动量与反转效应文献综述

龙源期刊网动量与反转效应文献综述作者：张保平来源：《商场现代化》2010年第32期一、引言有效市场假说认为，如果市场是有效的，那么市场的价格已经充分反应所有可能得到的信息,投资人不能通过努力得到额外的报酬。然而,大量的实证研究却发现股票市场并非完全有效,违反有效市场假说的现象被统称为市场异常，其中，动量与反转效应引起了学术和实务界的广泛关注。二、动量与反转效应文献综述国外对动量效应的研究是多方位的，除了检验市场中是否存在动量与反转效应之外，还包括动量与反转组合的收益来源、动量与反转效应的理论解释、交易成本对动量与反转利润的影响等等。对于中国股票市场动量与反转效应的研究主要集中在检验动量与反转效应的存在性。下面我们分别综述。1.动量与反转效应的存在性DeBondt和Thaler(1985)发现长期的收益反转。过去3到5年表现差（好）的股票，在将来3到5年表现较好（差）。从而采用反转交易策略会获得超额收益。Lehmann（1990）发现了短期的收益反转。然而，短期反转策略基于短期价格变动，交易费高，可能反映的只是短期的价格压力或是市场缺乏流动性而不是过度反应。Jegadeesh（1990）和Jegadeesh和Titman(1993，2001)发现股票收益率在中期存在惯性,买进中期的表现好的股票组合,卖出中期表现差的股票组合,能够获得一个超额收益。George和Hwang（2004）研究发现52周的股票最高价策略能够解释动量策略收益的主要部分。得出的结论是，短期与长期反转是独立的现象。从而否定了由于市场对信息反应过度而导致反转效应。Heston和Sadka（2006）发现了以年为间隔的收益率季节模式。获得较高（较低）收益的股票往往也会在每年的同一月份获得较高（较低）收益。这种收益模式最长持续20年。股市中的动量与反转效应可以在除美国股市之外的其他国家股市中得到确认。例如，Ahmet和Nusret、Chang、Hamed和Ting、Rouwenhort、Hameed和Yuanto、Schiereck分别发现在美国之外的其他七个工业化国家，日本，马来西亚，欧盟12国，德国存在中期动量效应、短期和长期反转效应。2.中国动量与反转效应存在性国内学者对中国股市的惯性与反转效应的研究,主要集中在其存在性上面。实证检验的结果也不尽相同。例如：张人骥、朱平芳和王怀芳(1998)应用修正后的DeBondt与Thaler的方龙源期刊网法,并没有检验到反转效应的存在。此外，王永宏、赵学军，臻和邹恒甫等也分别对动量与反转策略进行了实证检验。虽然以上研究的样本、数据期间不尽相同，但一致结论是中国股市中期动量效应不明显，短期与长期反转效应明显；3.动量与反转效应的理论解释（1）传统金融理论的解释Fama和French认为动量效应不是市场无效的证据，而是β值没有包含所有风险，只要在因子模型中加入新风险因子，超额收益或许就会消失。但对因子模型中应当加入哪些风险因子，未能达成共识。Corad和Kaul（1998）提出动量利润分为两部分：一部分由股票收益率时间序列自相关产生；另一部分由构成组合的股票的平均收益率横截面方差产生。动量效应的盈利可以通过随机生成的无时间序列相关的数据产生，并非来源于第一部分。Moskowitz和Grinblatt（1999）证明在无条件期望回报中，由横截面变动产生的动量利润很小。Jeegadeesh和Titman（2002）对Corad和Kaul的方法作出修正，用修正后的方法证明了平均收益率横截面方差为零。即动量效应的盈利也并非来源于第二部分。Heston和Sadka（2006）用Jeegadeesh和Titman（2002）的方法证明了年间隔的收益率季节模式的盈利来源于股票收益率横截面方差。RobertNovy-Marx（2009）发现动量效应盈利主要来源于12-7月的赢家-输家策略，而不是6-3月的赢家-输家策略。综上所述，动量效应不能被其组合中股票收益率时间序列自相关和平均收益率横截面方差解释。动量效应是一种不能用基于风险的传统资产定价理论来解释的价格运动现象。(2)行为金融理论认为市场中投资者是有限理性的，为传统金融理论的理论假设出了问题，因而试图从投资者的决策行为入手来找出动量效应的产生原因。例如：Barberis等（1998）认为投资者对新信息的反应不足，使得股价在短期表现出惯性，但投资者对新信息的反应过度，结果导致股价出现反转。Daniel等(1998)则认为人们对信息反应过度，长期中人们会纠正偏差导致长期反转效应。Hong和Stein(1999)提出了HS模型，认为公司规模小，换手率低的股票具有更高的动量收益或者反转收益。但是，随后Lee等(2000)的研究发现高换手率的股票动量效应收益更为明显,HS模型的结论受到质疑。综上所述，行为金融学的解释也存在缺陷。行为金融模型对投资人行为模式的假设，并没有以心理学试验为基础，缺乏合理的依据。(3)基于奈特不确定性视角下的解释近年来，西方学者开始从奈特不确定性“厌恶”的角度来研究动量策略的“利润”的来源。Andrew和Hodrick、Zhang（2006）等发现动量策略的超额利润以及收益率横断面差异与奈特不确定性有正相关关系。Anderson、Ghysels和Juergens（2005，2006）则试图在资产定价模型中加入“奈特不确定性厌恶因子”来解释股市中的动量效应现象。奈特不确定性是无法被传统金融理论所解释的金融异常现象的根源，是将行为金融学与传统金融理论联系起来的纽带。龙源期刊网三、发展与展望动量与反转效应的存在具有普遍性，在不同国家、不同市场、不同时期都有不同程度的表现，对其研究已经成为金融研究的“核心”问题。随着中国股票市场的发展与日趋成熟，市场数据日益丰富与完善，应在借鉴国外研究方法、理论解释的基础上，根据中国股票市场发展阶段和特征，形成独特的研究方法、理论。