美国次贷危机与中国当前经济形势

美国次贷危机与中国当前经济形势袁志刚2008.11.1一.何谓次贷‡在美国，抵押贷款市场根据借款人的信用高低，将贷款分成三种：最优贷款（prime）、次级贷款（subprime）、超Ａ贷款（Alt‐A）。‡次级抵押贷款,是专门为信用记录不佳或者资金不足的贷款人提供的一种短期内低息、中长期高息的房屋贷款品种。•创新：9允许债务占其收入的比例及其按揭的比例分别可以高达55%和85%；9灵活的还款方式，先低后高,总体平衡；9信贷资产证券化以后风险可以在个人和机构中分担与转移。•风险：9先低后高的还款方式，这使得借款人将会在借款后的两年左右时间突然面临较大的偿付压力；9房价不能大规模逆转。次贷危机的产生和发展美国住房市场上次级贷款膨胀信贷资产证券化可流通债券市场次贷还款违约资金链断缺2001年后，14次降低再贴现利率，13次降低联储基金利率绝大多数次贷发放者为资金实力不十分雄厚的储蓄银行和储蓄贷款协会拥有长期资金的保险公司投资基金投资银行与次贷同类的证券受到风险评估影响价格下跌次贷本身风险的积累和2006年以来美国房价上涨减缓经济全球化国际金融一体化全球金融链条脆弱引发危机次贷危机是金融监管不力和信用扩张过度所引发的系统性金融风险危机二.次贷危机的发展历程•2007年3月13日，美国第二大次级抵押贷款机构New Century Financial，因濒临破产被纽约证券交易所停牌，当天道琼斯指数跌2%，次贷危机爆露,但许多人并不重视，2007年底成为系统性危机。•其后，次贷危机愈演愈烈，“两房”相继被国有化，欧洲的金融机构也不断出现问题。•2008年9月，资本市场问题集中暴露，华尔街独立投行模式终结，全球金融市场剧烈动荡，IMF估计美国不良资产损失将超过1.4万亿美元。2008‐10‐288175从去年10月到今年10月，道琼斯指数跌幅超过40%2007‐10‐1214093近期，美国众议院二审通过8500亿美元救援计划，欧洲国家也纷纷跟进稳定金融市场。欧洲最大经济体德国的总理默克尔(Angela Merkel)宣布，为所有居民的银行帐户提供担保。奥地利、瑞典和丹麦随后也加入了加强存款保证计划的国家行列。美联储将向资金紧张的银行提供至多9000亿美元的现金贷款；决定将直接向处在困境的企业放贷，这是大萧条后第一次。英国首相布朗宣布总规模高达5000亿英镑的救市计划，包括国有化8家银行、准备2000亿英镑贷款以缓解货币市场流动性问题、为银行提供约2500亿英镑的担保额欧盟现任轮值主席法国总统萨科齐(Nicolas Sarkozy)发表了欧盟27国的共同声明，表示每个国家都将采取所有必要措施以保护金融系统的稳定性。10月8日，全球主要央行联合减息美联储、欧洲央行、英国、加拿大、瑞典、瑞士六国央行同时降低基准利率0.5个百分点。香港和澳大利亚央行已于周三先后单独宣布减息。日本央行对此举强烈支持，但日本利率水平过低，难有减息空间。中国人民银行宣布：存贷款利率降低0.27个百分点，暂停征收利息税。•面对一系列救助措施，全球金融市场普遍投了不信任票：道琼斯指数跌向8000点，欧洲股市出现至少20年来的最大跌幅。•这说明，金融危机已经发生了危险的变化：政府应对危机的举措日渐有力，但市场对这些措施获得成功的信心却越来越弱。•与此同时，金融危机开始向整个经济领域扩散：受影响的不光是银行，还有普通企业，公司越来越难以为日常经营活动获得贷款。三.次贷危机的形成和扩散‡次贷危机形成的直接原因：美联储宽松的货币政策和放松的金融监管•联邦基金利率长期低于通货膨胀率，美元流动性过剩•大量资金涌入房地产市场，推高房价全美房价指数•房地产市场的持续高涨，导致银行对房产价格的预期过于乐观，放款条件不断放松：没有任何信用记录或信用记录很差的居民也可以申请房贷，或者贷款金额和利率明显脱离贷款人的还款条件。于是，形成了大量的“次级抵押贷款”。•“次级抵押贷款”通过资产证券化等金融创新，在资本市场上进行分拆、打包、定价和交易，为广大投资者持有，这就是“次贷证券”。•与“次贷证券”相关的金融衍生品不断出现，由于结构过于复杂，销售链条过长，导致风险控制愈发困难；加之越来越多的金融机构纯粹为了高额利润而参加到相关金融衍生品的创设、交易和投机，使得这些业务变成了纯粹的金钱游戏。•金融衍生品交易与其分散金融市场风险的初衷不断背离，金融创新远远脱离了实体经济。•同时，金融衍生品的发展使得房地产市场、信贷市场和衍生品市场形成相互依存的风险链条，一旦某个环节出现问题，会引起连锁反应。•如果市场流动性一直充裕，房地产价格一直上升，整个链条就不会断裂，泡沫就不会被戳破。•但是，美联储为了对抗通胀从05年起不断升息，使得房地产市场冷却，次级抵押贷款市场的问题随之浮出水面。大量投资于次级抵押贷款证券化产品的金融机构出现巨额损失，次贷危机爆发。‡次贷危机为何迅速恶化发展成为全面的金融风暴•金融衍生品的高杠杆性和金融市场的联动性◊投资银行和对冲基金在次贷市场都有大比例的投资杠杆，因此会放大收益和亏损◊次贷危机导致投资者对房地产市场的预期进一步恶化，使得部分非次级抵押贷款甚至商业地产贷款出现问题◊金融机构之间的相互投资和交易，加剧了金融市场的动荡•投资银行采取激进经营方式的同时未能有效控制风险◊面对次贷市场巨大利润的诱惑，传统上以赚取佣金收入为主的投资银行大量直接从事次贷市场交易◊由于资本金不足往往需要拆借大量资金，使其杠杆比率一再提高，经营风险增大◊加上缺乏稳定的资金来源，投资银行不得不依赖短期融资市场，在市场出现危机时，融资成本会迅速上升，进而导致投资银行无法维持经营◊华尔街金融机构对高管的激励机制是不对称的，导致管理层短期行为和冒险行为倾向严重•监管体制未能跟上金融创新的步伐是危机失控的外在因素◊次贷相关产品的定价、交易和信息披露缺乏统一、有效的监管，使得这些产品价值的可调节性很大，甚至能被操纵◊监管当局过度相信金融机构都有能力控制他们面临的风险，对房屋抵押贷款的监管过于宽松，对基于这些这些贷款的金融产品也未能本着审慎监管的原则对风险加以控制四.次贷危机暴露的深层问题：全球经济失衡‡九十年代中后期以来，美国的贸易收支状况不断恶化‡新兴经济体和石油生产国的经常项目盈余则快速增长主要国家经常项目余额占世界GDP的比重‡在当前的国际货币体系下，由于美元是主要的储备货币，因此美国可以通过印刷美元，来弥补经常项目的逆差，这等同于向全世界借债来维持高消费。2004‐29%美国国际投资净头寸占GDP的比重2004年美国成为全球最大净债务国‡贸易顺差国持有的外汇储备大部分又通过资本账户回流到了美国，用以购买美国的资产，这推动了美国货币供给的增长，导致资产价格的上升和长期利率的下降。实际利率不断走低‡美国房地产价格的持续走高以及次级抵押贷款的大量形成，正是在这种全球经济失衡的大环境下出现的。全球经济失衡出现的原因‡新兴经济体储蓄过高（S‐I=净出口）•Individual uncertainty◊中国：市场化过程中养老、医疗、教育等社会保障弱化，居民预防性储蓄增加；贫富差距扩大，消费在国民收入中比重下降。•Aggregate uncertainty◊九十年代中后期新兴市场国家（墨西哥，1994；东南亚，1997；俄罗斯，1998；巴西，1999；阿根廷，2002）出现的几次金融危机，迫使这些国家通过贸易顺差大量积累外汇储备，来抵御资本大规模外流对本国经济可能造成的冲击。•石油收入的积累◊近年来石油价格不断上涨，中东、俄罗斯、拉美等石油生产国的石油出口收入剧增，经常项目盈余随之上升。‡新兴经济体的国内储蓄无法转化为有效投资•金融市场的效率较低•产权界定的不够完善•投资领域的行政壁垒‡美国较强的资产供给能力，以及长期的高消费低储蓄倾向•外国持有的美元资产收益低于美国持有的外国资产收益，但是全世界投资者仍然偏好美元资产。美元资产占其他国家金融财富和总产出的比重90年代中后期之后美元资产在世界财富中的比重大幅上升•全球投资者为什么偏好美国资产？◊新兴经济体对资产需求的增加◊日本资产泡沫的破灭、欧洲经济的不振、新兴市场的金融危机，使得世界其他国家的资产供给能力降低◊美国自身优势：美元在国际货币体系中的特殊地位；富有活力的经济及活跃的技术创新；完善的经济体制及发达的金融市场‡上述三点概括起来就是：世界其他国家（主要是新兴经济体）储蓄过多，由于本国缺乏投资机会，转而把资金投向美国，购买美国资产，对美国来说就表现为经常项目逆差和资本项目顺差。‡如果这些资金能够进入生产率高速增长的部门，全球经济失衡也许不会引起大的问题。但是，继信息革命之后，这些年来全球的技术、制度方面的重大创新缓慢，新的投资空间又严重不足。在这种情况下，流入美国的资金也无法找到有效的投资出路，表现为长期利率持续走低甚至与短期利率倒挂。‡不过，资金的流入却促成了房地产市场和资本市场的繁荣，导致美国家庭的财富收入比持续增加，而这些财富又可以通过金融体系变为现期收入，进一步刺激了美国居民的消费，恶化了贸易收支。‡因此，其他国家过多的储蓄进入到美国金融市场后，并未真正转化为能够促进长期经济增长的投资，而是转了一圈，变成了美国人的现期消费。所以，当前全球经济失衡本质的是世界经济运行的动态无效。五.中国在全球经济失衡形成中的作用‡2002年以前，中国主要以劳动密集型的加工工业为主，劳动力供给充裕，使得中国制造的价格长期维持低水平。与中国有密切贸易关系的国家受此影响，国内通胀率也得以保持较低水平。这一阶段，中国被指责输出通货紧缩。‡2002年之后，中国出现了四个方面的结构转变◊对外需的依赖程度进一步增加◊产业结构向重化工业升级◊消费热点向住房、汽车等转变◊部分沿海地区出现“民工荒”，劳动力成本不断上升制造业雇员平均工资变化国家200020022003200420052006中国大陆100126143160180205印度1009084135//日本100101101100100102美国100107110113116/‡上述四个方面的结构转变，对世界经济产生了重大影响•外汇储备不断上升，持有巨额美元资产，为美国市场注入大量流动性.持有美国证券资产最多的国家和地区（截至2007年6月30日）•能源、原材料、粮食的需求大幅增加，但由于国内供给提高缓慢，增加的需求主要通过进口满足，增加了国际市场上大宗商品的价格压力.人均能源消费（单位：千克标准油）中国原油进口中国铁矿石进口国内粮食产量（单位：万吨）美国农业年度小麦和玉米出口量（单位：百万蒲式耳）近年来，国内粮食生产没有显著增加；同时，能源价格上涨刺激了对生物能源的需求，导致发达国家尤其是最大的粮食出口国美国减少了出口，国际市场上粮食的供给量下降。‡劳动力和能源、原材料的价格上涨，导致中国制造的成本不断增加，当劳动生产率的提高不能弥补生产成本的增加时，产品价格的上升就会不可避免。‡作为全世界最大的商品出口国之一，中国产品价格水平的上升，对与中国存在密切贸易关系的国家的物价水平会产生重要影响。‡从2003年开始，中国的价格水平开始走高，对存在密切贸易关系的国家的价格水平产生了重要影响。同样是在2003年之后，美国的通胀率开始抬头，并在此后引发了美联储上调利率。中国的价格水平‡经济结构转变是经济发展过程中的必经阶段，一个大国的崛起必然会改变世界经济格局，导致资源在全球范围内重新配置。‡如果这个国家拥有灵活的价格体系，那么其崛起对世界经济的影响就会相对平稳，世界经济也会更快地向新的均衡过渡，最终全球范围内的资源配置也将更有效率。‡问题是，在中国经济出现结构转变的过程中，体制改革却没有跟上，要素市场改革相对滞后，尤其是金融市场和能源市场，在这一次危机形成的过程中发挥了重要作用。六.当前的经济形势‡2002‐2006年：高增长、低通胀改革以来的经济增长率‡2007年底，中央经济工作会议确定宏观调控基调是“双防”，实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。•为什么定调“双防”？◊2007年的经济增长率为11.4%，比2006年快0.3个百分点