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对下游消费行业的投资逻辑分析广州证券研究所策略部经理张广文2010年7月2下游消费需求是重要的外生变量•上游需求来自中游生产，•中游需求来自下游订单，•下游需求怎么判断？•下游消费需求是最重要的外生变量，对其误判会导致整个体系的系统性风险。资料来源：广州证券研究所根据Wind整理下游消费需求是重要的外生变量•从研究角度分析：•下游把握需求•上游盯住价格•中游观察毛利变化•交通运输从物流角度验证经济活力•金融从流动性角度体现实体和虚拟经济价格变动•TMT可跟踪美国和台湾的电子产业。3下游消费需求是重要的外生变量•从投资角度分析：•上游随势、中游择时、下游选股，•物流做主题、金融打底仓、TMT靠创新。•长期的超额收益易出自下游，上游对流动性和周期最敏感，中游买了就要准备卖，物流和TMT（数字新媒体产业）常出主题投资机会，金融难以获得超额收益。4研究体系5每块研究重点和投资思路均有区别6消费品分为必需、可选、奢侈和消费服务业7A股必需消费品和可选消费品流通市值具相当规模•类别行业流通市值占比8人口和收入是驱动消费需求的长期因素•收入增长和人口结构变化是驱动一国消费增长的核心因素：•人口的时间分布（年青人群和老龄化）和空间分布（城镇化）也是重要驱动力。•随着富裕人群壮大、新生消费群体崛起、城镇化提速、老龄化加剧，相关消费行业会受益。9人口和收入是驱动消费需求的长期因素1011日韩案例•日韩案例清晰显示出城镇化、老龄化对大宗可选消费和医药的驱动。日、韩分别在50—70年代和70—90年代步入城镇化加速阶段，人均可支配收入大增，带动服装、饮料、汽车、家具等消费支出明显增加。资料来源：广州证券研究所根据Wind整理12日韩案例•日韩案例清晰显示出城镇化、老龄化对大宗可选消费和医药的驱动。日韩中老年群体的扩大使医疗保健支出稳步上升。资料来源：广州证券研究所根据Wind整理13新生消费群体崛起和富裕人群比重提高带来消费观念的变化•所谓富裕人群是年收入超过25万人民币的家庭，2008年在中国有160万，2015年将超过400万。富裕人群与普通大众的消费观念有明显差异，据麦肯锡调研，富裕人群更愿意为高质量产品支付溢价、引领新技术潮流、更多使用借贷消费；富裕人群在个人护理、休闲娱乐、餐饮等高层次消费支出更多。资料来源：广州证券研究所根据Wind整理14消费品主要行业的生命周期图资料来源：广州证券研究所根据Wind整理短期需求靠宏观判断、微观调研和行业横向比较•从逻辑上讲，可选消费需求波动大，其固定资产投资对中游行业的拉动明显。研究下游消费的短期需求变动就是要把握可选消费品的需求变化，需要结合宏观判断、微观调研和行业横向比较。•两个缺陷：•其一，房地产、乘用车等可选消费的需求是宏观的领先指标，其变动会影响经济波动，所以用宏观来判断这些需求的变动有本末倒置之嫌。•其二，货币政策会根据宏观和微观变化做调整，并非纯粹的外生变量。15微观调研验证宏观判断•对于可选消费品，调研环节通常有两类：•销售环节（向地产中介调研看房人群购买需求、按揭贷款情况、投资客/自住客比例；向4S店询问销售、客流、库存和折扣情况）；•生产环节（向房地产开发商调研资金状况、库存、新开工状况和新盘去化速度；向汽车厂商调研产能投放、资本开支计划等）。1617每个行业需求波动有其特殊影响因素•每个行业的需求波动都有其特殊的影响因素，这种特殊因素引发的需求波动并不能反映宏观环境和整体需求的变化，所以必须综合几个行业横向比较。房地产需求受政策影响太大，金融属性较强；航空需求受事件因素影响巨大。资料来源：广州证券研究所根据Wind整理18每个行业需求波动有其特殊影响因素•每个行业的需求波动都有其特殊的影响因素，这种特殊因素引发的需求波动并不能反映宏观环境和整体需求的变化，所以必须综合几个行业横向比较。资料来源：广州证券研究所根据Wind整理19下游消费品研究逻辑是自下而上四个层面•第一层面，借助宏观判断和微观调研给出需求短期变化方向。资料来源：广州证券研究所根据Wind整理20下游消费品研究逻辑是自下而上四个层面•第二层面跟踪四大可选消费品的需求变化，对第一层面的判断做修正。资料来源：广州证券研究所根据Wind整理21下游消费品研究逻辑是自下而上四个层面•第三层面是可选消费品的供应，需要微观调研产能变化情况，把握从供应到需求的时滞。另外，可选消费的供应是对中游行业的需求，直接影响中游景气。资料来源：广州证券研究所根据Wind整理22下游消费品研究逻辑是自下而上四个层面•第四层面是中游行业消耗量，需要通过中游数据反向验证可选消费品产能变化状况。比如房地产施工进度加快会带来钢铁、水泥、重卡、挖掘机的销量增加。资料来源：广州证券研究所根据Wind整理可选消费品：自上而下进攻•可选消费品（特别是房地产和汽车）体现出明显的进攻属性，在牛市中跑赢指数、熊市中跑输指数。这一点与投资品类似，故可选消费品应牛市增配，弱市低配。具体到各行业，可选消费品各有逻辑，统一性不如上游能源大。过去十年，乘用车、家用电器和房地产均跑赢指数，航空跑输指数。乘用车超额收益最大，家用电器累计超额收益超过房地产。23可选消费品：自上而下进攻•房地产股票投资：关注政策拐点，关注流动性。•房地产股票超额收益和房地产销量同比非常相关。房地产股波动剧烈，赚钱容易，亏钱也快。2007年大牛市中，房地产股票指数居然跑输指数；2009年房地产行业惊天大逆转，量价齐升，但房地产股票指数仅小幅跑赢指数。根源在于这两年的最后几月中房地产股票指数跌幅巨大，吞噬前面积累的超额收益。导致利润回吐的根源是政策变化，所以投资房地产股关键要关注政策变化。24可选消费品：自上而下进攻•不同阶段投资者的心态不同，运用的估值方法也不同。•在最悲观的时候，投资者重视开发商的现金和可变现资产，严重的破产风险使公司债券大打折扣；待销售企稳，开发商资金链紧张有所缓解，投资者开始用PB估值法；待销售回升，房价上涨，投资者觉得BookValue不能体现土地增值预期，用P/RNAV估值法，RNAV随房价上涨越调越高；再接下来用PE估值法；最后地王频现，投资者直接用地王+利润法给股票估价。25可选消费品：自上而下进攻•这是流动性泛滥的正向循环机制，股市的流动性推高股价，楼市泡沫推高房价，使RNAV和EPS上调速度快于股价上涨速度，所以股票越涨越便宜；而一旦流动性逆转，则越跌越贵。这种现象在下游消费品比较少见，对上游能源品较普遍，即所谓的资源重估法。所以，一旦人民币升值预期起来、流动性泛滥，资源（上游能源）和资产（房地产、带物业的商贸）会得到重估。2627乘用车股票投资：踏准供应和需求的时间差•乘用车的超额收益和毛利率最相关。2004年和2008年毛利率下滑导致超额负收益，2009年毛利率达到五年最高，超额收益为207%。当然，毛利率是结果，由成本和价格决定，价格由需求和供应决定。资料来源：广州证券研究所根据Wind整理28乘用车股票投资：踏准供应和需求的时间差•乘用车投资要把握需求和供给的错位资料来源：广州证券研究所根据Wind整理29航空股投资：需求超预期、油价稳定、升值和整合•航空股最好的投资环境是需求超预期、票价折扣减少、油价稳定、人民币升值预期强烈、有整合预期。资料来源：广州证券研究所根据Wind整理必需消费品：自下而上防御•观察食品饮料、医药、商贸零售、餐饮、传媒等必需消费品超额收益指数和市场指数的走势，发现两者背道而驰。这说明，必需消费品扮演防御的角色。30必需消费品：自下而上防御•对于食品饮料、医药、服装、商贸零售、餐饮、传媒等必需消费品，牛市是卖点，应降低配置；弱市是买点，应加大配置，但要警惕弱市后期必需消费品的补跌行情。一般而言，防御策略有两种：选择防御性行业和降低股票仓位。•在市场下跌初期，投资者不确定环境有多恶劣，往往选择调结构——抛弃进攻性行业，配置防御性行业，此时必需消费品上涨。随着经济继续恶化，预期降到冰点，调结构已不足以规避系统性风险，投资者开始降低股票仓位，前期上涨的必需消费品会“补跌”。3132非凡的创新能力带来惊人回报•创新能力非凡的公司的股票估值远超出市场和行业平均水平，投资者更关注收入和利润高增长的持续性，创新是保证高增长持续的关键。对这类股票，传统估值方法并不适用，投资者需要打破固有的思维模式。资料来源：广州证券研究所根据Wind整理营销和渠道是分析消费品公司的重点•消费行业的分析点不在生产环节，而在销售环节，“能不能卖出去”比“能不能产出来”更重要。合适的营销策略、渠道的广泛程度、渠道模式的选取是关键。麦肯锡调研发现，电视是营销的必要方式，几乎一半的中国消费者只有在电视上看到广告才会去购买新产品。赞助比赛和电视节目也是有效的方式，蒙牛采取赞助超女的营销效果可谓经典。33营销和渠道是分析消费品公司的重点3435利用事件利空买入，盈利拐点是买卖时点•很多人认为，好的消费品公司股票可以永远持有。但只要是股票，就有被高估的时候，买卖时点永远值得一个成熟投资者关注。从个股角度，消费品公司的买点有两个：•⑴盈利增长爆发前夜买入；•⑵利用“事件性利空”买入长期看好的公司。资料来源：广州证券研究所根据Wind整理36卖出从成长期向成熟期过渡的公司股票•一个公司从导入期进入成长期，EPS的增速会提高，市场会给予更高的估值，此时股价享受盈利和估值的双重提升。当公司步入成熟期，EPS增速会下一台阶，估值也会急剧萎缩，此时股价要下跌。伟大的公司在成熟期依然保持较高增长，但估值无法提高，投资者可以长期持有享受EPS的稳定增长。三个阶段赚钱的方式不一样，第二个阶段是卖出公司股票的时机。未来仍存投资硕果但需懂得选择......～再見～股市有风险入市须谨慎谢谢！