保险公司深度分析-国信证券

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧行业研究Page1金融行业首席分析师：朱琰复旦大学MBA，日本庆应大学商学院管理学博士，曾任职日本野村证券研究所电话：[phone]E-mail:[e-mail]金融行业助理分析师：李珊珊电话：[phone]E-mail:[e-mail]独立性申明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。本报告的独特之处：深刻分析证券行业和证券公司在高成长期的国际估值标准公司深度研究报告保险业中国人寿新股研究报告（合理价：31.8-36.2元人民币）深度研究报告内在价值+市场战略性配置溢价中国寿险行业发展现状和趋势分析：长期稳定高增长和较低的风险国内国际经验均表明，寿险市场成熟度和经济发展水平都有着高度正相关的关系，而我国国民经济和国民收入处于快速发展阶段，高端客户需求扩大，中产阶级持续增长，城市化进程不断加快。保守预测我国2007年人均GDP可超过2000美元，2010年有望超过3000美元，根据经典的“S曲线”理论，在这一阶段国民投资和保险需求面临提高和升级，寿险深度提高速度会加快。中国寿险业保费收入由1996年的360亿元增长到2005年的3697亿元，年复合增长率高达29.54%，即使是2000年到2005年之间的复合增长率也高达24.41%，远远快于同期GDP的增速。从市值来看，主要发达国家保险行业市值占比在2%-5%之间的水平，以18.88元的发行价计算，中国人寿A股市值占比即可达到近4%。中国人寿的SSSS竞争优势：稳固的规模优势（Size），高偿付能力(SolvencyRatio)，业务结构调整优化(OperationalStructure)，不断完善的公司治理结构（CorparaeGovernanceStructure）中国人寿在中国寿险市场上稳定地占据着主导地位，保险行业规模优势有利于降低成本。2004年和2005年，中国人寿的营业费用率在同业中是最低的，分别只有6.63%和6.62%，到2006年上半年，这一比率又降到了4.92%。偿付能力监管是保险监管的首要目标。中国人寿的偿付能力连续多年维持在250%以上的水平，远高于保监会要求的100%的监管指标和国内其他寿险公司。在交费结构上，中国人寿不断加大内涵价值贡献高的期交业务的发展力度。06上半年，期交首年保费收入同比增长26.22%。在风险型新单保费收入中，期交比例由2003年的66.3％上升至2004年的86.2％，06年上半年，上升到91.91%。行业龙头地位具有可持续性和稳定性中国人寿早已实现全国性布局，其他中资寿险公司或在机构数上或在保费收入上和中国人寿的差距都较大，而外资保险公司基本没有实现布局策略。寿险行业具有自然垄断的特征，只有承保额达到一定规模才能分散风险，保险行业盈利的滞后性都决定了在今后相当长的时期内，垄断仍然是寿险行业的主要竞争格局。盈利预测，估值和投资策略分析：内在价值+市场战略性配置溢价我们采取较为中性的假设，投资收益率为6%，07年底折现率为11.2%，得到公司每股合理价格在28.9-30.2元。从投资价值分析来看，银行相比保险具有更高的业绩增长能力和业绩超预期可能性，和证券相比保险具有更好的业绩稳定性和更稳定的市场地位。从风险的角度来讲，保险的业绩波动性远远低于证券公司，和银行相比经营面随宏观经济波动也比较小，具有较好的抗周期性。从投资属性面来讲，人寿是目前唯一一只保险品种，有银行和证券行业不具有的投资稀缺性和更稳定的行业地位。所以，我们认为，人寿会在合理内在价值基础上享受一定的市场战略性资产配置溢价。国际上对保险公司的估值又普遍高于商业银行，我们考虑市场资产配置溢价后价格为31.8-36.2元。2007年1月8日请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2目录中国寿险行业发展现状和趋势分析..........................................................4中国保险业和寿险业近年来发展概况...................................................4寿险业是保险业的主流险种.................................................................5主要发达国家保险行业市值占比在2%-5%之间的水平.......................6中国人寿的SSSS竞争优势....................................................................6稳固的规模优势（SIZE）.....................................................................6偿付能力高于国内同行，但和国际先进同行仍有差距(SOLVENCYRATIO).............................................................................................................8业务结构调整优化(OPERATIONALSTRUCTURE).....................................8重点发展期交产品业务.....................................................................8保持盈利能力较强的个人业务高占比，大力拓展意外保险业务.......8重点发展对利率不太敏感的产品，降低利率风险...........................10不断完善的公司治理结构（CORPARAEGOVERNANCESTRUCTURE）.10行业龙头地位具有可持续性和稳定性....................................................10领先优势更多源自内在，垄断是相当长时期内寿险业主要竞争格局.10中国人寿的资产负债率较为合适........................................................10盈利预测，估值和投资策略分析...........................................................11保险、银行和券商估值比较国际经验.................................................11盈利增长预期.........................................................................................13连续多年出现承保亏损主要源于提存寿险责任准备金较高................13股权投资收益增速对决定盈利增速影响较为重要..............................13投资渠道逐步扩大..............................................................................14股权投资具有较大优势.......................................................................15很难对长期的投资收益率作较为准确的预测......................................15中国人寿盈利预测和估值分析............................................................16估值关键敏感因素在于对投资回报率的假设......................................17风险提示................................................................................................19利率风险............................................................................................19投资收益风险.....................................................................................19图表目录图1:2005年中国各省直辖市寿险密度和人均GDP........................4图2:2005年寿险深度和寿险密度国际比较.....................................4图3:1996-2005年中国寿险行业保费收入和年增长率..................5图4:2000.1-2006.11中国保险行业资产构成变化趋势...................5图5:1999-2005年中国保险行业保费收入构成...............................5请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3图6:2001.7-2006.11中国各类金融机构市值占比..........................6图7:1993.7-2006.10日本各类金融机构市值占比..........................6图8:1994.1-2006.10韩国各类金融机构市值占比..........................6图9:1995.3-2006.9美国各类金融机构市值占比............................6图10:2005-1H2006主要寿险公司保费收入市场份额.....................7图11:中国人寿2005年主要保险细分业务市场占比......................7图12:1999-2005中国人寿市场份额及寿险行业CR4....................7图13:2004-1H2006主要寿险公司营业费用率比较........................7图14:2004-1H2006主要寿险公司偿付能力充足率........................8图15:日本前十大寿险公司1Q2003偿付能力充足率.....................8图16:2003-1H2006中国人寿风险型新单保费收入构成.................9图17:2004-1H2006中国人寿保费收入构成...................................9图18:2003-1H2006中外寿险公司资产负债率比较......................11图21:1993.7-2006.11日本各类金融机构PB走势......................12图22:1992.1-2006.10泰国各类金融机构PB走势......................12图19:2004-1H2006中国人寿营业利润主要来源..........................14图20:2005-1H2006中国人寿投资资产结构.................................14表1：国际上一些保险公司近年来的保险偿付充足率......................8表2：中国人寿2004-1H2006保险业务保费收入结构.................