解密2007~2008年的流动性和信贷紧缩

《比较》总第41辑|2009年第2期87FinancialForum金融论坛2007~2008年的金融市场动荡引发了自大萧条以来最严重的金融危机，并对实体经济产生了巨大的冲击。住房泡沫的破灭迫使银行减计数千亿美元的资产以冲销由抵押贷款拖欠引起的坏账。与此同时，主要银行的股市市值下跌了有此两倍多。虽然从绝对值来看，总的抵押贷款损失规模巨大，但与美国股市在2007年10月的峰值到2008年10月之间所蒸发的8万亿美元财富相比，抵押贷款损失就显得小巫见大巫了。本文试图解释抵押贷款市场的损失如何放大成大规模金融市场混乱和动荡的经济机制，同时也解析了2007年夏天次贷危机爆发后市场普遍下跌、流动性枯竭、违约以及救助等一系列现象共有的经济线索。为了理解这些线索，有必要回顾一下造成住房泡沫的某些关键因素。国外（尤其是亚洲国家）资本的大量流入和美联储宽松的利率政策致使美国经济一直处于低利率环境中。亚洲国家购买美国债券，一方面是为了维护有利于出口的钉住汇率，另一方面是为了对冲本币贬值的风险，这是它们从1997年亚洲金融危机汲取的教训。由于担心网络泡沫破灭后，经济会陷入通货紧缩，美联储并没有采取措施遏制住房泡沫的膨胀。与此同时，银行业经历了一次重大的转型。传统的银行经营模式让位于“发起和销售”的银行经营模式，在传统模式中，发放贷款的银行持有贷款直至贷款被收回，而在“发起和销售”模式中，银行将贷款集中在一起，并分出不同的档次，然后以证券化的方式将它们销售出去。新证券的创造为国外资本大规模流入美国提供了便利。本文第一部分叙述了银行经营模式向“发起和销售”转变的趋势及其如何导致了贷款标准的下降。金融创新通过将风险转移给那些更有能力承受的人，原本可以提高银行的稳健性，却导致了史无前例的信贷扩张，助长了住房价格的暴涨。本文第二部分回顾了2007~2008年的金融动荡中的重要事件，并以2008年10月开始的国际协同救助结束。第三部分讨论了抵押贷款危机放大成一场严重的金融·解密2007~2008年的流动性和信贷紧缩*　作者MarkusK.Brunnermeier为普林斯顿大学经济学教授EdwardsS.Sanford。原文发表于JournalofEconomicPerspective2009年第1期。本文的翻译和出版获得了该杂志的授权。——编者注DecipheringtheLiquidityandCreditCrunch2007-08CITICComparativeStudies41|April200988FinancialForum金融论坛危机的经济机制：（1）借款人的资产负债表效应导致两个“流动性螺旋”。随着资产价格下跌，金融机构的资本受到侵蚀，贷款标准和保证金也因此提高。这两个效应都导致了资产的降价销售，推动了资产价格的下跌和进一步的银根紧缩；（2）随着银行对未来的融资前景变得忧心忡忡并开始惜贷（即使借款人的信用并没有改变），贷款渠道就会枯竭（3）对金融机构的挤兑，例如对贝尔斯登、雷曼和华盛顿互助银行的挤兑，会导致银行资本的突然下降；（4）如果金融机构之间相互借贷，就会形成网络效应。尤其是，各交易方由于担心交易对手的信用风险不愿取消抵消性头寸（offsettingposition），就会出现僵局。为了防范未被抵消的风险，所有交易方都被迫持有更多的资金。流动性短缺发生前银行业的变化埋下了危机祸根的贷款繁荣和住房泡沫主要归因于银行业的两个发展趋势：第一，银行不再在资产负债表中持有贷款，而是转向发起和销售模式。银行将贷款打包，然后出售给其他的各种金融投资者，以此转移风险；第二，银行更多地使用短期金融工具来为其持有的资产融资。这一变化使银行容易受到融资流动性的影响。证券化：信贷保护、资产池和切分风险为了转移风险，银行创造出了被称为抵押债务债券（CDO）的结构性产品。它们首先要做的是，将抵押贷款和其他贷款、公司债券及信用卡应收账款这样的其他资产组成不同的投资组合。然后，将这些投资组合切分成不同的分券（tranche），卖给风险偏好各异的投资者。最安全的就是所谓的超高级分券，这类分券的投资者只能获得相对低的利率，但是可以最先从投资组合的现金流中获得清偿。相反，最次级的档被称为“股权分券”或“有毒垃圾”，它只能在所有其他分券之后获得清偿。中间分券介于上述两个分券之间。投资组合通常可以合法地转变成特殊目的实体（SPV）。这种金融实体的唯一目的就是归集基础资产的本金和利息现金流，然后将它们分配给不同分券的所有者。各类分券的明确界定通常是为了？确保各分券的特定评级。例如，最高级分券可以获得AAA评级。较高级别的分券被销售给不同的投资者，而有毒垃圾通常（但不一定）由这些证券的发行银行所持有，以确保它能够负责地监督贷款。购买这些投资组合分券或常规债券的投资者也可以购买信用违约掉期（CDS）来保护自己。这其一种防范特定债券或分券违约的保险合同。购买人定期支付一笔固定费用，一旦有信贷违约就可以获得赔偿。据估计，2007年发行的信用违约掉期的总名义值大约为45万亿到62万亿美元。人们也可以直接买卖信用违约掉期组合中的各种指数，例如美国的CDX指数和欧洲的iTraxx指数。任何人只要购买了AAA级的抵押债务债券和信用违约掉期，就有理由相信他们的投资风险是低的，因为信用违约掉期的交易对手违约的概率很小。缩短期限结构以利用来自货币市场基金的需求大多数投资者偏好短期资产，如短期货币市场基金。如果投资这类资产，投资者就可以在很短的时间内提出资金，满足《比较》总第41辑|2009年第2期89FinancialForum金融论坛自身的其他资金需要1；投资者还可以把这类资产作为一种约束机制（commitmentdevice），用潜在的提款威胁来约束银行2。基金也会选择短期融资，以显示他们对自己的经营能力有信心3。另一方面，大多数投资项目和抵押贷款的期限长达数年或数十年。在传统的银行经营模式中，商业银行用短期存款来为这些贷款融资。同样的期限不匹配可以转换成由表外投资工具和管道组成的“影子”银行系统。这些结构性投资工具主要通过向货币市场基金销售短期资产支持商业票据和中期票据来融资。短期票据的期限一般是90天，而中期票据的期限通常一年左右。短期资产之所以被称为“有支持资产的”，是因为它们背后都有抵押贷款池或其他贷款池作担保。如果违约，资产支持商业票据的所有人有权没收并销售基础抵押资产。自2006年初以来，资产支持商业票据已经成为未偿还商业票据的主要形式。表外载体策略，即以短期票据融资来投资长期资产，使银行面临着融资流动性风险：投资者可能会突然停止购买资产支持商业票据，使银行无法用这些载体来对短期债务展期。为了保证这些载体的融资流动性，发起银行给它们授信，称为“流动性保底”（liquiditybackstop）。结果，虽然在其资产负债表中，不存在借短贷长带来的流动性风险，但银行实际上仍然得承担这种风险。另一个重要的变化是，投资银行的资产负债表期限不匹配日益明显。这一变化是投资银行用短期回购协议为资产负债表1　参见Diamond和Dybvig（1983）；Allen和Gale（2007）。2　参见Calomiris和Kahn（1991）；Diamond和Rajan（2001）。3　参见Stein（2005）。融资的结果。在一份回购合同中，一家企业在出售抵押资产的同时承诺在将来某个时候回购这些资产，以此来融资。回购协议融资在投资银行总资产中的比例上升，主要来自隔夜回购协议的增加。从2000年到2007年，隔夜回购协议融资在投资银行总资产中的比例约增加了一倍。期限在三个月以上的长期回购协议占投资银行总资产的比例基本保持稳定。投资银行越来越多地依靠隔夜回购协议来融资，因而必须每天都对可观的融资进行展期。总之，在危机到来之前商业银行为表外载体提供流动性保底，投资银行越来越依赖回购协议融资，导致了严重的期限不匹配。融资流动性的任何下降都会给金融体系带来重大的压力，正如我们在2007年夏天所经历的那样。证券化产品和结构性产品的流行结构性金融产品可以迎合不同投资群体的需求。风险可以转移给那些愿意承担风险的投资者，而且可以广泛分散在众多的市场参与者身上。这使抵押贷款的利率、公司贷款利率和其他贷款利率的下降成为可能。除了利率下降外，证券化也使机构投资者可以（间接）持有原先依据监管要求不得持有的资产。例如，某些货币市场基金和养老基金原先只能投资AAA级固定收入债券，而现在它们可以投资于由BBB级债券组成的、获得了AAA评级的高级分券。但是，大部分信用风险仍然留在银行系统里，因为银行，包括精明的投资银行，都是结构性产品最积极的买家4。这表明，金融机构创造和购买这些资产还有一些其他不良动机。4　可参见Duffie（2008）。CITICComparativeStudies41|April200990FinancialForum金融论坛从事后来看，导致结构性产品大行其道的扭曲性力量就是监管和评级套利。巴塞尔资本协议Ⅰ（创立了银行监管指南的一项国际协议）要求银行为其资产负债表上的贷款额持有不少于8%的资本（所谓的资本费）。相比之下，合同信贷额度的资本费确实相当低。另外，那些“声誉”信贷额度，例如发起银行为了维护自己的声誉而提供给表外载体的没有合同的流动性保底，根本就没有资本费。因此，将贷款池转成表外载体，然后为其提供信贷额度以确保AAA评级，使银行能够以更少的资本满足巴塞尔资本协议Ⅰ的监管要求，但是银行承担的风险并没有根本的变化。后来的巴塞尔资本协议Ⅱ（2007年1月在欧洲生效，但美国并没有完全执行）采取了若干措施，试图改变对合同信贷额度的这种优待，但是收效甚微。尽管巴塞尔资本协议Ⅱ执行的资本费是基于资产评级的，但银行仍然可以通过表外载体组合贷款来降低它们的资本费。由于多元化降低了异质性风险，所以表外载体发行的资产获得的评级要高于资产池中单一证券所能获得的评级5。此外，发行短期资产甚至可以将总体评级提得更高，因为发起这些结构性投资工具的银行并没有因为提供流动性保底而被充分降级。从事后来看，许多专业投资者和信用评级机构的统计模型对结构性金融产品的预测过于乐观。一个原因是，这些模型是以历史上较低的抵押贷款违约率和损失率为基础的。更重要的是，过去的住房价格5　为了了解这一点，考虑一家银行，假定它拥有两种完全负相关的BBB级资产。如果它准备直接将这两种资产入账，它将需要支付很高的资本费。另一方面，如果它把这些资产打包到一个特殊目的实体，该特殊目的实体发行几乎无风险的AAA级资产，这样，银行就可以将这些资产入账，而且资本费几乎为零。下降基本上是一个地区性现象，自第二次世界大战以后，美国从未经历过全国性的房地产价格下降。正如有学者6指出的那样，住房价格跨区相关性不高的假设产生了一个显著的多元化收益，而这一收益又大大提高了AAA评级分券的估值。另外，结构性产品可以获得比公司债更有利的评级，有可能是因为评级机构对结构性产品评级的收费更高。“在风险级别的边缘评级”（ratingattheedge）也使结构性产品能够获得比公司债更有利的评级。某种AAA级债券的风险范围介于接近零的违约风险到刚好能使该债券进入AAA级行列的风险之间。银行可以和评级机构密切合作，以确保某段资产刚好达到最低要求从而获得AAA评级。这样做的结果是，当基础资产的违约概率或相关性发生变化时，抵押债务债券的各分券必须被降级。追求收益的基金经理对结构性产品趋之若鹜，就是因为这些产品表面上可以提供很高的预期收益，且发生灾难性损失的概率很小。在无风险利率低的时候，这种投资对基金经理特别有吸引力，因为如果投资获利，他们就可以提成，而一旦投资失利，他们的报酬也不会变成负的7。另外，某些基金经理喜欢流动性较差的次级分券，或许正是因为这些资产交投清淡，难以估值。这些基金经理可以使他们的月度投资回报显得更平稳而更有吸引力，因为他们可以灵活地在必要的时候重新评估他们的投资组合。6　Coval、Jurek和Stafford（2009）。7　无风险利率决定了这种看涨期权式收益结构的位置。如果