖双方考虑的因素仅为交易标的因素和交易市场因素，则此时买卖双方博弈决定的交易价格就是市场价值；»交易标的因素决定预期获利能力，交易市场因素决定市场对标的资产获利能力的认同度，决定了这个价值是哪一个市场上表现的价值；2020/3/14企业价值收益法评估中重点、难点问题分析10一、市场价值、投资价值与价格的关系问题（续）•（2）交易标的因素、交易市场因素和交易者因素决定投资价值；–当市场参与者的买卖双方在谈判决定交易价格时，双方不但考虑到交易标的因素、交易市场因素，还同时考虑到交易者因素，也就是考虑到特定交易者的投资偏好或协同效应，则此时买卖双方博弈确定的交易价格就是投资价值；•（3）交易标的因素、交易市场因素和交易结构因素决定基于市场价值基础上交易价格；–交易标的因素和交易市场因素决定市场价值，如果买卖双方在此基础上再将交易结构因素考虑进去，则此时的谈判决定的就是交易价格，或者准确地说是基于市场价值基础上的交易价格；2020/3/14企业价值收益法评估中重点、难点问题分析11一、市场价值、投资价值与价格的关系问题（续）•（4）交易标的因素、交易市场因素、交易者因素和交易结构因素决定基于投资价值的交易价格；–交易标的因素、交易市场因素和交易者因素三方面的因素决定投资价值，如果买卖双方再同时考虑交易结构因素，则此时谈判博弈的交易价格就是一个基于投资价值基础上的交易价格，这个交易价格也是一个完全的市场博弈价格，考虑了全部价格影响因素后的交易价格；2020/3/14企业价值收益法评估中重点、难点问题分析12一、市场价值、投资价值与价格的关系问题（续）–3）价值与价格的关系•交易价格与价值的区别：–当买卖双方在定价过程中没有考虑交易结构因素时，或者说交易结构没有特别安排，此时的价格就是价值；反之，当买卖双方考虑到交易结构因素时，或者说交易结构做出某些特定的安排，则此时的交易价格与价值就可能会存在差异。2020/3/14企业价值收益法评估中重点、难点问题分析13一、市场价值、投资价值与价格的关系问题（续）–从交易价格与价值的形成过程中分析，我们可以得到价值决定价格，价格应该围绕价值波动的推断；•交易结构的差异一般不会对交易价格产生重大影响；同时，交易价格不完全等同于价值，因为这两者之间还存在一个交易结构因素的影响。2020/3/14企业价值收益法评估中重点、难点问题分析14问题二、收益法模型种类及适用前提问题2020/3/14企业价值收益法评估中重点、难点问题分析15二、收益法模型种类及适用前提问题•1、无负债自由现金流模型：–评估标的：企业的全部投资=短期负息负债+长期负债+股权/所有者权益（全投资）–用于折现的现金流为无负债自由现金流=经营净利润+折旧/摊销+全部负息负债利息（1-所得税率）-资本性支出-营运资金增加–模型适用前提：标的企业的总投资（股权+债权）在未来预测期内，在不考虑自身经营所得前提下，要保持不变，或者说企业没有外部融资活动，也没有外部股权增资或减资的活动；2020/3/14企业价值收益法评估中重点、难点问题分析16二、收益法模型种类及适用前提问题（续）•2、股权投资自由现金流模型–评估标的：企业的股权/所有者权益（股权投资）；–用于折现的现金流为股权自由经营现金流=经营净利润+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加-负息负债本金减少；–模型适用前提：标的企业未来预测期内不能有外部股权资本的增资或减资，但是债权是可以变化的；2020/3/14企业价值收益法评估中重点、难点问题分析17二、收益法模型种类及适用前提问题（续）–金融企业的发展都是需要利用外部资金的（财务杠杆），不会全部采用自有资金；–金融企业自身经营模式将会导致其不能保证未来预测期内其全投资=股权+债权保持不变，或者说没有融资活动，因为：•金融企业吸收的存款，可能会随时发生变化；•金融企业可能随时需要进行融资活动；2020/3/14企业价值收益法评估中重点、难点问题分析18二、收益法模型种类及适用前提问题（续）•3、股权分红现金流–分红现金流一般用于评估企业少数股东权益、优先股权益等对企业经营没有控制权的投资权益的价值；–股权分红现金流=以前年度未分配利润+本年经营净利润-法定公积金-任意公积金–模型适用前提：由于被评估权益对企业未来经营没有控制权，因此一般需要假设按企业截止基准日现状持续经营，不考虑标的企业在未来预测期内股权资本的外部增资或减资，一般也不考虑债权的增减等情况；2020/3/14企业价值收益法评估中重点、难点问题分析19二、收益法模型种类及适用前提问题（续）•4、企业现金流的种类：–1）经营活动产生的现金流：直接编制方式：2020/3/14企业价值收益法评估中重点、难点问题分析20项目本年数前一年数一、经营活动产生的现金流量：销售商品、提供劳务收到的现金收到的税费返还经营活动现金流入小计购买商品、接受劳务支付的现金支付给职工以及为职工支付的现金支付的各项税费支付其他与经营活动有关的现金经营活动现金流出小计经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流二、收益法模型种类及适用前提问题（续）–经营活动产生的现金流：从利润调整到现金流方式：2020/3/14企业价值收益法评估中重点、难点问题分析21现金流量表补充资料项　　目本期金额上期金额1、将净利润调节为经营活动现金流量净利润加：资产减值准备固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧无形资产摊销长期待摊费用摊销处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失（收益以“－”号填列）固定资产报废损失（收益以“－”号填列）公允价值变动损失（收益以“－”号填列）财务费用（收益以“－”号填列）投资损失（收益以“－”号填列）递延所得税资产减少（增加以“－”号填列）递延所得税负债增加（减少以“－”号填列）存货的减少（增加以“－”号填列）经营性应收项目的减少（增加以“－”号填列）经营性应付项目的增加（减少以“－”号填列）其他经营活动产生的现金流量净额二、收益法模型种类及适用前提问题（续）–2）筹资（融资）活动产生的现金流2020/3/14企业价值收益法评估中重点、难点问题分析22项目本年数前一年数  吸收投资收到的现金  取得借款收到的现金  收到其他与筹资活动有关的现金  筹资活动现金流入小计  偿还债务支付的现金  分配股利、利润或偿付利息支付的现金  支付其他与筹资活动有关的现金  筹资活动现金流出小计  筹资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量二、收益法模型种类及适用前提问题（续）–3）投资活动产生的现金流：2020/3/14企业价值收益法评估中重点、难点问题分析23项目本年数前一年数  收回投资收到的现金  取得投资收益收到的现金  处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额  处置子公司及其他营业单位收到的现金净额  收到其他与投资活动有关的现金  投资活动现金流入小计  购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金  投资支付的现金  取得子公司及其他营业单位支付的现金净额  支付其他与投资活动有关的现金  投资活动现金流出小计  投资活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流二、收益法模型种类及适用前提问题（续）–目前企业价值收益法评估常用的现金流估算方式实际是从利润调整到现金流方式：•经营净利润+折旧/摊销+全部负息负债利息（1-所得税率）-资本性支出-营运资金增加；•上式中：–营运资金的增加实际就是存货的减少、经营性应收的减少以及经营性应付的增加等项目的体现，其前提是存货、经营性应收和应付都属于短期的流动资产或负债；–资本性支出是投资活动需要现金的体现；2020/3/14企业价值收益法评估中重点、难点问题分析24二、收益法模型种类及适用前提问题（续）–采用利润调整到现金流方式的关键是要合理估算营运资金的增加：•对于一般的制造业，由于存货、应收账款以及应付账款等周转周期较短（低于一个会计年度），因此可以采用资金年周转率的方式合理方式估算年营运资金需求量；•但是对于一些行业，生产周期长于一个会计年度，无法合理估算一个会计年度的营运资金，因此可能需要考虑采用第一种方式估算现金流；–生产周期长于一个会计年度的行业包括，但不限于房地产开发、影视剧制作、金融租赁等；2020/3/14企业价值收益法评估中重点、难点问题分析25二