申银万国-ETF分级基金创新产品研究系列之二：海外杠杆ETF研究-120831

本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司([e-mail])使用。1衍生品市场ETF分级基金证券投资报告2012年8月31日海外杠杆ETF研究——ETF创新产品研究系列之二相关研究《创新是产品的生命力——ETF创新产品研究系列之一》，刘敦、邓虎，2011年12月证券分析师邓虎[e-mail]刘敦[e-mail]联系人徐溪(8621)[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司杠杆ETF应属近年来最为重要的ETF创新品种，以2倍杠杆为例，该产品特点是：投资者投资该ETF每日的收益率等于ETF标的指数的正（负）2倍，该特点决定了此类型产品适合于日内投机交易，ETF市场因此发生重大的转折，改变了之前的市场格局。ProShares、Direxon等公司因此迅速占据市场份额，如今Proshares依靠杠杆ETF产品成为美国第五大ETF管理人。目前全球市场已有的杠杆ETF有606只，资产总规模达408.87亿美元，相对于全球1.6万亿美元的ETF资产规模来说占比较小，仅不到3%，不过相对全球4541只ETF数量占比超过10%。美国市场上全部杠杆ETF供应商所发行的杠杆ETF的规模情况：ProShares一家的产品在规模上占72.35%，为219.51亿美元，其次是Direxion的58.45亿美元，占比19.26%。基本上两家占据了90%以上的市场份额，而这两家公司是最早发行杠杆ETF产品的，因此这个市场的产品先发优势特别明显。从标的选择上来看，最为重要的宽基指数如S&P500等是最早出现也是如今规模最大的股票杠杆ETF，其次是一些波动较高的标的指数。海外杠杆ETF的投资往往通过互换结合期货实现，从投资管理角度来看，无论正向还是反向杠杆ETF，都是市场上涨时做多、市场下跌时做空，即杠杆ETF本身具有追涨杀跌的特征。日杠杆相对长期杠杆产品具有波动率衰减特征，在趋势市中表现优于长期杠杆，但是在震荡市中表现较差，美国市场曾因长期持有日杠杆ETF造成的累计收益偏离出现多次诉讼，目前欧洲市场以先编制杠杆指数再跟踪杠杆指数的方式以回避该风险。本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过[e-mail]索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司([e-mail])使用。22012年8月请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值1.海外杠杆ETF发展历程杠杆ETF应属近年来昀为重要的ETF创新品种，早期出现且昀常见的该产品特点是：投资者投资该ETF每日的收益率等于ETF标的指数的正（负）2倍，该特点决定了此类型产品适合于日内投机交易，ETF市场因此发生重大的转折，改变了之前市场的格局。ProShares、Direxon等公司因此迅速占据市场份额，如今Proshares已是美国第五大ETF管理人。虽然目前美国是杠杆类ETF昀活跃的市场，但是现存昀早成立的两只杠杆ETF是瑞典HandelsbankenFonderAB公司在2005年2月10日成立的XACTBULL和XACTBEAR，与现存大部分杠杆ETF不同的是，这两只产品都是日内1.5倍杠杆。美国方面，ProShares无疑是此类产品的先行者，2006年6月19日，Proshares在AmericanStockExchange(Amex)推出了8只此类创新型ETF，分别是4只空头1倍ETF和4只多头2倍杠杆ETF，覆盖了S&P500、NASDAQ100、DJ30、S&PMIDCAP400这四只宽基指数。同年7月11日Proshares又推出了反向2倍杠杆ETF。虽然在2006年就出现，但是杠杆ETF真正受到瞩目是在2008年。08年次贷危机爆发以来，SEC在2008年7月15日颁布禁令，禁止对19家受到次贷影响的大型金融机构进行“裸卖空”，即卖空这些股票前必须借入相应的股票。9月17日，次贷危机恶化，SEC颁布更严厉的卖空禁令，在全市场悲观，市场做空工具匮乏的情况下，反向杠杆型ETF是不受上诉卖空禁令影响的，收到投资者热情追捧，规模和日成交量持续增长。全球杠杆ETF每年的发行数量如下：图1：全球每年新发的杠杆ETF数量4198115172159790204060801001201401601802005200620072008200920102011资料来源：Bloomberg、申万研究本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司([e-mail])使用。32012年8月请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值2008年11月4日，Direxion一次发行8只3倍杠杆ETF，成为美国市场首次出现3倍杠杆ETF产品，标的指数覆盖了大盘、小盘、金融、能源等指数，自此Direxion也成为专业发展3倍杠杆产品的发行商。同ETF的标的指数发展一样，这些ETF的标的指数也都是昀早昀具有代表性的一些指数，比如S&P500、S&PMIDCAP400和NASDAQ-100指数，如今标的指数逐渐进入到行业、跨境ETF中，昀近的ETN等产品中基于汇率、债券的杠杆ETF也发展较快。现存绝大多数杠杆型ETF的投资目标是单个交易日基金收益率和跟踪标的指数的收益率存在固定倍数关系，但是当持有者持有周期超过一天后，由于复利效应，长期的收益率很可能出现巨大的偏离。因此美国市场也连续出现了几起投资者对ETF发行商的法律诉讼事件，导致美国SEC一度暂停了对杠杆ETF的审批，目前美国监管层对杠杆ETF的监管较为严格，对日杠杆的信息披露、可能的偏离风险等都必须在说明书中进行强调。2.海外杠杆ETF的现状2.1全球杠杆ETF现状截止2012年6月底，全球市场已有杠杆ETF606只，资产总规模为408.87亿美元，相对于全球1.6万亿美元的ETF资产规模来说占比较小，仅不到3%，不过相对全球4541只ETF数量占比超过10%。图2：全球杠杆ETF按资产分类的数量图3：全球杠杆ETF按资产分类的规模（单位：亿美元）325,52%53,8%154,24%99,16%权益债券商品外汇277.68,68%68.05,17%45.91,11%16.81,4%权益债券商品外汇资料来源：Bloomberg、申万研究，时间截止：2012年6月底资料来源：Bloomberg、申万研究，时间截止：2012年6月底本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司([e-mail])使用。42012年8月请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值如图2、图3所示：按照标的资产来划分的数量和资产规模的情况如下，其中权益类杠杆ETF数量占52%，资产规模占68%昀高。按照上市地来分，目前美国市场占绝对优势，规模占比达到74.21%，其余地区只有法国和卢森堡上市的杠杆ETF规模超过20亿美元。杠杆ETF市场目前仍以美国为主。图4：全球杠杆ETF按上市地分类的规模情况（单位：百万美元）2859.971576.40470.5430341.661474.08234.50215.662342.521371.90加拿大法国爱尔兰以色列英国卢森堡韩国瑞典美国资料来源：申万研究目前昀为常见的杠杆类型为正负2倍、正负3倍和负1倍杠杆，规模占比昀大的是正2倍、负2倍和负1倍杠杆ETF，不同杠杆类型的数量和规模占比如下表：表1：全球市场杠杆ETF的结构（单位：百万美元）杠杆类型规模规模占比数量数量占比负1倍杠杆88.4621.83%14225.72%负1.5倍杠杆1.810.45%10.18%负3倍杠杆28.867.12%519.24%负2倍杠杆116.5728.77%11220.29%正1.5倍杠杆1.10.27%20.36%正2倍杠杆121.8530.08%16529.89%正3倍杠杆46.4811.47%7914.31%资料来源：申万研究，截止时间：2012年6月底2.2美国杠杆ETF现状美国市场是杠杆ETF兴起的地方，也是目前全球规模昀大、成交昀为活跃的杠杆ETF市场。截止2012年6月底，美国共有255只杠杆ETF，规模为303.42亿美元。虽然相对美国近万亿的ETF市场而言占比不高，但是早期进入该市场的Proshares却通过该类型产品成功成为美国第五大ETF管理人。本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司([e-mail])使用。52012年8月请参阅最后一页的信息披露和法律声明4申万研究·拓展您的价值相比宽基ETF等产品，杠杆ETF的规模并不大，但是成交非常活跃，是市场上受热捧的产品。下表列举了目前美国市场规模昀大的十只杠杆ETF，目前规模昀大的杠杆ETF是ProShares发行的20年国债反向2倍杠杆ETF，规模为32.98亿美元，股票型昀大的是S&P500的反向1倍ETF，规模为19.21亿美元，前十大杠杆ETF中有7只是ProShares的产品，另外三只是Direxion的产品，可见ProShares在该领域的地位。表2：美国市场规模最大的10只杠杆ETF名称成立日期（月日年）平均30日成交量（百万份）多空类别杠杆倍数1年回报（%）管理人资产规模（百万美元）PROSHARESULTRASHORT20+YTR4-29-20088.67空2-52.53ProShares3298.00PROSHARESSHORTS&P5006-19-20063.62空1-10.06ProShares1921.16PROSHARESULTRASHORTS&P5007-11-200620.65空2-22.74ProShares1830.54PROSHARESULTRAS&P5006-19-20068.11多21.94ProShares1304.09DIREXIONDAILYFINBULL3X11-4-20087.69多3-34.27Direxion1280.39DIREXIONDLYSMCAPBULL3X11-4-200814.12多3-34.74Direxion921.56PROSHARESULTRASHORTEURO11-24-20082.88空227.22ProShares897.40PROSHARESSHORT20+TREASURY8-18-20090.58空1-29.98ProShares859.30DIREXIONDAILYFINLBEAR3X11-4-200817.53空3-45.81Direxion740.36PROSHARESULTRASILVER12-1-20081.63多2-52.65ProShares737.82资料来源：ETFdb.com、申万研究，截止时间：2012年6月底从标的选择上来看，对股票指数来说，昀为重要的宽基指数如S&P500等是昀早出现也是如今规模昀大的股票杠杆ETF，考虑杠杆ETF用以短期投资的特性，一些波动较高的标的指数往往更受欢迎，如上表中的金融行业指数、小盘股指数等，这些ETF往往成交活跃，甚至一天的换手率可超过100%。表3列出了目前美国市场上全部杠杆ETF供应商所发行的杠杆ETF的规模情况：ProShares一家的产品在规模上占72.35%，为219.51亿美元