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110保险公司投资管理第一节保险公司投资概述一、保险公司投资的概念保险公司投资是保险公司为了保持自身的偿付能力，增强竞争力，在业务经营过程中，按相关法律法规的要求运用积聚的各种保险资金，使其保值增值的活动。投资是保险公司经营活动的基本业务，也是保险公司资产配置的重要内容。提供风险保障和开展保险业务是保险公司产生和存在的基础，投资则是保险公司发展的重要保证，由于保险业的特殊性，保险公司收取的保险费和给付的保险金在时间和数量上都存在着差异，使保险资金具有巨额性和存量性，为保险公司投资提供了可能。保险公司投资管理是对保险公司投资活动各类载体的未来现金流、现金流的发生时间和现金流的不确定性进行估算和调节的行为，其目的是找出投资过程和投资活动载体价值之间的联系，增大或稳定现金流入量现值大于现金流出量现值的可能性。本章中保险公司投资管理的目标在逻辑上从属于保险公司财务管理的目标。二、保险公司投资的原则（一）一般原则1、安全性安全性原则是保险投资的首要原则和最基本的要求。保险公司是一种商业性金融服务机构，这就决定了它的经营目标是追求利润最大化。但考虑到保险业的特点，即负债性、保障性、广泛性和技术性，出于维持社会稳定发展的目的，被保险人和保险人的合法权益必须得到保护。一般来说，在投资中利润水平和风险水平是同向变化的，利润最大化往往伴随着风险最大化，也就是安全最弱化。为防止保险公司过度追求利润最大化而形成风险，危害到被保险人和保险人自身的合法权益，保险公司在投资中应首先遵循安全性原则，先对投资项目，投资环境等进行全面分析，保证保险资金能够按预期收回，而不能盲目投入。2、收益性保险公司投资当然是为了获得收益。投资项目未来现金流入量的现值大于未来现金流出量的现值即构成收益。在存在多种投资方式的条件下，保险投资可以追求不同的收益水平，并不需要让各种方式的投资都受制于安全性要求。保险投资应在总体上符合安全性要求的前提下，尽可能地提高投资收益水平。3、多样性在投资组合中，随着被组合资产数量的增加，组合的风险在降低。被组合资产之间的相关性越小，组合降低风险的效用就越大。如果能够找到足够多的相关系数为零或为负的资产进行组合，组合的整体风险在理论上是可以降到零的，但这在现实中不可能，一个保险投资者能做的只能是坚持多样性原则。多样性原则包括下列两个方面的含义：1、保持保险资金投向的分散性，即不把所有的保险资金集中在一个行业，一个地区或一个项目中，而在多个项目，多个领域中分散投资，以降低相关性；2、保险资金运用方式的多样性，也就是运用多种载体进行投资。坚持多样性原则是坚持安全性原则和收益性原则的重要条件。4、流动性流动性指投资项目具有变现能力，保险公司在需要时可以抽回资金，用以满足现金流出量的要求。流动性作为保险投资的原则是由保险经营的特点决定的，对于短期性较强的财产保险更是如此。坚持流动性原则不是要求每一个投资项目都有高流动性，而是从可运用资金111的性质出发，把长期性资金运用到流动性较弱的项目上去，把短期性资金运用在流动性较强的项目上，使投资结构合理，从而保证总体上的流动性。一般来说，变现能力较强的投资项目，其盈利性相对较低。但这也不是绝对的，随着组合投资工具的增多，流动性与盈利性的反向变动关系变得不明显了。总而言之，在保险投资中收益性是目标，安全性是出发点，流动性是基础，多样性是手段。保险公司投资应先求资金保值，再求增值，坚持多样性原则以保证在具有一定程度流动性的基础上提高投资收益率。（二）匹配原则1、保险投资在技术层面的最终目标应是保持保险公司的技术偿付能力保险公司的技术偿付能力不同于其实际偿付能力。实际偿付能力指保险公司的认可资产减去实际负债的差额，反映了保险公司的认可资产弥补其实际负债的能力。技术偿付能力指在未来某一时点上，保险公司的现金流入弥补现金流出的能力。一家抵押贷款和不动产占比较大的保险公司如果遇上经济过热的年份，市场利率上升，那么持有其固定回报率保单的保户的退保率便会上升，而保险公司的退保准备金一般是根据过去的数据提取的，在这种整体性的市场利率大规模上升情况下，退保准备金多半不足以弥补特定时间段的现金流出。保险公司为了弥补这一现金流出，就不得不在资本市场上以较低价格出售其抵押品与不动产（因为市场利率上升了），或在较高利率水平下从市场借入资金，从而承担更高的利率风险。在这种情况下，原先充足的支持资产很快会消耗殆尽，保险公司有可能陷入技术偿付能力危机（当然，要考虑到有些资产因市场价格太低，公司不愿出售，即不能变现的情况）。可见，有实际偿付能力并不一定有技术偿付能力。技术偿付能力才是保险公司的管理者在日常工作中应重点关注的对象。资产负债不匹配会导致保险公司的技术偿付能力出现问题。所谓资产负债不匹配，简单来说是指保险公司不能保证其在未来时间中资产变动与负债变动的一致性。保险公司在某一时点上的资产负债随时间、经济条件的变化而变化。由于其各种资产、各种负债、对各种条件的变化的敏感性各不相同，各自增加/减少的比例也就不相同，资产的变动与负债的变动之间可能产生缺口（Gap），出现不匹配的情况。如果资产市值增加慢于负债市值增加，或资产市值减少快于负债市值减少，那么在这个时间点若出现偿付要求，保险公司就有可能出现技术偿付能力危机。由于保险公司在特定时点上的负债要受到公司内部因素（处理能力、接受程度等）和外部因素（契约、法规等）的制约，保险公司的管理者对本公司负债的影响力较小。考虑到相应的交易成本，管理者一般通过调整投资组合的结构使资产和负债相匹配，减小保险公司技术偿付能力危机出现的可能性。2、持期和凸性（1）持期（Duration）持期指保险公司持有各种金融投资工具时间的加权平均。①简单持期（MacaulayDuration）简单持期指金融工具在一定的现金流量（CashFlow）和利率条件下的资产现值，是资产占有时间的简单加权平均。简单持期表示单位为年度。假设有一种金融投资工具，其年限为n年，且年度现金流量是固定的，那么其简单持期是：简单持期=ntttnttttiCFiCFI111111其中：CF——现金流量；i——利率；112T——时间。②修正持期（ModifiedDuration）简单持期用来预测假设利率和金融投资工具的现金流量不变的情况下资产与负债的变化趋势。但实际上利率是经常波动的，利率风险是资产与负债管理（AssetsandLiabilitiesManagement，ALM）中最大的风险。这就需要对简单持期进行修正。修正持期由简单持期演变而来，指简单持期除以1+年度实际收益率（即利率）。这样修正后，修正持期表示固定现金流量下价格的利率弹性。当利率波动1%时，金融投资工具现值变化的百分比即为修正持期。其公式为：修正持期=iD1其中：D——简单持期；i——利率。③期权修正持期（OptionAdjustDuration）在以上讨论中，假定现金流量是固定的。然而对于大部分资产负债而言，由于利率的变化，现金流量是变化的，这就需要引入期权修正持期：期权修正持期=pddip此公式假设现金流量随着利率的变化而变化，对修正持期求一阶导数，表示在利率发生微小变化条件下价格的变化趋势。（2）凸性（Convexity）凸性是价格利率弹性的衍生物，是测算当利率变化时，持期如何变化的一种方法。公式如下：凸性=pddip22=D2-iDdd即：iDdd=D2-凸性此公式表明：如果持期的平方大于凸性，金融工具的持期将随着利率的上升而增加；如果凸性大于持期的平方，那么，持期将随着利率的降低而增加；反之亦然。持期与凸性可以由价格曲线表示，如图6-1－1所示。金融投资工具的持期是利率为i，价格为P时，通过H点的价格曲线的切线S的斜率除以价格P1，原因是切线S的斜率表示价格与利率的变化关系。金融工具的凸性是指价格曲线与切线交点处，价格曲线的弯度。如价格曲线在目前利率水平下下凸时，则凸性有正值；如果上凸时，则为负值。但是，有正凸曲线的资产的持期不一定随利率的变化而变化。例如，一个n年零息债券，其持期约等于年限n，凸性约等于持期的平方，即n2。如前公式所示，如果凸性等于持期的平方，那么，当利率变化时，尽管价格曲线如上图一样，但持期是稳定的。持期与凸性是两种基本的方法，一般用于测算利率在较小的幅度内变化时金融资产市值的变化情况。如果利率变动幅度较大，则不能使用这两种方法。113图6－1－1：价格曲线表示的持期与凸性价格PSHP1i1利率i正的凸性对资产来说是好的，因为当利率下降时，资产增值较快，较多于利率上升时的资产减值。因此，资产一般要有正凸性，负债一般要有负凸性。比较理想的模式是：不论利率如何变动，资产的增加值将永远大于负债的增加值。3、持期与凸性的匹配（DurationandConvexityMatching）持期与凸性匹配是指通过持期与凸性分析，用持期和凸性共同测算金融产品市值的利率弹性，使保险公司的资产与负债相匹配，使资产不受市场利率波动影响。此处的弹性（Sensitivity）指在市场利率变化时，资产与负债变化的幅度（Magnitude）。持期凸性匹配可简单表述为：（1）特定负债利率弹性的估计；（2）选择一个资产构成使之持期和凸性与相对应的负债相匹配。理想的状况是资产的持期与负债的持期相等，如果资产的持期与凸性等于负债的持期与凸性，那么，资产与负债的利率弹性匹配存在。利率弹性匹配的理想状况是资产与负债利率弹性匹配，即资产的利率弹性与负债的利率弹性相等。这表明在市场利率变动时，相匹配的资产与负债以同方向同比例变动，不论利率如何变化，资产与负债变动值相等，即最终资产负债是相匹配的。这样在理论上，利率变动将不会影响盈余，保障保险人不会因利率变动而受损。但利率弹性只是估计的，利率弹性匹配很难达到，即使达到，也不可能持续下去。因为即使一个很小的变化，也可能使以前达到的利率匹配变得过时，利率弹性匹配必须重新计算，新的持期与凸性可能会与以前的完全不同，这种现象称为持期变化(DurationCrego)。保险公司可以通过利率弹性的不匹配，通过承担一定的利率风险而获得更高回报。最理想的持期不匹配情况是：（1）当市场利率降低时，资产的持期超过负债的持期；（2）当市场利率上升时，负债的持期超过资产的持期。正的凸性对资产的贡献大于对负债的贡献，负的凸性对负债的贡献大于对资产的贡献，因此，保险公司应保持正的凸性存在（如图6-1－2所示）。图6―1－2：正凸性存在市值资产曲线负债曲线利率114三、保险公司的投资策略保险公司的投资策略可分为消极的和积极的两类。消极的投资策略主要依靠分散化投资而达到最低限度的预期性产出。积极的投资策略采用积极投资管理的方法，着眼于获得附加回报，通常需要预测未来的利率走向和识别定价偏离市场的资产。（一）消极的投资策略1、免疫（Immunization）免疫是保护投资组合避免利率风险的一种策略。管理者选择有效持期等于现存负债的有效持期的投资组合，通过价格风险和再投资风险的相互抵消控制损失程度。在免疫策略下，管理者所购买的投资组合通常要保留到期。在构造免疫投资组合时一般假定收益曲线是水平的或做平移，当然，实际情况要复杂得多。2、现金流搭配（Cash-flowmatching）现金流搭配可被看作为一种特殊类型的免疫策略。在这一策略下，管理者建立一个投资组合，利用它的现金流入支付每一个到期的现金流出。这个投资组合被称为专用组合（dedicatedportfolio）。它没有再投资现金流，所以没有再投资风险。而且由于资产仅在到期时出售，所以也没有利率风险。现金流搭配策略适用于投资组合的收益曲线为非水平并呈现非平行频繁变化的情况。3、指数化（Indexation）在指数化策略下，管理者并不应用基本分析方法来区分价值高估或低估的资产，而是通过跟踪市场相应投资组合的指数变化来设计投资组合。（二）积极的投资策略1、应变免疫（Contingentimmunization）在应变免疫策略下，管理者通过积极应用免疫