企业并购与重组

企业并购重组经典案例分析企业并购重组与价值创造王怀芳博士二零一零年十一月企业并购重组经典案例分析CV⊙教育背景1999——2002上海财经大学金融学院博士1995——1998上海财经大学数量经济硕士1990——1995复旦大学数学系学士⊙工作经历1998——2000申银万国证券研究所2002——2004上海融昌投资有限公司研究部总监2004——2005上海六禾投资有限公司董事副总经理2006——至今教师⊙联系方式E—mail:[e-mail]电话：[phone]—68086企业并购重组经典案例分析目录•并购重组的理论及动因——并购重组理论•并购重组的方案设计——香江控股收购山东临工•并购重组的风险控制——新兴铸管收购芜湖钢铁厂案例•并购重组的估值问题——沪东重机整体上市•公司重组——万科专业化发展之路•管理层收购MBO——TCL的MBO之路•并购重组的反收购策略——新浪网对盛大网络的反收购•私募股权投资——摩根斯坦利PE蒙牛企业并购重组经典案例分析一、企业并购重组的理论及动因企业并购重组经典案例分析企业并购重组的理论及动因1、并购的概念及分类2、并购理论3、并购动因4、中国特色的并购重组动机企业并购重组经典案例分析企业并购重组的理论及动因1、并购的概念及分类兼并与收购是一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度控制权，以增强自身经济实力，实现自身经济目标的一种经济行为。兼并与收购在国际上通常称为Mergers&Acquisitions，简称M&A。在这个术语中包含两个概念，一是Mergers，即兼并或合并；另一个是Acquisitions，即收购或购买，二者通常合在一起使用，简称并购。企业并购重组经典案例分析企业并购重组的理论及动因●Mergers：兼并，泛指两家或两家以上公司的合并，原公司的权利与义务由存续或新设公司承担。兼并有两种形式：吸收合并和新设合并。●Acquisition：收购，是指一家企业购买另一家企业的资产、营业部门或股票，从而居于控制地位的交易行为。收购可分为资产收购和股份收购。兼并强调两家企业合并在一起，收购强调一方对另一方的控制。实际上，兼并和收购往往交织在一起，很难区分开，统称为“并购”。企业并购重组经典案例分析企业并购重组的理论及动因并购与公司重组公司重组主要对公司目前所拥有的内部资源进行重组组合、调整，而并购是对公司外部资源、业务、或其他公司控制权的购买，是企业扩张战略的实现手段之一，二者具有很大差异。但常见的公司重组行为，如出售资产、子公司给其他投资者，又必然会涉及到资产、业务或股权被其他投资者收购的问题，因此重组、并购又紧密联系在一起。企业并购重组经典案例分析企业并购重组的理论及动因2、并购的主要类型◇横向并购、纵向并购与混合并购横向并购：指生产同类产品，或生产工艺相近的企业之间的并购，实质上也是竞争对手或同行业之间的并购。纵向并购：指与企业的供应厂商或客户的合并，即企业将同本企业生产紧密相关的生产、营销企业并购过来，以形成纵向生产一体化。混合并购：指即非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业之间的并购，通常并购双方所处的行业不相关。企业并购重组经典案例分析企业并购重组的理论及动因2、并购的主要类型◇善意收购与敌意收购善意收购通常指目标公司同意收购公司提出的收购条件并承诺给予协助，所以双方通过协商来决定并购的具体安排，如收购方式、收购价格、人事安排、资产处置等。敌意收购指收购公司在目标公司管理层对其收购意图尚不知晓或持反对态度的情况下，对目标公司强行进行收购的行为。企业并购重组经典案例分析企业并购重组的理论及动因2、并购的主要类型◇要约收购与协议收购要约收购：指通过证券交易所的交易，当收购者在持有目标公司股份达到法定比例时（如我国为30%）继续进行收购，依法直接向目标公司的全体股东发出公开要约，在一定时期内以特定的价格收购他们所持有的该公司全部或部分股份，以获得在该公司中的控股地位的行为。协议收购：是指并购双方态度友好，以协商的方式达成收购协议的并购方式。较要约收购而言，协议收购的操作程序简便，收购成本低，但在股权转让定价方面，协议收购缺乏竞价机制，而且要花大量时间和精力与当地政府、大股东以及目标公司管理层进行面对面地谈判和磋商。企业并购重组经典案例分析企业并购重组的理论及动因2、并购的主要类型——按照并购出资方式出资购买资产式并购出资购买股权式并购股票置换资产式并购股票置换式并购混合支付式并购企业并购重组经典案例分析企业并购重组的理论及动因2、并购的主要类型——特殊类型委托书收购是收购方以征集目标公司股东委托书的方式，在股东大会上取得表决权的优势，通过改组董事会，最终达到实际控制目标公司的目的。买壳上市、借壳上市买壳上市或借壳上市是指非上市公司收购一家已经上市，收购后将自身的业务注入上市公司中。杠杆收购杠杆收购(leveragedbuy-out)：利用借入资本收购目标公司，一般是收购公司向目标公司提供贷款，同时以目标公司的资产作为担保，实现收购行为，而后用目标公司的现金流收回贷款企业并购重组经典案例分析企业并购重组的理论及动因3、并购重组理论1）效率理论说（efficiencytheory）：对参与交易者都能够提高各自绩效。两个基本假设：一是并购有利于改进管理层的经营管理业绩；二是并购会导致某种形式的协同效应。◊效率差异化理论：也称为“管理协同理论”。◊非效率管理者理论◊经营协同效应理论◊多样化经营理论◊策略性结盟理论◊价值低估理论企业并购重组经典案例分析企业并购重组的理论及动因3、并购重组理论2）代理问题和管理者主义理论詹森和梅克林于1976年最先提出，当管理者只拥有公司所有权股份的一小部分时，便会产生代理问题。◊代理问题：根本原因在于管理者（代理者或决策者）和所有者（风险承担者）间的合约不可能无代价的签订和执行，由此产生代理成本◊管理主义：管理者有扩大企业规模的动机，假定管理者的报酬是公司规模的函数，因此管理者往往采用较低的投资要求回报率。◊自大（骄傲）假说：（Roll，1986）企业并购重组经典案例分析企业并购重组的理论及动因3、并购重组理论3）自由现金流量假说自由现金流量是指公司现金在支付了所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金流量。4）市场势力假说5）税负考虑假说企业并购重组经典案例分析企业并购重组的理论及动因4、并购重组动因及效应分析动因1）规模经济动因2）提高市场占有率动因3）企业发展动因4）单纯利润动因5）买“壳”上市动因6）降低交易费用动因7）政府推动动因企业并购重组经典案例分析企业并购重组的理论及动因4、并购重组动因及效应分析效应1）经营协同效应：1+1＞22）财务协同效应：并购给企业带来财务上带来收益，合理避税，预期效应对并购的巨大刺激。3）企业发展效应：有效降低新行业进入壁垒，降低企业发展风险与成本，充分利用经验——成本曲线效应。4）市场份额效应：横向并购减少竞争对手，解决行业生产能力扩大速度与市场扩大速度的矛盾。纵向并购对上下游企业实施有效控制，节约交易成本，降低产业流程风险。企业并购重组经典案例分析企业并购重组的理论及动因5、中国特色的并购重组动因A、政府强制——国企解困中的捆绑上市B、企业家侧重规模扩张的政治追求C、利用上市公司的圈钱效应与掏空上市公司D、股权分置改革下的整体上市企业并购重组经典案例分析二、企业并购重组的方案设计及创新企业并购重组经典案例分析企业并购重组的方案设计及创新1、并购重组的方案设计2、多种方式的融合——案例分析企业并购重组经典案例分析企业并购重组的方案设计及创新1、并购重组的方案设计A、并购重组方案设计的原则1）方案框架服从于公司整体发展战略正面案例：新兴铸管反面案例：广钢股份2）协同效应最大化原则3）运作成本最小化4）风险最小化原则5）系统化原则企业并购重组经典案例分析企业并购重组的方案设计及创新1、并购重组的方案设计B、方案设计1）股权收购►协议转让：70%比例——并购成本低、简单易行►定向增发：类似吸收合并►收购母公司：上海贝岭►要约收购：中石化►MBO：宇通客车►换股收购：潍柴动力换股吸收合并湘火炬企业并购重组经典案例分析企业并购重组的方案设计及创新1、并购重组的方案设计2）资产重组▷剥离/出售劣质资产和债务重组——万科▷投资再生性资产、变更或增加主业（注入优质资产）▷盘活原有资产企业并购重组经典案例分析企业并购重组的方案设计及创新1、并购重组的方案设计2）资产重组▷资产置换部分资产置换重大资产重组根据证监会[2001]105号文之规定，资产置换达到下列指标之一超过50%，构成重大资产重组，（1）主营业务收入；（2）总资产；（3）净资产。上述指标超过70%，须上发审会；50%-70%，由证监会决定是否须上发审会。▷托管▷捐赠如ST银广夏新大股东捐赠资产清偿巨额债务企业并购重组经典案例分析企业并购重组的方案设计及创新2、多种方式的融合——香江集团收购山东临工案例1）收购方与被收购方简介南方香江集团有限公司成立于1994年1月19日。实际控制人为刘志强先生和翟美卿女士。公司注册资本为6亿元人民币。南方香江是一家专注商贸流通市场建设与房地产开发的大型企业集团。南方香江业务主要集中于以下几个领域：（1）商贸流通市场建设领域南方香江专注于各类商贸流通市场和综合商业广场的建设和经营，目前，南方香江已经在山东的聊城和临沂，河南的郑州、洛阳、新乡，江西的南昌、景德镇、进贤，湖北随州，东北的沈阳，河北的保定等地兴建多个超大型物流基地，开发面积超过500万平方米。（2）房地产领域（3）矿产资源领域企业并购重组经典案例分析企业并购重组的方案设计及创新2、多种方式的融合——香江集团收购山东临工案例山东临工是1993年3月26日经山东省临沂地区经济体制改革委员会临体改［1993］第28号文批准,由山东临沂工程机械厂发起,以定向募集方式设立的股份有限公司。公司拥有总资产20亿元，固定资产3.9亿元，员工3000余人，主导产品有装载机、挖掘机、压路机、挖掘装载机等四大类，五十多个品种。年综合生产能力2万台，在全国装载机行业综合排名第四位。近年来，公司产品销往全国各地，并出口十几个国家和地区，市场占有率迅速提高，经济效益持续稳定增长，综合指标在全国同行业名列前茅。企业并购重组经典案例分析企业并购重组的方案设计及创新2、多种方式的融合——香江集团收购山东临工案例第一步：山东临工集团将持有山东临工28.97%股权协议转让给南方香江集团公司；第二步：南方香江集团全面要约收购，最终持股比例达到38.87%；第三步：资产置换，工程机械业务置出，商贸物流置进；第四步：工程机械业务出售给原山东临工管理层，MBO完成？企业并购重组经典案例分析企业并购重组的方案设计及创新３、启示A、企业并购重组往往是多种方案的融合；B、为企业MBO提供了借鉴经验，但也面临一定的法律风险，如该案例在媒体等质疑声中，山东临工被迫出售给沃尔沃；C、其他案例如世贸股份借壳万象集团，万象集团得以进行MBO。企业并购重组经典案例分析三、并购重组的风险控制企业并购重组经典案例分析1、并购重组的风险控制1）并购重组中的主要风险A、评估风险；B、负债风险；C、人员风险；D、政府干预；F、整合风险并购重组的风险控制企业并购重组经典案例分析2）并购重组中的风险控制A、并购前对目标公司的外部环境和内部情况进行审慎的调查与评估B、并购协议中的“四剑客”：（1）陈述与保证；2）在交割日前准予买方进入调查目标公司，在此期间不得修改章程、分红、发行股票及与第三方进行并购谈判等；（3）达到预定标准或者一方实质履行合同约定义务，双方必须在约定时间进行交割，否则合同解除；（4）赔偿责任。C、加强中介机构的作用并购重组的风险控制企业并购重组经典案例分析3）、并购整合并购重组的风险控制引言：手术过后的危险期波士顿咨询集团的一项研发现，只有低于20%的公司在收购目标企业之前，考虑过两家公司的整合步骤。目标公司在成功地和收购方实现整合之前，收购的价值形成仍然是潜在的。成功的收购所带