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资本博弈与大国兴衰中国证监会祁斌2005年4月——华尔街发展历史及其启示引言华尔街为什么成为华尔街？纽约为什么成为纽约？美国为什么成为美国？——易纲《伟大的博弈》序（2004）目录解读华尔街理解资本市场站在历史的十字路口一、解读华尔街——华尔街发展简史解读华尔街地理上的华尔街•“WallStreet,”readsthesinisteroldgag,“isastreetwithariveratoneendandagraveyardattheother.”Thisisstriking,butincomplete.Itomitsthekindergarteninthemiddle.——FrederickSchwed,Jr.，WhereAretheCustomers’Yachts?(1940)MichaelLewis，Liar’sPoker(1989)•一个古老而邪恶的笑话这样说：“华尔街是这样一条街，它的一端是一条河，另一端是一座坟墓”。这种说法惊世骇俗，但却并不准确，因为它忽略了两者之间的“幼儿园”。解读华尔街真正意义上的华尔街•纽约金融市场的代名词，泛指美国的金融服务业•自成一体的金融帝国–经典政治学给世界强国所下的定义为：“其利益必须被其他国家所考虑的国家。”–美国股市市值：17.2万亿美元，占美国GDP(12万亿美元)143.43%（根据2004年美联储数据）–美国债市市值：36.9万亿美元，占美国GDP307.73%解读华尔街历史上的华尔街在美国经济的发展过程,华尔街在不同的历史时期承担了不同的历史使命,它支撑了美国联邦政府在南北战争中的战争融资,推动了美国由铁路带来的第一次重工业化浪潮,扩大了美国在两次世界大战中获得的巨大的经济利益,也实现了美国在20世纪80年代后向新经济转型的进程。——尚福林《伟大的博弈》序（2004）解读华尔街历史上的华尔街三个历史阶段两个转型点三次战争两种理念解读华尔街第一阶段(1653年－十九世纪末期)华尔街的童年期•荷兰人的商业精神（17世纪中叶）–现代资本主义制度出现（银行、股票交易所、信用、保险、有限责任公司等）；荷兰的崛起；郁金香泡沫•1653年：荷兰殖民地新阿姆斯特丹市政委员会成立•1664年：英国人攻占新阿姆斯特丹（纽约）•1776年：美国建国；《国富论》出版解读华尔街第一阶段(1653年－十九世纪末期)华尔街的童年期•纽约资本市场的萌芽：汉密尔顿的国债发行•1792年：《梧桐树协议》•1800年：费城股票交易所成立•1817年：纽约股票交易所的前身出现•银行股•运河股解读华尔街第一阶段(1653年－十九世纪末期)政府与市场的博弈：两种不同的理念•两种理念的斗争–汉密尔顿－杰斐逊－格林斯潘•美国资本市场的发展早期：缺乏政府约束、放任自流、投机盛行、各自为战–美联储成立于1913年，美国证券交易委员会成立于1934年–曾先后成立过十几个交易所，场外交易曾一度超过纽交所•“在这段时期，人们还没有认识到，联邦政府应该在市场监管方面有所作为，而当时的纽约州政府和市政府都深陷在腐败的泥潭当中，大部分官员都很容易被金钱买通。”•从贝壳串珠囤积案到动产信托丑闻•早期市场操纵者：菲利普斯、杜尔、利特尔解读华尔街第一阶段(1653年－十九世纪末期)伊利铁路股票大战解读华尔街第一阶段(1653年－十九世纪末期)南北战争（1861年－1865年）•华尔街银行家库克的发明：向公众发行战争债券•国债规模剧增–战前：6480万美元(1861年)；战后：27.55亿美元（1865年）–增幅为40倍•投资人占人口比例提高：–战前：1％；战后：5％•1865年交易量达到60亿美元•纽约一跃成为世界第二大证券市场解读华尔街第一阶段(1653年－十九世纪末期)资本市场走向大众:发行战争债券明星在华尔街向大众推销自由公债，美国资本市场的投资群体迅速扩大解读华尔街第一阶段(1653年－十九世纪末期)同一时代的东方•1644年清军入关•1662年～1798年康乾盛世•1820年中国GDP占世界28.7%(OECD)•1840年～1842年鸦片战争中国战败•1851年～1864年太平天国运动•1862年洋务运动开始•1894年中日甲午战争•1898年戊戌变法•1900年八国联军占领北京,清政府逃离北京解读华尔街第一个转折点(19世纪末期)经纪人的自发革命在这个充满阴谋的时代，保密成为了成功的一个条件。······公司的财务报表······它显示了公司收入的来源和数量、每一块钱的用途、财产的收益、运营、供应、建设和维修所花的成本、公司的负债情况以及整体资金的处置情况，所有这些信息都必须精心编造，以供每个季度公布出来。——1870年华尔街《商务金融报》•上市公司缺乏诚信和虚假信息披露引发的极度混乱(伊利股票：德鲁-菲斯科-古尔德操纵案；四川红光）•公认会计准则和注册会计师（CPA）的出现•无形的手：市场寻求变革的内生力量解读华尔街第二阶段(19世纪末期－20世纪早期)狂荡不羁的青春期•美国在世界舞台的崛起–1900年美国GDP超过英国，成为世界第一强国•美国的重工业化和华尔街–1901年美国钢铁公司重组，14亿美元，占GDP比重为7%–老师问学生，是谁创造了世界，一个小男孩回到道：“是上帝在公元前4004年创造了世界——但在公元1901年，世界又被摩根先生重组了一回。——华尔街幽默解读华尔街第二阶段(19世纪末期－20世纪早期)第一次世界大战（1914年－1918年)•市场容量迅速扩大–国债：12亿美元255亿美元–1917年到1919年的共发行自由公债215亿美元•投资者群体由战前的35万增加到数百万•美国资本市场跃升为世界第一–伯利恒钢铁公司的股价从46美元翻升到460美元，并一度达到600美元•从战前最大的债务国变成战后最大的债权国–摩根银行：代理英国采购40亿美元军需品，发放银团贷款30多亿美元•一战前后的美国经济–杜邦公司：为协约国提供40％以上的军需品，业务增长176倍解读华尔街第二阶段(19世纪末期－20世纪早期)疯狂的二十年代•20年代，道琼斯指数上涨50％，连续八年的牛市（1923年除外）•20年代末，10%的保证金制度进一步刺激投机•1929年10月24日“黑色星期四”，跌幅22％，为美国历史上最大单日跌幅。至1932年，总跌幅为89％。•美国无线电公司1929年9月股价超过500美元，1932年7月，股价为3美元解读华尔街第二阶段(19世纪末期－20世纪早期)疯狂的二十年代解读华尔街第二阶段(19世纪末期－20世纪早期)同一时代的东方•1901年清政府开始推行新政,签订《辛丑条约》•1905年中国同盟会成立•1911年辛亥革命推翻清政府;孙中山就任临时大总统•1916年袁世凯复辟帝制•1917年中国参加一战•1918年中国第一家证券交易所(北平证券交易所)成立•1919年“五四”运动•1921年中国共产党成立•1931年9·18事变•1937年卢沟桥事变;日本全面侵华解读华尔街第二个转折点(20世纪二十-三十年代)1929年股灾与罗斯福新政•29年的股市崩溃和30年代的经济大萧条•罗斯福的金融“新政”：老肯尼迪•有形的手：政府在市场改革中的主导地位解读华尔街第二个转折点(20世纪二十-三十年代)现代证券法律框架•1933年《格拉斯－斯蒂格尔法案》–分业经营–成立联邦存款保险公司•1933年《证券法》–证券的发行必须在证券交易委员会注册，禁止虚假陈述•1934年《证券交易法》–成立证券交易委员会（SEC）–限制保证金交易•1940年《投资公司法》、《投资顾问法》–限制关联交易，加强信息披露，–要求基金从业人员在SEC注册，规定使用杠杆的上限，并要求共同基金的董事会设立40％以上的独立董事。解读华尔街第三阶段(20世纪中期－现在)华尔街的成熟期•标志：美林模式和证券分析的出现•第二次世界大战•战后经济繁荣及机构投资者发展•高科技产业的兴起•咆哮的九十年代解读华尔街第三阶段(20世纪中期－现在)美林模式和证券分析•美里尔（Merrill）对证券经纪业的改革•格拉汉姆(Graham)对证券分析的影响解读华尔街第三阶段(20世纪中期－现在)第二次世界大战•二战帮助美国结束大萧条–经济增长125％–1945年失业人口70万，只有1940年的10％–债务从480亿美元增加到2600亿美元–道指从130点增长到210点•战时的军事工业抑止了民用工业的发展，引发了战后经济的迅速繁荣和恶性通货膨胀02468192419301940195019601970198019902000年份万亿美元70年代以后美国共同基金的起飞解读华尔街第三阶段(20世纪中期－现在)战后机构投资者的发展解读华尔街第三阶段(20世纪中期－现在)高科技企业的发展•小型机：DEC；•个人电脑：APPLE；•半导体工业：INTEL；•网络：CISCO，YAHOO；•生物技术：AMGEN解读华尔街第三阶段(20世纪中期－现在)咆哮的九十年代•9·11事件•安然，世通，安达信•萨班尼斯－奥克利法案解读华尔街第三阶段(20世纪中期－现在)······在新世纪的回声解读华尔街第三阶段(20世纪中期－现在)同一时代的东方•1945年日本投降，中国的八年抗战结束。•1949年中华人民共和国建立。•1950年中国抗美援朝。•1964年中国第一颗原子弹试验成功。•1967年中国第一颗氢弹试验成功•1972年尼克松访问中国。•1978年中美建交;中国共产党第十一届三中全会召开。•1986年中国第一只股票发行。•1997年香港主权回归中国，香港特别行政区成立。•1999年澳门主权回归中国，澳门特别行政区成立。二、理解资本市场——资本博弈与大国兴衰理解资本市场三个层次的博弈一个健康、高效的资本市场,有利于提高社会资源的利用水平和经济的运行效率,实现可持续发展,增强一个国家的综合国力。——尚福林《伟大的博弈》序（2004）理解资本市场三个层次的博弈资本市场的历史是一部资本博弈的历史，也是一部金融投机的历史资本的博弈金融中心的博弈大国的博弈理解资本市场人类本性与资本效率•NowheredoeshistoryindulgeinrepetitionssooftenorsouniformlyasinWallStreet.Whenyoureadcontemporaryaccountsofboomsorpanics,theonethingthatstrikesyoumostforcibleishowlittleeitherstockspeculationorstockspeculatorstodaydifferfromyesterday.Thegamedoesnotchangeandneitherdoeshumannature.——EdwinLefevre,ReminiscencesofaStockOperator(1923)JohnSteeleGordon,TheGreatGame(1999）•没有什么人类历史会象华尔街的历史如此频繁和惊人地重复自己。当你看到今天华尔街的涨涨跌跌，让你最为震惊的是，无论是股市投机还是投机者，都和过去的别无二样。这个游戏没有改变，同样，人类本性也从未改变。理解资本市场人类本性与资本效率•在华尔街这个伟大的博弈场中的博弈者，过去是，现在还是，既伟大又渺小，既高贵又卑贱，既聪慧又愚蠢，既自私又慷慨——他们都是，也永远是普通人——戈登《伟大的博弈》前言•MichaelLewis,Liar’sPoker(1989)–谎者的扑克游戏:资本博弈的本质–华尔街的文化:对博弈强者和金钱的追崇理解资本市场资本博弈的辩证法•善与恶–海蒂·格林－自我利益与资源配置•“在决定任何投资前,我会努力去寻找有关这项投资的任何一点信息。赚钱其实没有多大的窍门,你需要做的就是低买高卖,你要节俭,要精明,还要持之以恒。”——海蒂·格林–规则演进－1929年的股灾与10%保证金制度的取消•今天，你再也不能只交10％的保证金就买股票，你再也不能在股价下跌的时候卖空——