资产泡沫与金融危机

资产泡沫与金融危机一、房地产泡沫与美国次贷危机资产泡沫是经济史中一个古老的话题，早在16世纪的欧洲商业城市中，就曾发生过几此泡沫投机事件，比如大名鼎鼎的郁金香泡沫。在当代，随着20世纪80年代末日本泡沫经济的破灭及亚洲金融危机等事件，经济学界对资产泡沫问题的兴趣正在复苏。而在21世纪初，由房地产泡沫破灭导致美国爆发次贷危机，使得美国经济面临着大萧条以来最大的经济困境。全美第二大次贷公司——新世纪金融公司跨了，房利美、房贷美严重资不抵债要美国政府接手了，而贝尔斯登的垮台、美林证券被美国银行接管、百年投行雷曼兄弟的破产、全美最大的储蓄及贷款银行——华盛顿互助银行的倒闭及最为著名的花旗银行的岌岌可危的情况，这些事件意味美国的次贷危机正在逐步演变为全面的金融危机，金融海啸正在逐步逼近。这些情况的出现，说明了在现代经济中，不仅资产泡沫与金融危机问题依然是经济学中的一个相当重要的理论内容，而且深入研究分析该问题仍具有十分强烈的现实意义。从历史经验来看，资产泡沫往往出现在经济繁荣阶段的后期，而泡沫经济破灭的后果则是大量的金融机构倒闭，经济不可避免陷入衰退之中，金融危机由此诞生了。通过此次美国次贷危机，我们就可以清楚的发现资产泡沫和金融危机的紧密相连关系。美国抵押贷款市场分为“次级”和“优惠级”，它们是以借款人的信用条件作为划分界限的。根据信用的高低，放贷机构对借款人区别对待，从而形成了两个不同层次的金融市场。所谓次级按揭抵押贷款，是指在美国向信用等级较低、收入证明缺失、负债较重的人提高住房贷款。根据有关统计数据显示，2001年全美25%次级抵押贷款发放给了那些收入证明缺失的借款人，但2006年这个比例已升至45%。更令人惊愕的是，一些贷款机构甚至推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，贷款人可以在没有首付的情况下购房，仅需声明其收入情况，而无需提供任何有关偿还能力的证明。因此，次级抵押贷款是一个高风险、高收益的金融新兴行业，它与传统意义上的标准抵押贷款的区别在于，次级抵押贷款对贷款者的信用记录和还款要求相对较低，其贷款利率相应比一般抵押贷款高很多。应该说，美国政府最初推动次级抵押贷款市场发展的目的是非常高尚的，它想通过这一方式帮助大部分美国人民实现“居者有其屋”的伟大梦想。那些因为信用记录不好或者偿还能力较弱而被银行拒绝提高贷款的穷人，也可以通过次级按揭贷款的方式来实现自己的住房梦。由于次级贷款对贷款条件的相对宽松，使得次级贷款业务在那些经济相对欠发达地区或者少数族裔聚集区内很受欢迎，可以说是觉有十分良好的市场前景。次级抵押贷款业务的兴起绝非偶然。首先，1980年的《存款机构解除管制与货币控制法案》（DepositoryInstitutionsDeregulationandMonetaryControlAct，DIDMCA）解除了美联储Q条例规定的利率上限，1982年的《可选择按揭贷款交易平价法案》（AlternativeMortgageTransactionsParityActof1982）允许使用可变利率以及1986年的《税务改革法案》（TaxReformActof1982）禁止消费贷款利息免税。这一系列的新法案的颁布都为次级抵押贷款市场的发展提供了一个良好的法律环境。其次，从上个世纪90代末开始，联邦标准利率持续走低，使得借款者能够以较低的资金成本获得贷款，进而刺激了次级贷款市场需求。最后，各种金融衍生品的出现，为次贷市场的发展提高了便利的金融条件，通过MBS、ABS、CDO等典型的金融衍生工具，使得高风险的房地产资产能够以证券化方式进入资本市场，从而为次贷市场的高速发展提高了源源不断的资金来源。在次贷市场早期的飞速发展中，由于对风险的认识不足，次级抵押贷款定价普遍偏低。但1998年亚洲金融危机爆发使得人们开始更加重视金融市场的风险问题，次贷市场存在的诸多风险问题开始得到普遍关注。虽然这场金融危机使美国次级房贷市场一度萎缩，市场也发生大规模整合，许多房贷小公司都相继倒闭或被收购，但同时也使得次贷金融机构风险意识得到增强，它们纷纷以提高首付金额、采取提前偿付罚金等措施来降低市场不确定性，防范金融风险。亚洲金融危机过后，在经历了最初几年的沉寂期后，由于利率持续下降至40年来的最低点以及房地产市场的逐步繁荣，房价步步走高，在上个世纪90年代末，次级抵押贷款市场又迎来新一轮的增长黄金期，各类从事次级房贷的金融机构如雨后春笋般地冒了出来，在房价持续上涨的刺激下，那些收入不足或者信用等级低的人纷纷借入次级贷款，因为在房价不断上涨的情况下，即使他们的收入无力偿还贷款，他们也可以通过出售房子而获得一定的价差收益，或者也可以通过房产增值获得再贷款来填补缺口。因此在种种有利因素的刺激下，美国的次贷市场越来越欣欣向荣、越来越蓬勃发展，同时次贷泡沫也越吹越大，越吹越美丽，美国人民都沉浸在这场疯狂的财富盛宴中，直至次贷危机的爆发才嘎然而止。美国次级抵押贷款市场的曲折发展历程表明，虽然这一新兴金融行业存在着高风险，但是在次贷危机爆发前，它无疑正在逐步走向成熟，走向完善，因此次贷市场作为一种具有巨大市场前景的新兴金融行业，其价值并不能因为高风险和次贷危机的爆发而被根本否定，次贷市场本身的高风险并不意味者必然会爆发金融危机，那么到底是什么因素造成了次贷危机的爆发呢？本次美国次贷危机的直接引发因素可以说是美联储从2004开始的连续大幅加息行为。在上个世纪末，由于亚洲金融危机及互联网泡沫的破灭，美国经济增长乏力，为了刺激经济发展，从2001年1月到2003年6月，美联储连续13次下调联邦基准利率，该利率从6.5%降至1％的历史低水平，这连续的降息行为直接促成了美国经济和美国房地产市场从2001年到2005年的繁荣。随着美国经济的反弹和通货膨胀压力的重新抬头，以及对房地产市场过度繁荣的担心，美联储从2004年6月到2006年6月的两年时间内又连续17次上调联邦基金利率，将1%的联邦基准利率提高到5%左右的水平上。联邦基准利率的大幅度提高导致浮动利率抵押贷款的利率上升，从而导致购房者还款压力骤然增加，潜在购房者也因为高昂的房贷利率望而却步。联邦基准利率的连续大幅上升终于使得美国房地产市场的繁荣周期结束了，2006年美国房地产市场进入了向下的周期。2006年8月美国房地产开工指数（U.S.HomeConstructionIndex）同比下降40％。与之同时，大约4000亿美元可调整利率贷款的利率开始重新设定。2007年美国住宅房地产的销售量和销售价格均继续下降。二手房交易的下跌程度是1989年以来最为严重的，也是十多年来交易最为清淡的。还款利率陡增和房地产市场的不景气导致次贷市场的违约率大幅上升，这无疑首先对直接提供次级贷款的金融机构造成严重打击，次级抵押贷款的高风险因此而逐步显露出来，但是没有人在2007年的时候会预料到，次贷危机会如此严重，会给美国的华尔街造成如此惨重的损失，著名美国经济学家克鲁格曼更是称之为自美国大萧条以来最大规模的金融灾难。面对这样异常严重的金融风暴，美国政府启动了数千亿美元的救市方案，以试图将风暴阻止在金融领域内，防止由金融危机转变为全面的经济危机。为了挽救金融市场，10月4号，美国国会众议院日前投票通过修改过的金融救援方案，而且最终获准的资金规模甚至超出最初7000亿美元的规模，达到了8500亿美元。但市场似乎对此并不领情。消息公布带来的冲高行情仅维持了3分钟。纽约股市三大股指随即回落，最终全面收低，三大股指跌幅均超过1%。综合全周交易看，道琼斯指数下跌7.34%，标准普尔指数下跌10.8%，纳斯达克指数下跌9.38%.其中，标准普尔指数甚至创下自“9•11”恐怖袭击事件以来的最大单周跌幅。美国政府启动大萧条以来最大规模的救市计划，似乎仍然难以抑制次贷危机的继续蔓延。目前次贷危机的影响已经漂洋过海，从美国开始逐步扩散到全球其他国家。已有迹象表明，美国次级抵押贷款市场危机已蔓延至欧洲，英德法等国银行业已因此受到严重影响，专门面向小企业贷款的德国产业投资银行和德国第二大银行德国商业银行均发出警告，称自己将在高风险地产抵押贷款方面遭受损失。10月10日日本大和生命保险公司向法庭申请债权人保护，成为日本第一家受美国信贷危机拖累而破产的金融机构，日本共同社评论说，大和生命破产意味始于美国的金融危机已殃及日本。不少经济学家因此发出警告：美国次贷危机由演变为全球金融危机的巨大危险。国际货币基金组织(IMF)10月8号发表半年度《世界经济展望》报告也称，美国经济事实上可能已经陷入了衰退，全球经济也正在面临七十年来最危险的经济危机。该报告说，自二00七年八月美国次贷危机爆发以来，全球发生了金融危机，在过去的六个月中，这种危机不断恶化，危机在九月进入“动荡新阶段”。报告特别指出，这是一场上个世纪三十年代大萧条以来最严重的金融危机冲击，当前主要发达经济体的经济状况“已经或接近于衰退”。为了应对目前深刻的金融危机和挽救金融市场的信心，10月8号，美联储、欧洲央行、英国央行及其他央行史无前例地联手采取降息措施：美联储宣布减息50个基点，至1.5%。欧洲央行宣布减息50个基点，至3.5%。英国央行宣布减息50个基点，至4.5%。加拿大央行宣布减息50个基点,至2.5%。瑞典央行宣布减息50个基点，至4.25%。瑞士央行宣布减息25个基点，至2.5%。阿联酋央行宣布将借款利率下调150个基点,至1.5%。8日上午，香港金融管理局宣布将基准利率下调100个基点。7日晚，澳洲中央银行大幅减息1厘，创1992年以来最大减息幅度；韩国央行9日在此间举行金融通货委员会会议决定,将基准利率下调0.25个百分点。9日，印尼央行将存款准备金率由9.08%下调至7.5%为了应对有可能爆发的全球金融危机，为了维持国内经济增长和金融稳定的局面，虽然目前中国经济的情况还算是比较正常稳定，尚没有出现金融危机和经济衰退的明显迹象，但是中国政府这次还是与世界各国央行采取一致行动，未雨绸缪，采取了极其罕见的“双降一免”政策，由此可见，中国的高层领导人对未来世界经济和中国经济前景的担忧程度。中国人民银行10月8日晚间决定，从2008年10月15日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；从2008年10月9日起下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。同时，国务院决定10月9日起对储蓄存款利息所得暂免征收个人所得税。世界各国央行联手同一采取降息措施以应对越演越烈的次贷危机，这样让人诧异万分的局面真是历史上所未曾有过，次贷危机为什么会越演越烈？为什么会产生如此深远而严重的影响呢？当笔者思考次贷危机问题的时候，不禁开始怀疑自己是否真的理解了次贷危机具有如此破坏力的本质原因，不禁开始怀疑自己平日所学的经济学理论是否真的能够解释这样的经济现象，金融危机老是周期性爆发的内在原因到底是什么？十几年前，亚洲金融危机的爆发，有些经济学家将之归咎于这些国家的腐败和体制不完善等因素，当时，笔者就强烈反对这种观点，认为它忽视了金融危机爆发的内在原因，而只是仅仅抓住了一些无关紧要、非本质的事情做泛泛而谈。现在在这个拥有世界上最为廉洁高效的政府和政治经济制度最为完善的国家之一的美国，同样也爆发了堪比亚洲金融危机的美国次贷危机，这不能不让人对资产泡沫与金融危机，这个经济学领域内古老而又年轻的话题，重新提起了强烈的兴趣：资产泡沫为何一再出现？泡沫破灭又是如何导致金融危机的爆发？。我们以此次美国次贷泡沫的兴起，发展，及最终破灭的全过程来加深对这方面的理解。在房地产市场繁荣阶段，大量的银行和次贷公司将大量的房地产次级贷款打包，定制成债券，出售给其他的金融机构和各种基金，因为出售这些债券之后，其一风险也自然转移给了其他的投资者，其二银行不需要为次级债务计提准备金，增加了银行的可用资金，而且由于次级债券的利息较普通的国债要高的多，在一个房价节节上升的时候，风险相对很低，因此很多金融机构也愿意增持这些次级债券，因此这几乎是一个两全齐美的办法。在这个链条中，“两房”，即房利美和