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债券分析框架目录主体框架宏观经济的理解框架通货膨胀的理解框架货币政策观察债市需求分析思路债市供给因素投资组合构建1主体框架-以供求关系为核心2宏观经济通货膨胀货币政策银行需求基金需求保险需求利率产品供给信用产品供给各类型债券风险收益比投资组合构建机构投资约束社会热点高层活动企业发债空间、其它政策财政政策债基发行基金仓位保费收入目录主体框架宏观经济的理解框架通货膨胀的理解框架货币政策观察债市需求分析思路债市供给因素投资组合构建3宏观经济的理解框架4先行指标一致指标滞后指标PMI、宏观经济先行指数生产法支出法固定资产投资消费出口存货投资工业增加值人民币有效汇率OECD工业增长房地产基建制造业物价、就业固定资产投资是分析的核心5-55152535455511.416.421.426.431.4Apr-03Jul-03Oct-03Jan-04Apr-04Jul-04Oct-04Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10M2:同比金融机构:各项贷款余额:同比固定资产投资单月实际投资（3月平均）各项指标中，最重要的指标是固定资产投资。不仅因为其在GDP中占比与波动幅度均较大，更为重要的是因为它直接与灵敏的反应宏观调控政策，某种意义上，可以把它当作中国经济的先行指标。其与信贷增速基本同步。房地产投资、销售面积、新开工面积6-40-2002040608010012001-04-3001-08-3101-12-3102-05-3102-09-3003-02-2803-06-3003-10-3104-03-3104-07-3104-11-3005-04-3005-08-3105-12-3106-05-3106-09-3007-02-2807-06-3007-10-3108-03-3108-07-3108-11-3009-04-3009-08-3109-12-3110-05-31-60-40-20020406080100房屋新开工面积:单月值房地产开发投资完成额:单月值商品房销售面积:单月值销售面积是房地产开发投资的领先指标基建投资、房地产投资、制造业投资70102030405060702004-042004-082004-122005-042005-082005-122006-042006-082006-122007-042007-082007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-04制造业-实际投资房地产-实际投资基建——实际投资制造业投资基本上取决于基建投资和房地产开发投资，尤其是在当前国外需求疲软、产能严重过剩背景下消费增长平稳8051015202501-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-01社会消费品零售总额:累计同比消费增长比较平稳，在分析短期经济波动时考虑其意义不太大出口的决定因素9出口的决定因素主要有两个：OECD的工业增长和人民币名义有效汇率-30-20-100102030405098-0398-1199-0700-0300-1101-0702-0302-1103-0704-0304-1105-0706-0306-1107-0708-0308-1109-0710-03-20-15-10-5051015出口三月平均OECD工业增长(右轴）8085909510010511011512012513098-0398-1199-0700-0300-1101-0702-0302-1103-0704-0304-1105-0706-0306-1107-0708-0308-1109-0710-03-30-20-1001020304050人民币:名义有效汇率指数出口三月平均库存变化是支出法三项和生产法背离的主要原因10最近的例子就是一季度GDP超预期；相对应的是，6月份的工业增加值快速下滑。同期支出法三项衡量的经济增长波动较小。(5)0510152025303599-01-0199-06-0199-11-0100-04-0100-09-0101-02-0101-07-0101-12-0102-05-0102-10-0103-03-0103-08-0104-01-0104-06-0104-11-0105-04-0105-09-0106-02-0106-07-0106-12-0107-11-0108-11-0109-11-01库存同比工业增加值与GDP密切相关11相关性在80%左右051015202502468101214GDP:初步核算数:累计同比工业增加值:累计同比:QUARTERLY目录主体框架宏观经济的理解框架通货膨胀的理解框架货币政策观察债市需求分析思路债市供给因素投资组合构建12通货膨胀的理解框架13全球工业增长中国工业增长能源价格冲击美元贬值全球PPI上升中国PPI上升农户通胀预期引发库存调整、囤积粮食、惜售生猪CPI非食品的成本压力劳动力需求上升劳动力价格上升粮食价格上升生猪价格上升CPI食品价格上升通货膨胀超调风险通货膨胀的理解框架14(8)(6)(4)(2)024681012Jan-91Jan-92Jan-93Jan-94Jan-95Jan-96Jan-97Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08OECD工业生产增长率美国PPI涨幅全球PPI走势则主要取决于全球工业增长。其它考虑因素为能源价格冲击、美元贬值。通货膨胀的理解框架15生产资料绝大部分是可贸易品，因此全球PPI走势基本一致，其差别的大部分可用汇率变动来解释通货膨胀的理解框架16通货膨胀大致可用PPI来解释通货膨胀的理解框架17食品价格在趋势上和第二、第三产业缩减指数走势一致，只是其弹性更大通货膨胀的理解框架18低端劳动力价格的上升可能促使农产品种植周期发生改变，从而加大农产品超调可能。考虑CPI时，这块的作用在未来将越来越明显。目录主体框架宏观经济的理解框架通货膨胀的理解框架货币政策观察债市需求分析思路债市供给因素投资组合构建19货币政策观察——周小川讲话20中国的货币政策作为宏观调控的一部分，是围绕多目标来设定的：第一是低通货膨胀，第二是经济增长，第三是保持较高的就业率，第四是保持国际收支大体平衡。我们也研究过是否可以把这四个目标稍微简化一点，或者是否要向单一目标逐渐演变。金融危机之前，我们对这个问题认识不够深刻，但当时至少认为，中国经济是一个改革转轨期间的经济，在市场化程度、货币政策的运作机制、传导机制上肯定与发达国家以及市场化程度较高的新兴市场国家不一样，所以一直没有简化货币政策目标——周小川2009年金融论坛货币政策观察——泰勒规则21根据产出缺口和通胀缺口拟合的一年期央票发行利率和实际的发行利率走势基本一致，反应了在央行的决策中，经济增长和通货膨胀占据着至关重要的作用。01234504-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-071年期央票拟合值实际值货币政策观察——二季报举例22利率调整非必要手段：宏观经济尽管同步指标上升势头迅猛，但未来还存在很大不确定性；而且当期的通货膨胀压力较小去年极度宽松货币政策的后果之一就是通胀预期，管理通胀预期将成为宽松货币政策退出初期的主要目标，监管层也在多个场合强调，今年的货币政策目标是“经济发展，结构调整，管理通胀预期”今年经济增速目标定为8%，较市场普遍预测的实际增速9.5%-10%低1.5个百分点以上，经济发展的压力不大。因此预计即使同步指标略有下行，7.5万亿的信贷额度控制目标仍然不会放松。前两个月的信贷投放模式显示额度控制收效明显，在此背景下，央行回笼银行间的流动性的意愿不强。银行间流动性回笼的手段：1年期央票利率上行空间有限，重启3年期央票等调控手段可能性较小，以存款准备金率上调为主。货币政策观察——三季报举例23一方面经济大幅下滑的可能性不大，另一方面刘易斯拐点的到来使得劳动力市场更能承受经济下降的冲击，决策层对经济下滑的容忍度提升。通胀压力问题重重在这样的背景下，长期的结构问题是决策层关注的主要矛盾，短期的经济下滑可能退居二线。长期的问题主要是投资率过高，而这和房地产市场密切相关。因此本轮调控房地产首当其冲。信贷方面，流向房地产和地方政府融资平台的资金将被严格控制。这将导致在新的经济增长点尚未显现的背景下，整体的信贷投放量仍然较少。信贷投放将出现结构性紧张和宽松并存的局面为了缓冲房地产和地方融资平台投资的下降，短期内的措施是提高财政投入、增加保障性住房投资、部分基建等可以增加未来消费倾向的民生工程。目录主体框架宏观经济的理解框架通货膨胀的理解框架货币政策观察债市需求分析思路债市供给因素投资组合构建24银行需求分析25信贷外汇占款存款新增准备金冻结公开市场到期财政存款扣减超储新增超储余额201007600010007500-11637400-4000323813226201008600010007500-11633800-2000163814863201009600010007500-11635400-500473819601201010400010005500-8533350-4000-50319098201011400010005500-853925-10007319171201012400010005500-853900100001104830218银行资金池：注水因素为外汇占款、财政存款投放、公开市场操作投放；抽水因素为法定存款准备金冻结、公开市场操作回笼、财政存款回笼。银行需求分析26-0.2-0.100.10.20.30.40.5Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10扣除进口加工贸易（3月平均）扣除出口加工贸易（3月平均）外汇占款变动主要由贸易顺差决定，短期贸易顺差主要看进出口的相对强弱。银行需求分析27长期贸易顺差则取决于中国的产能周期银行需求分析28每月财政存款增加量(12000)(10000)(8000)(6000)(4000)(2000)02000400060004567891011122006年2007年2008年2009年财政存款存在明显的季节性保险公司需求分析29010203040506070-200.00-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.002005/042005/062005/082005/102005/122006/022006/042006/062006/082006/102006/122007/022007/042007/062007/082007/102007/122008/022008/042008/062008/082008/102008/122009/022009/042009/062009/082009/102009/122010/022010/04新增债券托管量（3月平均）保费增速保险公司的需求主要看保费收入其它机构分析300200040006000800010000120001400008-0108-0308-0508-0708-0908-1109-01