行业研究_申银万国_周小波_化学工业行业：精细化工中间体行业深度研究报告,研发提升价值,产品链拓展+

本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用1行业及产业行业研究/深度研究化学制品2010年9月7日研发提升价值：产品链拓展+循环经济——精细化工中间体行业深度研究报告看好相关研究分析师周小波[e-mail]林开盛[e-mail]联系人马昕晔(8621)23297818×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司精细化工已经成为全球化工产业的重要组成部分。目前，世界精细化学品商业化品种已超过10万种，其中，医药中间体和原料药在精细化工市场中占主导地位。据统计，09年世界化工产品年总销售额约为3.2万亿美元，全球精细化学品的市场规模超过5000亿美元。我国精细化工中间体行业已经崛起并将保持高速增长。我国投资成本、原材料成本、人力成本和环保成本均具有显著的国际比较优势，这使得全球中间体行业向我国集中，目前我国医药、农药和染料中间体的合计年产值超过3000亿元，随着精细化工产业外包比例的进一步上升，我国中间体行业在5年内维持至少15%的年均复合增速。中间体企业制胜的关键在于研发力量，建议从四个方面进行衡量：1.有无通过主流的资质认定；2.公司的技术优势，包括技术专长和专利的获取情况；3.与下游客户的合作情况，包括主要客户的市场地位、公司对大客户的销售占比以及定制化收入比例；4.研发投入占销售收入的比重。另外我们还建议关注公司产品的毛利率，这一指标综合反映了公司的产品定位和议价能力。结合中间体生产的特点，我们认为研发实力对公司价值的提升主要表现为两点：第一，产品链拓展，这涉及到合成路线的精选和优化，通过充分利用原有产品的工艺继续向附加值更高的产品延伸，从而实现产品结构的改善；第二，循环经济，利用废弃物或副产物合成具备经济价值的新产品，或者通过技改循环利用原料或中间产品减少损耗提高产出。永太科技和联化科技属于产品链拓展类型，并具备氟精细化工的产业特征，未来定制化比例有望进一步提高；天马精化和新开源也属于产品链拓展类型，并且未来医药中间体业务的比重将会显著上升，成为公司主要的利润来源；九九久属于循环经济类型，通过节能降耗打造了自身的竞争力；建新股份既属于产品链拓展类型又属于循环经济类型，其一链三体的产品链条将会不断扩展，而固废物的加工利用和技改措施有助于公司提高现有产品盈利。目前六家中间体公司对应的10和11年动态市盈率的平均值分别为71倍和50倍，已处于合理区间。中间体业务占比大、PEG低于1的公司为建新股份、联化科技。我们认为精细化工中间体行业是未来我国化工行业转型的代表性产业，看好其长期发展空间。综合考虑行业属性、成长空间、PEG估值，我们对行业内公司的推荐排序为：建新股份、联化科技、永太科技、天马精化、九九久和新开源。另外我们还建议关注将与华邦制药换股吸收合并的颖泰嘉和，其研发与生产的紧密配合使其有望成长为国内研发型的农药生产巨头。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的“法律声明”。本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用22010年9月精细化工中间体行业深度研究报告请参阅昀后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值投资案件投资评级与估值目前六家中间体公司对应的10和11年动态市盈率的平均值分别为71倍和50倍，已处于合理区间。中间体业务占比大、PEG低于1的公司为建新股份、联化科技。我们认为精细化工中间体行业是未来我国化工行业转型的代表性产业，看好其长期发展空间。综合考虑行业属性、成长空间、PEG估值，我们对行业内公司的推荐排序为：建新股份、联化科技、永太科技、天马精化、九九久和新开源。另外我们还建议关注将与华邦制药换股吸收合并的颖泰嘉和，其研发与生产的紧密配合使其有望成长为国内研发型的农药生产巨头。关键假设点我国中间体行业的国际比较优势仍将持续。未来不会出现大规模的针对我国中间体的反倾销案件。有别于大众的认识中间体企业制胜的关键在于研发力量，结合中间体生产的特点，我们认为研发实力对公司价值的提升主要表现为两点：第一，产品链拓展，这涉及到合成路线的精选和优化，通过充分利用原有产品的工艺继续向附加值更高的产品延伸，从而实现产品结构的改善；第二，循环经济，利用废弃物或副产物合成具备经济价值的新产品，或者通过技改循环利用原料或中间产品减少损耗提高产出。永太科技和联化科技属于产品链拓展类型，并具备氟精细化工的产业特征，未来定制化比例有望进一步提高；天马精化和新开源也属于产品链拓展类型，并且未来医药中间体业务的比重将会显著上升，成为公司主要的利润来源；九九久属于循环经济类型，通过节能降耗打造了自身的竞争力；建新股份既属于产品链拓展类型又属于循环经济类型，其一链三体的产品链条将会不断扩展，而固废物的加工利用和技改措施有助于公司提高现有产品盈利。股价表现的催化剂募投项目的提前达产；超募资金使用规划的公布。核心假设风险风险主要来自于中小盘股票估值的下行。本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用32010年9月精细化工中间体行业深度研究报告请参阅昀后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值目录1.全球精细化工产业蓬勃发展......................................52.过去十年：国际分工推动中国化工中间体行业崛起..62.1中国的成本优势是中间体行业兴起的根本原因.............................62.2我国精细化工中间体产业已经崛起...............................................62.3我国将逐渐形成中间体产业集群..................................................83.未来十年：产业转移推动中国化工中间体加速发展93.1医药、农药及染料中间体行业的发展机遇....................................93.2产业转移主要表现为外包比例的不断上升..................................114.谁将胜出？中间体公司竞争力评价........................144.1我国精细化工中间体上市公司数量已达6家..............................144.2中间体公司的根本驱动力在于研发实力......................................154.3我们建议从四大方面考察研发实力.............................................154.4研发实力的具体表现：产品链拓展+循环经济............................174.5六家上市公司的分析比较...........................................................185.投资建议................................................................24本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用42010年9月精细化工中间体行业深度研究报告请参阅昀后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值图表目录图1：05年全球精细化工产业中医药中间体和原料药销售额占比昀高5图2：09年全球精细化工产业中医药中间体和原料药销售额占比进一步上升........................................................5图3：05年中国精细化工产业销售额在全球排名第四..............6图4：09年中国精细化工产业销售额在全球排名第三..............6图5：04-07年我国医药中间体产值的CAGR为25%（亿元）.........7图6：90-09年期间我国农药中间体产量的CAGR为8.1%（单位：万吨）............................................................8图7：00-09年我国农药原药及中间体出口量的CAGR为13.7%（万吨）8图8：04-09年期间我国染料中间体产量的CAGR为2.2%（单位：万吨）............................................................8图9：04-09年临海市医药化工业产值的CAGR为21%（单位：亿元）.9图10：03-09年临海市医药化工业出口额的CAGR为39%（单位：亿美元）............................................................9图11：未来5年全球将有大量专利药到期.......................10图12：07年各国仿制药的销量与销售额占比....................10图13：Piramal公司近年CMO销售额增长显著...................12图14：外包业务在Piramal的收入比重迅速上升.................12图15：药明康德的营业收入和营业利润持续增长（单位：百万美元）13图16：药明康德的实验室服务是主要的利润来源（单位：百万美元）13图17：鸿海科技集团的收入和营业利润增长迅速（单位：百万元新台币）...........................................................13图18：六家上市公司09年的业务收入和毛利率比较（单位：百万元）14图19：除九九久之外的五家中间体公司外销比例均较高...........15图20：07-09年期间各中间体公司净利润CAGR比较..............15图21：六家上市公司09年的营业收入、毛利率和净利率比较（单位：亿元）.....................................................18图22：永太科技通过灵活调节产品结构来对市场需求做出反应（以三氟关键产品链为例）...........................................19图23：04-08年我国含氟精细化学品产值CAGR为27%（单位：百万美元）...........................................................20图24：04-08年我国含氟精细化学品出口值CAGR为31%（单位：百万美元）.......................................................20图25：新开源的产业链条保证了持续拓展的可能.................21图26：九九久对物料的循环利用保证了成本优势.................22图27：07-09年期间公司营业收入和净利润CAGR分别为10.9%和98.8%（单位：百万元）...........................................23图28：09年受经济危机影响，主要用于出口的二五酸在销售收入中的比重显著下滑...............................................23本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研