黄燕铭股票估值-保荐人培训

股票估值理论、方法与哲学认识2007年4月21.理论基础2.1内含价值法2.主要方法2.1资产价值法2.2相对价值法3.哲学认识4.案例、讨论与总结31.1学科地位财务管理作为一门边缘学科，研究的核心问题是资产定价与资源配置效率(《会计研究》,2005年第12期,P38,刘淑莲)财务管理学金融市场投资学公司理财资产定价投资分析与组合管理41.2价格与价值价格(P)价值(V)价格的曲线是我们能够看到的;但是价值的曲线是我们看不到;价值曲线是否一定存在?买入？卖出？德国投资大师AndreKostolany:股市与经济的关系尤如小狗与牵着它的主人一般。小狗前前后后地跑，尽管不会离主人太远，但方向未必一致。51.3所有估值方法的基础在投资决策中（比如确定哪些资产其价值被低估了，哪些被高估了）运用估值模型基于：—觉察到市场是无效的，并且在评价价值时出错在一个有效市场中，市场价格是价值的最好估计。于是任何估值模型的目的都是证明该价值的合理性。现实世界(信息)的残缺不全为我们提供了投资机会。我们相信：依据尽可能多的信息以及尽可能严谨的分析得出的估值有别于市场价格时，投资机会就产生了。这种方法的缺点是缺少对操作时点的把握,有时仍然要依靠经验,在信用交易和金融衍生产品的操作中更加注意这个因素。61.4各种价值的概念企业的资产负债表问题:少数股东权益---是负债还是权益?现金非现金流动资产股东权益负息负债非负息负债长期资产营运资本股东权益净负债长期资产净负债=负息负债-现金营运资本=流动资产-现金-非负息负债注:现金有时仅指非必要现金资产,现金资产包括现金及现金等价物调整71.4各种价值的概念调整后的资产负债表两种方法:•直接对股东权益进行估价，得到权益价值•计算企业价值,减去债务价值,得到权益价值权益价值债务价值营运资本股东权益净负债长期资产企业价值投入资本价值来源说明•价值是指市场价值，不是指账面价值•债务的账面价值往往接近于账面价值81.5估值在上市公司研究中的地位是证券研究当中的关键步骤从公司研究转向股票研究的桥梁宏观研究行业研究公司治理战略分析会计分析报表分析营销分析财务分析初步建模公司调研思考提练盈利预测股票估值评级资料来源:申银万国证券研究所培训教材图:上市公司研究基本流程91.6估值的应用领域股票发行中的定价股票的二级市场投资收购兼并企业管理(比如战略管理）其它101.理论基础2.1内含价值法2.主要方法2.3资产价值法2.2相对价值法3.哲学认识4.案例、讨论与总结11估值方法的简单归类内含价值法DDMFCFEFCFFEVAOhlson…相对价值法（比值法）P/EP/BP/SEV/EBITDA…资产价值法重置成本法清算价值法RNAV…其它布莱克—舒尔斯模型(B-S)二叉树模型主要用于权证、可转换债券等衍生品实际工作中，要用多种方法，以便相互验证与取舍121.理论基础2.1内含价值法2.主要方法2.3资产价值法2.2相对价值法3.哲学认识4.案例、讨论与总结2.1.1DCF—理论基础2.1.2DCF—现金流界定2.1.3DCF—现金流增长模式与原因2.1.4DCF-反映现金流风险的贴现率2.1.5DCF-优点与缺点2.1.6其它的内在价值法132.1.1现金流贴现法(DCF)—理论基础价值是（资产）未来现金流折现之和00.10.20.30.40.50.60.70.80.911234567891011121314151617181920212223………….现金流折现曲线现金流曲线价值142.1.1现金流贴现法(DCF)—理论基础其中：n=某项资产的寿命CFt=某项资产带来的第t期现金流r=反映该估算现金流风险的贴现率（资本成本）g=CF的稳定增长率t∞,零增长状态下:V=CF/rt∞,稳定增长状态:V=CF1/(r-g)ntttrCFV1)1(基础公式152.1.1现金流贴现法(DCF)—理论基础现金流量的三种增长模型（基于持续经营假设的现金流预测，必须分阶段）rCFVkkktttrgrCFrCFV)1)(()1(11mmmmkkktttrgrCFrgrgCFrgrCFrCFV)1)((])1)(()1()1)(([)1(3122211一阶段模型两阶段模型三阶段模型时间CF时间时间CFCFkkmg=0gg2g3显性期半显性期延续期162.1.1现金流贴现法(DCF)—理论基础终值的处理方法1.稳定增长的延续价值2.未期出售的变现价值kkktttrgrCFrCFV)1)(()1(11kkktttrPrCFV)1()1(1PK表示K期末的预测股票市价终值问题是DCF估值的一个大问题――终值的现值往往会占预期股票价值的一半以上,而终值估计的准确性往往是很低的（二阶段模型：显性预测+稳定增长预测）（二阶段模型：显性预测+终值预测）172.1.1现金流贴现法(DCF)—理论基础kkktttrgrCFrCFV)1)(()1(11现金流的增长模式与原因反映现金流风险的折现率——资金成本的计算现金流DCF估值三个环节现金流的界定与计量三个关键的环节182.1.2现金流贴现法(DCF)—现金流界定权益自由现金流营业现金流营运资本投资、CAPEX企业自由现金流红利偿还债务支付利息再投资留存收益不同资本提供者（债权人、股东）对现金流索取权的次序不同所有资本提供者股东股东投资需要债权人再投资需要FCFFFCFEDIV192.1.2现金流贴现法(DCF)—现金流界定不同模型采用不同现金流、不同贴现率——DCF估值的匹配法则FCFF企业自由现金流折现模型)企业自由现金流WACCFCFE权益自由现金流折现模型)权益自由现金流rs现金流类型DCF模型DDM股利折现模型)现金股利rs贴现率基础模型常用模型rs=权益资本成本率WACC=加权平均资本成本率202.1.2现金流贴现法(DCF)—现金流界定CF贴现率价值FCFFWACC企业价值FCFErs权益价值DIVrs权益价值企业价值=债务价值+权益价值现金流-贴现率-价值匹配法则212.1.2现金流贴现法(DCF)—现金流界定1)FCFF=Netoperatingcashflow-Investment=(NOPAT+D&A)-(△OWC+CAPEX)2)FCFE=FCFF+Netborrowing–I*（1-t）3）息前税后利润(在假设企业无财务杠杆情况下的净利润)4）NOPAT=EBIT*（1-t）=(Revenue–COGS-SG&A)*（1-t）5)CAPEX=D&A+NetCAPEX各种现金流的计算公式22直接法：间接法：现金收入净营业利润减：现金经营开支加：折旧摊销净营业现金流净营业现金流减：营运资本投资减：营运资本投资资本性开支资本性开支企业自由现金流企业自由现金流减：利息支付减：利息支付加：净新增债务加：净新增债务权益自由现金流权益自由现金流减：分红或回购减：分红或回购净现金变动净现金变动一般采用间接法计算2.1.2现金流贴现法(DCF)—现金流界定如何从三大报表计算现金流？23自上而下的计算自下而上的计算主营业务收入利润总额减：主营业务成本加：营业外支出主营业务税金及附加财务费用加：其它业务利润减：营业外收入减：营业费用补贴收入减：管理费用非核心投资收益加：核心投资收益息税前利润EBIT息税前利润EBIT核心投资收益：某些具有战略意义、对利润贡献重要、或者具有可持续性的投资收益，反之为非核心投资收益。多数情况下，将投资收益视为非核心投资收益计算出EBIT后，可进一步计算净营业利润=EBIT(1-t)2.1.2现金流贴现法(DCF)—现金流界定现金流计算--EBIT的两种计算方法24折旧摊销：可以在间接法的现金流量表查找资本开支=本期末固定&无形资产-上期末固定&无形资产+折旧摊销营运资本投资=本期末营运资本-上期末营运资本营运资本=经营性流动资产-无息流动负债=（流动资产-超额现金-短期投资）-（流动负债-短期借款）净新增债务=本期新借债务-本期偿还债务2.1.2现金流贴现法(DCF)—现金流界定现金流计算--投资与融资现金流25存在问题在理论上虽完美，但难应用。1,公司不分股利；2,股利政策不稳定；其它因素终值依然占较大的比例注意事项分红率是影响成长性的重要因素g=ROE*(1-d)分红比率上升，来年的增长率下降（注：此处的g称为可持续增长率，是指假设企业没有外部权益融资也不提高财务杠杆的情况下，仅利用内部积累，在理论上可以达到的最高增长率）kSSkkttStrgrDIVrDIVV)1)(()1(11DIV-股利，NI-净利润，d-分红比率DIV=NI*d2.1.2现金流贴现法(DCF)—现金流界定现金流贴现法—DDM262003A2004E2005E2006E2007E2013E2014E稳态期净利润260305340382418707769净利润增长率—17.49%11.38%12.31%9.38%8.95%8.87%4.00%净资产2133331535193749399860586518净资产收益率12.19%9.21%9.67%10.19%10.45%11.66%11.80%11.80%分红率—50.00%50.00%50.00%40.30%40.30%40.30%66%分红153170191168285310红利现值13713613710893911988股权价值3193总股本963每股价值3.32用股权成本率折现2.1.2现金流贴现法(DCF)—现金流界定现金流贴现法—DDM27现金流贴现法—FCFE存在问题需要更多的假设。FCFE的计算依赖于企业负债比率的假设终值依然占较大的比例注意事项：FCFE需要用权益成本来贴现适合情形：用于银行业比较多（债务比例非常大，利用负债创造价值）FCFE模型的基本思路：—计算权益自由现金流—计算股权总价值—股权总价值–少数股东权益=股权价值2.1.2现金流贴现法(DCF)—现金流界定282003A2004E2005E2006E2007E2014ETerminalOpFCFF117776-13409净借债14898119176134利息*（1-税率）36394169129FCFE124137154934144.00%FCFE现值110109110601211617股权总价值2563少数股东权益54股权价值2509总股本963每股价值2.60结合目标资本结构确定用股权成本折现2.1.2现金流贴现法(DCF)—现金流界定现金流贴现法—FCFE29现金流贴现法—FCFFFCFF=Netoperatingcashflow-Investment=(NOPAT+D&A)-(△OWC+CAPEX)优点对企业整体层面的价值和现金流较为清晰不受未来几年预测的债务影响多于大多数行业和公司都适用注意事项终值依然占较大的比例2.1.2现金流贴现法(DCF)—现金流界定30显性价值持续价值核心价值非核心价值企业总价值债务价值少数股东权益股权价值FCFF—模型思路2.1.2现金流贴现法(DCF)—现金流界定31货币资金218经营性流动负债263其它流动资产117短期借款995长期投资1613长期借款46固定资产1385负债总计1303无形资产1158少数股东权益54股本963资本公积1500留存收益669股东权益总计2133资产总计4491负债和股东权益总计4491非核心资产价值包括超额现金、短期投资、部分非核心长期投资债务价值=短期借款+长期借款少数股东权益：直接采用账面价值FCFF—非核心价值和债务价值2.1.2现金流贴现法(DCF)—现金流界定32显性价值持续价值营业价值kkWACCgWACCFCF)1)((1持续价值显性价值=明确预测期每年的企业自由现金流的折现值之和明确预测期稳定增长期FCFF—营业价值计算2.1.2现金流贴现法