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《私募股权投资基金管理》第三讲投资项目交易结构设计上海弘信股权投资基金管理有限公司高建明目录•第一节概述•第二节交易标的界定•第三节投资估值和价款支付•第四节公司治理结构•第五节投资人特殊权力•第六节违约责任追究机制•第七节投资合同关键条款的内容和格式•小结第一节概述一、交易结构定义1、交易结构（DealStructure）定义买卖双方以合同条款的形式所确定的、协调与实现交易双方最终利益关系的一系列安排。2、投资合同关键条款和合同•游戏规则。•投资合同关键条款：简要信息，在签约前提交。•投资合同：关键条款的具体化。二、交易结构表现形式1、交易结构设计所处阶段2、交易结构表现形式评估投资价值、投资风险、确定投资价格、规划投后运作方案和策略，论证项目的可行性。估值并设计交易结构。谈判并形式投资备忘录或投资合同关键条款即termsheet。通过投委会决策程序。起草并签署正式投资合同。基金募集项目筛选项目尽调项目投资投后管理投资退出基金清算三、交易结构的主要内容交易结构主要内容交易标的交易价格公司治理特殊权力违约责任第二节交易标的界定一、交易标的涉及的内容主要内容目标公司目标公司界定同业竞争和关联交易的处理重组方案确定资产负债清单投前隐性债务的承担标的股权防稀释条款利润分配权累积未分配利润分配权特殊利润分配权特定比例利润分配要求二、目标公司界定（一）目标公司重组投资方完成对目标公司调查后，将会发现目标公司存在各种各样的问题。投资人将会基于目标公司未来发展、投资人利益保护以及资本运作的考虑，提出目标公司的重组方案，在和目标公司及其原股东沟通后达成共识。目标公司重组包括业务、资产、负债、机构、人员等方面的内容。重组涉及较多内容、需要时间较长。对于投资人而言，最好是完成重组后再投资，但在大多数情况下，完成重组后再投资不可行。因此，投资合约签署前，至少应形成投资合约各方认可的重组方案，并在投资约合中予以明确。1、业务重组目标公司的业务需要进行以下重组，确保重组后目标公司的业务独立于关联企业，且能集中有限的资源发展具有发展潜力的业务。a.基于发展考虑，从目标公司中剥离没有价值的业务。b.考察关联企业的业务，考虑是否将关联企业的业务重组进入目标公司。如果存在以下两种情形，目标公司应将关联企业的该业务重组进目标公司：•目标公司和关联企业经常发生金额较大的关联交易；•关联企业提供的服务或产品是目标公司业务的重要组成部分，目标公司对关联企业的服务或产品具有依赖性。c.考察关联企业的业务，将关联企业构成与目标企业同业竞争的业务，重组进入目标企业：•对于同业竞争的界定，不能以细分行业、细分产品、细分客户、细分区域等界定同业竞争，生产、技术、研发、设备、渠道、客户、供应商等因素都要进行综合考虑。•要求原股东和公司高管做出不竞争的承诺和保证。业务重组业务剥离无价值业务业务收购关联交易经常性交易业务重要依赖业务同业竞争2、资产重组•根据业务重组，将与业务相关的资产重组进入目标公司，其中包括房产、土地、除土地外的各种无形资产、机器设备，以及重组进来业务需要的拥有使用权但没有所有权的资产的使用权。重组完成后，目标公司将拥有独立于关联企业、与业务相对应的、完整的供产销经营系统。•目标公司资产中也存在一些与业务不相关的闲置资产，该部分资产也应考虑是自行处置或与随业务重组进来的资产进行置换。•目标公司账面有些资产可能已经毁损或无使用价值，这部分资产应及时计提减值准备或坏账，以便不对后续的业绩产生不良影响。•目标公司账面还有一些关联方占用的资产，如应收账款、固定资产、商标等，应出具方案加以处理。3、债务重组列示目标公司的债务清单，并出具其中部分债务的重组方案。债务重组对关联方负债增资为注册资本确定负债归还的期限和计息方式为关联方负债要求关联方归还为关联方担保确定解除担保时间不需要归还负债计为公司收入剥离部分负债部分负债将随资产从目标公司剥离4、管理体系和人力资源重组a.根据重组后的业务体系，梳理目标公司的业务流程和相应的管理体系，形成目标公司管理体系的调整方案。b.目标公司管理体系的调整方案，需要做到以下几点，以确保目标公司管理体系的独立性，保护投资人的利益：•目标公司内部应拥有独立于关联企业的、与业务流程相适应的管理机构，且这些机构能够独立行使职权。•目标公司应拥有独立于关联企业的财务核算体系、财务管理制度、银行账户，独立进行纳税申报和税收缴纳，独立做出财务决策。•目标公司的管理机构各个岗位配备的人员，应独立于关联企业，不得在关联企业中兼职和领取报酬。（二）目标公司资产负债清单•目标公司应列出截至签约前的特定日期，账面资产和负债的清单，并在清单上注明这些资产中各项资产处置意见。资产负债清单将作为投资合同的附件。序号资产/负债项目截至2012年11月30日金额（元）备注一级科目二级科目三、标的股权-（一）利润分配权1、未分配利润分配权2、参与利润分配方式•确认是否有非股东参与分配？•投资人是否可以以高于所持股权比例参与分配。•《公司法》第167条规定“公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十五条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外”。第35条规定“股东按照实缴的出资比例分取红利……。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外”。3、目标公司是否可以规定每年实现净利润的分配比例？三、标的股权-（二）资本结构表股东A轮私募融资员工激励B轮私募融资IPO融资融资前融资后原股东●●●●●A轮投资人●●●●重要员工●●●B轮投资人●●社会公众股东●合计重要员工股权激励条款：投资合同需要约定投资人是否要需要承担股权激励的稀释。a.激励方案方案=比例+价格+兑付方法b.兑付方法兑付方法=兑付时间+兑付条件+获得方式•兑付条件：实现企业规定的目标的前提下兑付，譬如销售目标、利润目标等等。•兑付时间：为避免短期行为，通常要求分期兑付，譬如三年利润或五年利润的实现。•获得方式：增资将稀释新老股东权益；转让，可新老股东一起转让，也可老股东转让。新老股东同比例转让将稀释投资人权益，合同中应予以明确。第三节投资估值及价款支付一、投资估值和价款支付考虑内容定价方式估值方法投前估值投后估值对赌协议业绩对赌其他对赌价款支付二、投前估值和投后估值金额:万元原股东新股东投资金额20002000投前估值2500092.59%7.41%25000/(25000+2000)2000/(25000+2000)投后估值2500092.00%8.00%(25000-2000)/250002000/25000三、对赌协议1、对赌协议是投资方与融资方在达成投资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利，常见的对赌是基于目标公司业绩对赌。2、对赌方式•债转股：约定在未来特定时期内，目标企业若实现设定指标，投资人的债权将按预先设定的高转股价转为目标公司股权，有时还设定同时给目标公司管理层以特定股数的奖励；若没实现目标，投资人有权要求收回债权或以预先设定的低价转换为目标公司股权，有时还会约定管理层需给投资人特定数量股权以示对管理层的惩罚。•非可转债形式下对赌执行的难点：如果目标公司不能完成目标，有以下几种估值调整机制：a.目标公司给与现金补偿：减资可行，但手续繁琐，需要债权人同意。b.目标公司给与股权补偿：可以通过公积金对投资人单独转赠，但需要全体股东同意。由于需要办理工商登记变更手续，如有股东不同意或不配合，就无法验资。即使法院判决，执行难度也比较大。c.目标公司原股东给与补偿：事先在投资合同约定，如果事后不同意可以通过诉讼程序强制执行。四、投资价款的支付付款节点考虑督促快速完成交割督促完成事先约定事项激励实现特定目标第四节公司治理结构一、公司治理考虑的相关因素相关要素议事规则董监高席位董事会结构一票否决权二、董事会构成董事会均衡安排内部董事原股东派出原股东派出人数董事长和总经理分设投资人派出外部董事非独立董事独立董事三、重要的一票否决权重要否决权治理结构的变化变更议事规则变更董监事股权结构变化公司增减资大股东变化公司重大重组兼并和重组重要资产转让组织形式变更公司重大负债薪酬制度变动董监事薪酬高管薪酬第五节投资人特殊权力一、投资人特殊权力内容特殊权力领售权回购权优先购买权限制售股权共售权清算优先权强制信息披露二、退出安排退出安排回购权特定期限没有IPO或被收购其他违约事项出现领售权如果投资人同意出售或清算公司，原股东必须同意。三、防稀释保护条款防稀释措施优先购买权与其他股东同比例优先购买特定条件下优先购买全部部分新股权防稀释条款转换价格计算防稀释条款a.稀释影响b.解决方案•业绩增长超过预期的情况下再融资；•由B轮投资人或公司原股东给A轮投资人价格补偿；•B轮融资估值足够高，A轮投资人同意公司融资；•给A轮投资人优先认购权，认购B轮融资。A轮增资投资1000100010001000定价PE106.6753.33股比10%10%10%10%B轮增资B轮增资后股比20%20%20%A轮稀释后股比8%8%8%A轮投资PE8.336.254.17净利润年度2012年2013年2014年2015年净利润承诺1000150020003000四、对关键人士限制防止关键人士套现共售权限售售股权清算优先权清算优先权•清算优先权含两项内容即实际清算优先权和参与分配权，实际清算优先权是在其他股东之前优先分配固定金额；参与分配权是在实际优先权之后，和所有股东一起在参与剩余财产的分配。项目金额备注剩余财产15000万元投资人（持10%股权）5000万元本金4000万元，约定补偿1000万元。余额10000万元投资人（持10%股权）1000万元持90%股权的股东9000万元•清算优先权的意义：清算优先权实际上是把其他股东的出资作为防止投资人降低投资风险的担保品，除非公司经营不善把股东的资本金都亏了。•清算优先权的问题：a.B轮投资人也要求清算优先权，这是就会产生叠加的清算优先权，难以处理。b.清算优先权的合法性：《公司法》187条规定：“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”五、强制性信息披露要求1、信息披露的内容在特定时间点前，影响投资人做出投资决策相关的所有信息，通常会列示在投资合同之中。2、信息披露的时间•尽职调查完成之前的信息：真实、准确、完整披露。•尽职调查完成至合同签署之间的重大变化真实、准确、完整披露。3、强制信息披露的表现形式投资合同中的承诺与保证方式披露。第六节违约责任追究机制违约责任追究机制设计考虑因素可能结果解除合同经济赔偿责任承担目标公司保证人可执行性法律支持胜诉执行难度责任人经济能力第七节投资合同关键条款内容和格式一、投资合同关键条款特有内容：1、投资前提：投资人为或许退出投资找借口。2、排他性条款这是一个单边权力的条款，在规定的时间内，投资人有权做出是否投资的决定，而在此时间内，卖家没有选择权。当然，卖家如果后来有和其他投资人交易意向，最终可以通过各种理由拒绝现有投资人。3、费用承担•投资人：尽调费用的承担、目标公司中止协议补偿金。•卖家：如发现投资人系试探行为或探听信息，可要求支付风险补偿金。二、内容和格式（见附件）小结一、主要问题1、投资合同关键条款通常是什么时候提交给目标企业？2、设计交易结构时通常需要考虑哪几方面的因素？3、目标公司独立性包括哪些内容？重要性何在？4、领售权、回购权、共售权、限售售股权、优先购买权、防稀释权、清算优先权是什么意思？对投资人的意义何在？5、对赌条款含义和意义如何？对赌条款执行有何难度？二、参考资料1、《风险投资交易-揭开条款清单的神秘面纱》（美）布拉德.菲尔德等著，金多多译，机械工业出版社2、微盘里的资料•《对赌协议的法律效率