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杠杆收购天王-KKR内容杠杆收购篇►1）杠杆收购定义►2）杠杆收购产生背景►3）杠杆收购效应►4）杠杆收购收购风险►5）杠杆收购基本类型►6）管理层收购►7）管理层收购产生的背景►8）LBO/MBO的发展►9）LBO/MBO的评价KKR篇1）KKR集团简介2）KKR的发展历程3）KKR的投资体系4）KKR的收购程序5）风险与声誉6）KKR在中国杠杆收购►杠杆收购（LeveragedBuy-out，LBO）是指公司或个体利用自己的资产作为债务抵押，收购另一家公司的策略。交易过程中，收购方的现金开支降低到最小程度。►杠杆收购的突出特点是，收购方为了进行收购，大规模融资借贷去支付（大部分的）交易费用。通常为总购价的70%或全部。同时，收购方以目标公司资产及未来收益作为借贷抵押。借贷利息将通过被收购公司的未来现金流来支付。►杠杆收购的主体一般是专业的金融投资公司，投资公司收购目标企业的目的是以合适的价钱买下公司，通过经营使公司增值，并通过财务杠杆增加投资收益。►杠杆收购产生的背景►20世纪60年代中期，不少成功的家族企业主由于年事已高，愿意出售企业股权，但又希望能合理避税和保留家族控制权。►当时，只有两种途径：(1)上市;(2)将企业出售给大公司。►但家族企业创始人通常不愿意上市，不希望把自己辛苦创立的企业交给自己不了解的成千上万个对公司长期经营没有兴趣的外部投资者；家族企业创始人也不愿意把企业出售给大公司。►科尔伯格设计了杠杆收购模式，即把家族企业的大部分股权出售给一个由股权投资者组成的投资团体，家族仍然持有公司部分股权，而投资团体也同意家族继续经营该公司。►由于投资团体收购资金来源于举债，即杠杆贷款，企业债务比例较高，经营者承受的压力较大，必须努力改善企业现金流，以便偿还债务。►1965年，科尔伯格首次实现了设计方案。组织了一个投资团体出价950万美元购买了斯特恩（SternMetals）公司大部分股权►杠杆收购的效应：►降低代理成本：管理人员持股，激励►价值发现：收购被低估企业►税收屏蔽效应：利息税盾►财富转移：企业利益由债权人向权益所有人转移►杠杆收购的风险：►还本付息风险►再筹资风险►财务风险►杠杆收购的基本类型►杠根据收购主要策划者的不同，杠杆收购分为两种类型：►管理层收购（MBO):管理层成为收购行为的主要推动力量►独立第三方收购：独立第三方，包括股权投资基金、投资银行等并购专家，成为收购行为的主要推动力量►管理层收购(ManagementBuy-Outs，即MBO)是指：公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为,从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化,以改变公司所有制结构。►通过收购使企业的经营者变成了企业的所有者管理层收购►管理层收购产生的背景►进入20世纪70年代，越来越多的业务多元化企业集团寻求出售下属业绩不佳的企业。►这些企业在进入企业集团以前往往是盈利的。而且，这些部门的经营者也相信，如果脱离企业集团，他们的企业仍然可以回到盈利状态►科尔伯格设计了企业管理层参与的杠杆收购模式(MBO)：吸收被收购企业经验丰富的管理人员参与LBO，即给那些对于企业经营和价值具有决定作用的主要管理人员分配有吸引力的股份，目的在于促进与企业管理层的有效合作►20世纪80年代以前，LBO/MBO主要是友好收购。主要集中在零售、纺织、食品、服装和饮料行业的非上市公司和中小型上市公司►20世纪80年代，随着竞争的加剧和垃圾债券的发行，LBO/MBO从友好收购发展为对巨型上市公司的大规模杠杆敌意并购。LBO/MBO在1986—1988年期间最为繁荣，《财富》500家大企业中有1/3的企业在80年代中期至后期遭受过敌意LBO的威胁。►20世纪90年代初期，LBO/MBO市场盛极而衰，急剧萎缩，转入沉寂。但1992—1995年期间，美国经济持续增长，股票市场繁荣，高收益债券市场规模重新活跃。LBO交易也随之恢复。LBO/MBO的发展LBO/MBO的评价►在公众眼中，收购专家是一群强盗。他们来到公司，把公司最重要的东西拿走。所有这一切仅仅是为了在短时间里赚钱——金霸王（Duracell)CEO罗伯特.基德►有些国会议员、媒体、工会认为LBO就是买下一家好公司，让它背上沉重的债务包袱，解雇工人，然后榨取一切►金融经济学家的评价►以著名金融经济学家詹森麦克林为代表的金融经济学家对LBO/MBO却大为推崇►认为LBO通过债务融资增加财务杠杆给管理层施加财务压力和为企业管理层提供足够的股权激励，迫使企业致力于提高经营效率、降低成本以及将必要投资以外的现金分配给债权人和股东，减少了美国处于成熟发展阶段的上市公司普遍存在的自由现金流投资于低收益业务的代理问题，极大地推动了美国企业在70年代～80年代通过收购形成的多元化企业集团的大规模重组，使公司重新掌握了核心能力，增强了美国工业的竞争力。►LBO是一种新的、有效的公司组织和公司治理模式。►但也有不少金融经济学者、产业经济学家认为：►由于LBO交易的债务比例高，偿还高额债务后，减少了公司可用的财务资源，降低了公司财务弹性。►同时，比较沉重的债务负担还迫使企业管理层显著减少了R&D等必要的投资。因此，LBO模式只有短期治理效果，只适合低技术和市场比较稳定的成熟行业。一旦其成本降低的潜力利用完，就难有作为。►另外，由于上市公司通过LBO/MBO私有化后可以重新上市。因此，存在道德风险。KKR集团简介►KKR集团（KohlbergKravisRoberts&Co.L.P.，简称KKR），中译为“科尔伯格-克拉维斯-罗伯茨”。►老牌正宗的杠杆收购天王►金融史上最成功的产业投资机构之一►全球历史最悠久也是经验最为丰富的私募股权投资机构之一。KKR的发展历程►1976年科尔伯格、克拉维斯和罗伯茨离开贝尔斯登，创建KKR。40%-30%-30%——亨利.希尔曼给予意外支持►1978年，完成3个投资项目后，筹措第一笔股权基金——建立3000万美元的有限合伙公司。►1978年突破：收购侯戴勒公司（Houdaille）——吸引一群新机构开始为杠杆交易提供资金，越来越多公司把自己或者子公司作为杠杆收购的对象推出来►1984年，收购科尔国民公司时首次运用高收益债券，融资速度加快►1987年，科尔伯格离开►1988年，收购RJR纳比斯科公司，为世界瞩目►20世纪90年代后，融入主流►截至2007年底，KKR已经宣布或已经完成的投资项目超过160个，涉及25个行业，交易总额达4,180亿美元。KKR的投资体系►1.基本形式►KKR与目标公司管理层联手完成杠杆收购（LBO/MBO），并在收购后赋予目标公司管理层极大的自主权，在目标公司竞争实力增强、价值上升后，通过上市等方式退出公司，取得高额回报。►KKR在LBO/MBO交易中具有三重角色：►财务顾问►投入自己的资本，本身也是所有者►作为LBO/MBO股权投资团体的监管代理人。►KKR深得LBO目标公司管理人员和LBO股权投资者对其充当财务顾问角色和投资监管代理人的信任。►其收益也来源于投资银行服务、投资合伙人和投资管理代理人等三方面。►例如，作为投资者管理代理人，KKR收取1.5%的投资管理费；同时收取1%左右的融资和交易安排费。►2.管理模式►KKR在追求利润的过程中，使用公司治理机制——债务、经理持股和董事会监督。►债务的硬约束作用能使管理层经理吐出企业中“闲置的现金流量”，使他们无法把这部分资金用于低效率的项目上；►KKR通过管理层经理的大量持股，使他们像所有者一样决策；►形成强化企业内部的约束机制——收购董事会。包括克拉维斯和罗伯茨以及一两个KKR的合伙人。任务是保证公司价值的创造。——注意：公司规模的增长不是创造价值的必要条件►3.投资条件►目标公司必须有较好的现金流►目标公司必须有3-5年的时间里，具备降低债务水平，从而提高股权价值的潜力►有一位好的首席执行官，或者至少有这样一位人选►收购建议必须被目标公司的董事会接受，必须说明经理们入股由上述的投资条件，可以推论出KKR的并购模式有两项关键点：►一是寻求市场价值被低估公司﹔注意：价值被低估的资产一般不是由无效率的公开市场和私人资产出售者的无知造成的，更可能是对管理不善的证明。►二该公司仍有创造足够的现金流，即未来的现金流仍足以偿还债务，而不影响公司生产经营。►4.投资优势►KKR的优势是从财务角度（金融投资者角度）分析企业，了解现金流的能力，从而判断企业承受债务的能力和规模，最终选择能够控制企业现金流来偿还债务的管理人员。►一旦LBO/MBO交易完成，企业成败的关键就取决于日常的管理，但KKR并不参与LBO/MBO企业的实际经营管理，基本上是甩手掌柜，通常只是在每月一次的董事会上和经营管理层见面，讨论经营结果。►KKR自己也认为，如果大量介入LBO企业经营，KKR肯定会陷入困境。►5.投融资结构KKR参与的企业LBO/MBO后，股权结构通常分为三部分：►一般合伙人，通常由KKR充当，负责发起LBO/MBO交易，作为LBO/MBO企业经营业绩的监管人；►有限合伙人，负责提供LBO/MBO所需要的股权资本，并主持LBO/MBO企业的审计委员会以及管理人员薪酬委员会；►LBO/MBO企业高层人员，持有一定比例的公司股份。KKR的典型收购程序►第一阶段：筹措基金。►由公司的最高层管理人员和/或接管专家们领导的收购集团以少量资本组建执行收购的空壳公司。►他们提供约占收购总资金的10%的资金作为新公司的权益基础，所需资金的50%～60%通过以目标公司资产为抵押向商业银行申请有抵押的收购贷款，其他资金通过向养老基金、保险公司、大学基金等私募筹措或公开发行高收益率债券来筹措。►第二阶段：购买目标公司所有发行在外的股票并使其转为非上市公司►第三阶段：管理人员通过削减经营成本、改变市场战略，力图增加利润和现金流量►第四阶段:公司做大做强之后，使公司重新变为上市公司，并使收购者的利益得以套现►EFB货运公司是一家地方运输企业，1979年以1270万美元被KKR收购。其中，净资本占9%，银行贷款占24%，十年期高级债券占39%，次级贷款占4%，优级贷款占24%。KKR将大部分债务以“拆卸”方式出售，从而使主要债券持有人手中不仅有高级、次级债券、还有普通股认股权证。这种“拆卸”或融资方式有助于缓和不同出资人之间潜在的利益冲突。►以伊格尔（Eagle)合并后EFB货运公司成为具有全国规模的大型企业，是全美最大的三家专业货运公司之一。►从表面看，这次战略兼并应该是成功有效的，但事情并非想象那么简单。由于兼并双方的高层执行官都无意留任，KKR不得不在一开始就要任命新的管理人员，这同以往的做法的不一样的。此外，从外部的政治气候看，对货运企业解除管理体制的法案迟早会通过的。风险与声誉►第一个财政年度，EFB大幅度开支及定期支付收购时所欠债务。公司的收益从1980年的6000万美元上升到1981年的1.03亿美元。但在1982年，销售额下降，公司宣告经营亏损。当时的经济衰退固然是一个无法回避的因素，但公司内部的问题已日益尖锐。再者。1980年通过的《货运法案》所导致的完全竞争，使整个运输业陷入疯狂削价竞争的恶性循环中。►一方面是高利率，以及不断上涨的油价和设备成本；另一面是要命的行业竞争，两面夹击下，EFB经理们无计可施。他们不能有效地减低成本来抵偿不断缩减的利润，而且长期会计制度的缺陷和应收账款的拖欠更是火上加油。►EFB公司一直撑到1984年，终于无法继续掩饰其穷途末路的窘境。预见到投资者几乎不可能获得股利回报，KKR原本可以让EFB公司申请破产，但最终还是决定关闭公司，并让自己其中的一位合伙人马可唐纳去处理冗长繁重的清算工作。►4年后，公司高级债券全部还清，而购买拆卸式债券的保险公司则得到比公司申请破产可能获得的次级债券还款还多的还款。►为什么KKR不直截了当放弃EFB?►为什么它不申请破产而进行债权清偿？►为什么KKR让自己的一位合伙人花那么多时间和精力去拯救一个只占自身迅速膨胀股本很小份额的公司？►在一