真假董事会—山水水泥的控制权之争案例分析报告

真假董事会——山水水泥的控制权之争案例分析报告近日，天瑞成功入主山水水泥董事会，经历了漫长过程的山水股权之争终于有了一个明朗的结果。回顾整个山水股权并购事件，我们发现，从中折射出国内水泥行业在并购重组上的一些新问题和新动向。作为水泥行业内首次遭遇的股权大战，这对其他企业来说也是一个警示和教训。上市有其两面性，作为公众公司，一方面能够享有更为便利的融资渠道，增加企业的影响力，另一方面，股市也是一个透明开放的市场，只要有利可图，任何投资者都可以进行投资和收购。“价高者得之”是并购市场中的阳光法则。山水之前的股权架构过于分散，管理层虽然意识到了问题所在，但是采取的手段方式又不够公平合理，引发了一系列的内部问题，再加上价值被低估，成为外部投资者进入的直接诱因。在自由化的市场竞争机制下，在现代公司管理制度下，一个公司必须兼顾大股东、管理层、中小股东甚至是债权人的多方利益，这样才能避免资本之间最直接的“肌肉”较量、所有者与管理层的代理冲突。赵越：企业并购包括兼并(Merger)和收购(Acquisition)，是企业投资的重要方式。兼并又称吸收合并，通常是指两家或两家以上独立企业合并组成一家企业，一般表现为一家占优势的公司吸收其他公司的活动。收购是指一家企业用现金或者其他资产购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，以便获得对该企业的控制权行为。并购实质上是各权利主体依据企业产权做出的制度安排而进行的一种权利让渡行为，通常在一定的财产权利制度和企业制度条件下实施，表现为某一或某一部分权利主体通过出让其拥有的对企业的控制权而获得相应的受益，而另一部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。因此，企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。中国企业的并购活动将很快迎来高潮，因此应予以高度关注。一、企业并购的类型:1、按并购企业与目标企业的行业关系划分1.1横向并购——横向并购指生产同类产品，或生产工艺相近的企业之间的并购，实质上也是竞争对手之间的合并。——横向并购的优点：可以迅速扩大生产规模，节约共同费用，便于提高通用设备使用效率；便于在更大范围内实现专业分工协作，采用先进技术设备和工艺；便于统一技术标准，加强技术管理和进行技术改造；便于统一销售产品和采购原材料等。1.2纵向并购——纵向并购指与企业的供应商或客户的合并，即优势企业将同本企业生产紧密相关的生产、营销企业并购过来，以形成纵向生产一体化。纵向并购实质上处于生产同一种产品、不同生产阶段的企业间的并购，并购双方往往是原材料供应者或产品购买者，所以对彼此的生产状况比较熟悉，有利于并购后的相互融合。——从并购的方向看，纵向并购又有前向并购和后向并购之分。前向并购是指并购生产流程前一阶段的企业；后向并购是指并购生产流程后一阶段的企业。——纵向并购的优点是：能够扩大生产经营规模，节约通用的设备费用等；可以加强生产过程各环节的配合，有利于协作化生产；可以加速生产流程，缩短生产周期，节省运输、仓储、资源和能源等。1.3混合并购——混合并购指既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业之间的并购。又分三种形态：(I)产品扩张型并购。相关产品市场上企业间的并购。(II)市场扩张型并购。一个企业为扩大竞争地盘而对尚未渗透的地区生产同类产品企业进行并购。(III)纯粹的混合并购。生产与经营彼此间毫无相关产品或服务的企业间的并购。——通常所说的混合并购指第三类纯粹的混合并购。主要目的是为了减少长期经营一个行业所带来的风险，与其密切相关的是多元化经营战略。由于这种并购形态因收购企业与目标企业无直接业务关系，其并购目的不易被人察觉，收购成本较低。二、按出资方式划分2.1现金购买资产式并购——并购企业使用现金购买目标企业全部或大部分资产以实现对目标企业的控制。2.2现金购买股票式并购——并购企业使用现金购买目标企业以部分股票，以实现控制后者资产和经营权的目标。出资购买股票即可以在一级市场进行，也可以在二级市场进行。2.3股票换取资产式并购——收购企业向目标企业发行自己的股票以交换目标公司的大部分资产。2.4股票互换式并购——收购企业直接向目标企业股东发行收购企业的股票，以交换目标企业的大部分股票。三、按并购企业对目标企业进行收购的态度划分3.1善意并购——又称友好收购。目标企业同意收购企业的收购条件并承诺给予协助，双方高层通过协商来决定并购的具体安排。3.2敌意并购——又称强迫接管兼并。收购企业在目标企业管理层对其收购意图并不知晓或持反对态度的情况下，对目标企业强行进行收购的行为。四、按是否通过证券交易所公开交易划分4.1要约收购——也称“标购”或“公开收购”，是指一家企业绕过目标企业的董事会,以高于市场的报价直接向股东招标的收购行为。标购是直接在市场外收集股权，事先不需要征求对方同意，因而也被认为是敌意收购。——标购可以通过三种方式进行。第一种是现金标购，即用现金来购买目标企业的股票。第二种是股票交换标购，即用股票或其他证券来交换目标企业的股票。第三种是混合交换标购，即现金股票并用来交换目标企业的股票。——美国关于要约收购的特殊规定。收购企业直接向目标企业全体股东发出要约，承诺以某一特定的价格购买一定比例或数量的目标企业的股份。要约期满后，要约人持有的股票[低于]该公司发行在外股票数量的50%，则要约失败，但该要约人一般已经取得控制权。要约期满后，要约人持有的股票[高于]该公司发行在外股票数量的50%，则要约成功，目标企业成为要约人的子公司。要约期满后，要约人持有的股票不仅高于该公司发行在外股票数量的50%，且剩余股份数或未接受要约股东人数低于交易所的上市标准，导致该公司退市。要约期满后，要约人持有的股票不仅高于该公司发行在外股票数量的50%，且剩余股份数或未接受要约股东人数低于法律标准，导致该公司非股份化。4.2协议收购——并购企业不通过证券交易所，直接与目标企业取得联系，通过谈判、协商达成协议，据以实现目标企业股权转移的收购方式。一般属于善意收购。五、并购的特殊类型5.1委托书收购——收购企业通过征求委托书，在股东大会上获得表决权而控制目标企业董事会，从而获得对企业的控制权。——委托书是指上市公司的股东，委托代理人行使股东大会表决权而给代理人的证明文件。5.2杠杆收购——收购企业利用目标企业资产的经营收入，来支付并购价款或作为此种支付的担保。换言之，收购企业不必拥有巨额资金，只需要少量现金就可以完成收购行为。围绕山水水泥。源于香港资本市场的惯例，张才奎等人在英属维尔京群岛成立信托，以受托人身份管理3940人的出资权益。目前，在山水水泥发行股份当中，山水投资持有25.09%，原为山水水泥第一大股东。2010年，山水水泥原董事长张才奎卸去总经理职务，由其子张斌接任总经理并开始实行内部改革，导致其与多名高管的矛盾直接爆发。2013年初，时任山水水泥副总经理的董承田等5人几乎同时提出辞职，随后，上述辞职高管开始联合部分职工开始维权，称张才奎侵占职工权益，2014年11月，山水水泥前部分高管和职工将前董事长张才奎起诉到香港高等法院，认为上市前的信托计划侵吞了员工股份，向法院申请“禁制令”和“接管令”。今年5月20日，香港法院做出裁定，将山水投资部分事宜转由安永会计师事务所托管。就在山水水泥内部股权之争还在持续发酵之时，天瑞悄然在二级市场大规模扫货，转眼间山水水泥易主，天瑞成为其控股股东。三次“举牌”同力水泥，悄然入主山水水泥，接连进行资本操作的背后，是天瑞正在下一盘大棋。杨英：天瑞集团“悄然”入主山水水泥4月16日晚间，中国天瑞水泥公布，主席兼控股股东李留法持股70%的天瑞集团已收购山水水泥9.51亿股，占其股本的28.16%。无独有偶，16日早，山水水泥发一则短暂停牌公告，称公司股票及债券当日上午9时起短暂停止买卖。虽然在公告中山水水泥没有对短暂停牌过多解释，但很容易让人联想到天瑞集团通过其全资附属公司天瑞国际收购山水水泥部分股权一事。据港交所最新资料显示，山水水泥(00691)主要股东李凤娈/李留法/天瑞国际/天瑞集团于2015年4月15日，场内增持公司股票57.9万股，耗资380.403万港币，成交均价6.57港币，最高成交价6.88港币。变动后持股9.51462亿股，持股占比28.16%。28.16%的持股比例意味什么？意味着天瑞集团已经悄然成为山水水泥第一大股东。按照山水水泥发布的2014年年报中显示，第一大股东山水投资公司的股权比例仅为25.09%。几乎与天瑞水泥公告同时，16日晚山水水泥再发公告，将短暂停牌改为长期停牌。山水水泥表示，公司前一日收到李留法及天瑞集团提供的披露权益表格，由于天瑞集团关联方增持公司股份，公司公众持股量已经少于联交所规定的25%的底线，联交所已经指示山水水泥暂停股份及债务证券的买卖，直至公司恢复25%的最低公众持股量。据了解，在此之前，2014年10月中国建材通过认购山水水泥配售股，欲持有16.67%股权；12月1日，亚洲水泥再度加码买进山水水泥股票，持股比例增至20.90%；而天瑞集团也通过受让股份，悄然买入山水，持有10.3%的股权。根据山水水泥披露的股权架构显示，至披露日，天瑞集团通过其关联方持有公司28.16%的股权，位居第一大股东地位；山水投资持有公司25.09%股权，位居公司第二大股东；亚洲水泥（00743.HK）持有公司20.90%股权，位居第三大股东；第四大股东为中国建材(03323.HK)，持股比例为16.67%；公众持股比例仅为9.18%。有记者曾致电天瑞集团，问及天瑞集团什么时候开始关注山水水泥并在二级市场大批扫货。天瑞集团办公室负责宣传的张女士表示，收购行为是集团高层的商业决定，属于商业机密，一切以集团发布公告为准，目前集团高层相关负责人还不方便接受采访，如果后续有什么发展会及时向公众通报。据了解，山水水泥是全国12大水泥集团之一，熟料产能涉足7个省，合计5500万吨，从布局和装备上看都是强势企业。天瑞、亚泥、中建材齐聚“山水”，各有打算，但目前，市场对他们的真实意图仍在揣摩中。山水水泥内部股权之争持续发酵实际上，山水水泥和山水投资近来一直深陷股东退股风波。一方面，山水水泥控股股东即山水投资的6位个人少数股东在香港法院申请禁制令，致使山水水泥在香港的一系列资本运作搁置；另一方面，山水水泥指控上述6位个人少数股东中的5人涉嫌腐败，另有一名前高管已经因腐败被判有期徒刑6年。据知情人士介绍，上述山水水泥内部纷争主要源于山水水泥的股权之争。而这一切要从股权回购说起。据了解，山水水泥此前为国有企业，在2001年进行股份制改革并推出员工持股计划，2008年登陆港交所。山水水泥的第一大股东——山水投资便是职工持股平台公司。而山水投资有张才奎和于玉川、董承田等8个显名自然人股东。其中，张才奎通过信托方式代表3940名职工出资人持有81.74万股（包括其自身股份13.18万股），于玉川等7人独立持有各自的股份，计18.26万股，公司总股份100万股。在2013年11月，山水投资推出《境外信托退出性收益分配方案》和《股份回购方案》。按照这两份方案，当初3939名山水职工和7名高管将全部退出上市公司，股东只留下原董事长张才奎一人。方案一出，引起多数持股人反对，特别是于玉川等7名显名自然人股东，而这7人又同时担任山水水泥的副总级高管，分管生产、技术、销售和财务等公司核心业务。于是便有了后来山水投资公布《股份回购方案》引发的高管集体辞职事件。现在，7名曾经的高管欲带领职工维权。其中，王永平已经被一审判刑，其他6人则在香港高等法院申请禁制令。根据山水水泥3月18日公告，山水投资6位个人少数股东向香港高等法院申请禁制令，要求禁止山水水泥在2015年购股权可以行使时发行任何新股份，并禁止其举行股东特别大会。由于禁制令申请仍有待香港高等法院裁决，原定于3月20日召开的股东特别大会已经推迟。所以目前山水投资的股权回购、信托退出计划并未实现。“此前，中国建材通过认购山水水泥配售股是张才奎有意引进中建材，目的是稀释山水投资对山