申银万国-11宏观缩影,择时为上：中游投资逻辑

本研究报告仅通过邮件提供给国联证券股份有限公司国联证券股份有限公司([e-mail])使用。1策略研究投资策略策略思考系列报告之十一2010年9月16日宏观缩影，择时为上相关研究《策略如何看化工—打造化工的“驱动力”和“信号验证”机制》—2010年8月27日《策略如何看钢铁—打造钢铁的“驱动力”和“信号验证”机制》—2010年7月30日《可选为剑、必需做盾—下游投资逻辑》—2010年6月8日2分析师凌鹏（策略）(A0230209090482)[e-mail]冯宇（策略）（A0230210080006）[e-mail]李鹏（金融工程）(A0230210070005)[e-mail]黄鑫冬（策略）[e-mail]左俊义（策略）[e-mail]联系人张潇潇(8621)[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司——中游投资逻辑主要内容：中游行业研究价值巨大，通过观察其毛利和库存变化可以定位经济波动，跟踪其产量和价格变动能提早推断关键宏观指标的变化方向。投资方面，中游行业产能过剩，毛利无法持续扩张，难以取得中长期超额收益，择时为上，不可恋战。观察中游可以推断宏观整体。钢铁、水泥、电力、乙烯对应工业生产，纯碱和冷轧分别对应房地产和汽车，箱板纸和涤纶对应出口。跟踪粗钢产量、发电量和聚乙烯产量可判断工业增加值；跟踪箱板纸产量和涤纶短纤价格可判断出口；跟踪纯碱表观消费量和冷轧产量可分别判断房地产和汽车开工。钢铁有社会库存和金融属性，库存调整因素非常突出，会影响厂商的预期和生产行为；水泥以销定产，更真实反映下游开工的变化。鉴于钢铁在中国经济中的核心地位，我们结合其社会库存和吨钢毛利来定位经济波动：社会库存下降、吨钢毛利扩大，经济复苏；社会库存上升、吨钢毛利冲高回落，经济从过热到滞胀；社会库存堆积、吨钢毛利萎缩，经济衰退。从下游消费到上游资源，要经过社会库存、价格、厂商库存和产量等若干环节。观察每个环节的变化，有助于判断经济所处阶段，我们以房地产-螺纹钢-焦煤产业链为例阐述经济传导过程。通过03年“五朵金花”时代和09年中中游集体上涨两次案例分析，我们总结中游投资逻辑如下：产能过剩压制中游毛利持续改善，因此中游行业投资需注意把握买卖时点。具体行业投资逻辑不一：钢铁重毛利、化工看涨价预期、电力和水泥属事件投资机会。中游投资还需关注风格和情绪，如果判断未来钢铁行业基本面好转，应该买入高贝塔的煤炭股；而一旦钢铁股持续明显跑赢煤炭股，需警惕情绪过度亢奋后的回落风险；化工品在经济过热、市场情绪高涨时易取得超额收益。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告仅通过邮件提供给国联证券股份有限公司国联证券股份有限公司([e-mail])使用。22010年9月策略思考请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值目录1.研究价值：管中窥豹，一叶知秋............................................41.1宏观世界的透视镜............................................61.2经济波动的定位仪............................................92.投资策略：取舍有道，进退有时...........................................122.1取而不舍，忍看金花成黄花...................................122.2进而不退，直叹高处不胜寒...................................13本研究报告仅通过邮件提供给国联证券股份有限公司国联证券股份有限公司([e-mail])使用。32010年9月策略思考请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值图表目录图1：研究体系包括两大块、六小块，每块研究重点和投资思路均有区别.......4图2：中游连接上下游..................................................5图3：粗钢产量、发电量与工业增加值关系密切.............................6图4：聚乙烯产量与工业增加值关系密切...................................6图5：箱板纸产量变化反映出口变化.......................................7图6：纺织品出口与涤纶短纤价格变化相关.................................7图7：纯碱表观消费量与地产开工关系更为密切.............................8图8：螺纹钢、水泥与地产开工关系不如纯碱...............................8图9：纯碱表观消费量与汽车产量关系密切.................................8图10：冷轧产量与汽车产量关系密切......................................8图11：螺纹钢生产可能是对预期变化的结果，水泥生产反映下游开工..........8图12：结合钢铁社会库存和吨钢毛利变动定位经济波动......................9图13：房地产-螺纹钢-焦煤链条的渐次波动...............................10图14：地产销售变化引起新开工变化.....................................11图15：地产开工变化作用于钢铁库存.....................................11图16：从螺纹钢社会库存传导到企业库存.................................11图17：钢铁厂商行为最终影响到上游焦煤.................................11图18：煤炭实体晚周期，股市早周期.....................................12图19：五朵金花演绎阶段性牛市.........................................12图20：03-05年钢铁、电力、石化产能大增...............................13图21：三大行业毛利03年后持续下滑....................................13图22：乘用车产能释放在04年和07年达到高峰...........................13图23：09年汽车毛利率回到五年新高....................................13图24：钢铁、化纤、纯碱跑赢大盘.......................................14图25：水泥、造纸和电力波澜不惊.......................................14图26：OECD工业指数领先国内工业增加值2期.............................14图27：09年国内工业生产率先反弹，外冷内热............................14本研究报告仅通过邮件提供给国联证券股份有限公司国联证券股份有限公司([e-mail])使用。42010年9月策略思考请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值图28：房地产销售和新开工呈现V型反转..................................15图29：钢铁毛利在6月迅速上升.........................................15图30：出口季节因素导致涤纶价格短暂上涨...............................15图31：纯碱价格当时并未上涨...........................................15图32：水泥股受四万亿、拉闸限产等事件因素驱动.........................16图33：电力股电价上调影响大...........................................16图34：钢铁股上涨的大多阶段，煤炭股跑赢钢铁股.........................16图35：煤炭跑输钢铁时市场风格极偏向大盘股.............................16表1：从社会库存和吨钢毛利的组合把握经济周期定位......................10附表1：水泥行业重要指标和损益表结构..................................17附表2：电力行业重要指标和损益表结构..................................18附表3：造纸行业重要指标和损益表结构..................................18本研究报告仅通过邮件提供给国联证券股份有限公司国联证券股份有限公司([e-mail])使用。52010年9月策略思考请参阅最后一页的信息披露和法律声明4申万研究·拓展您的价值根据我们的研究框架，上游看价格、下游重需求、中游求验证。上游价格和下游需求有四种组合：量升价跌为复苏、量价齐升是过热、量缩价升即滞胀、量价齐跌乃衰退，每种组合均体现在中游的毛利变化上，所以中游能对经济波动起到验证作用。中游行业的工业增加值占比超过60%，与中国经济同步。判断中国经济趋势，长期看技术和人口、中期可观察下游可选消费品和出口变化、短期应跟踪中游指标。由于宏观数据的公布相对滞后，而中游指标可跟踪、可调研，因此跟踪中游指标能提早十日左右把握关键宏观数据的变化方向，这对于投资决策而言意义重大，尤其在拐点时期更甚。经过03-04年大规模产能扩张，中游行业产能严重过剩，始终压制其毛利的持续扩张，因此难以取得中长期超额收益，策略上应重视择时，不可恋战。图1：研究体系包括两大块、六小块，每块研究重点和投资思路均有区别资料来源：申万研究乘用车家电农林牧渔必需消费品出口下游选股房地产钢铁建材电力机械造纸中游择时化工有色石油上游随势煤炭需求需求成本成本外生变量之二:成本如何确定?外生变量之一:需求如何产生?铁路、公路机场、港口航运物流做主题银行保险证券金融打底仓电子元器件软件、硬件通讯、传媒TMT靠创新物流角度验证经济变化流动性角度观察实体虚拟市场价格1.研究价值：管中窥豹，一叶知秋究竟哪些行业隶属中游可谓众说纷纭。投资者一贯把有色当上游炒作1，而机械重量不重价。从连接上下游的角度出发，我们将钢铁、水泥、造纸、电力和化工列为重点研究对象。1关于有色行业的投资逻辑详见2010年3月3日发布的《策略如何看煤炭—打造煤炭的“驱动力”和“信号验证”机制》。本研究报告仅通过邮件提供给国联证券股份有限公司国联证券股份有限公司([e-mail])使用。62010年9月策略思考请参阅最后一页的信息披露和法律声明5申万研究·拓展您的价值在上游和下游的研究中2，宏观均是起点，中游均是落足点。严格来讲，从下游