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第六讲并购重组本讲内容第一节企业扩张第二节企业收缩第三节破产重组案例：中国石油行业重组上游中游下游石油部门★★★化工部门★★★地方政府★★★上游中游下游中石油★★★★★★中石化★★★★★★中海油★★★中国企业并购重组的驱动力量第一节企业扩张企业扩张的类型按行业关联性按出资方式按扩张态度按扩张场所按扩张国家横向并购纵向并购多元并购现金买资产现金买股权股权换资产股权互换善意并购恶意并购狗熊拥抱公开市场并购非公开市场收购国内并购跨国并购美国的五次并购浪潮第一次浪潮：横向并购第二次浪潮：纵向并购第三次浪潮：多元并购第四次浪潮：杠杆并购第五次浪潮：战略并购第一次并购浪潮时间：19世纪后10年到20世纪头10年（第一次危机）主要特征：横向并购。扩大企业规模，提高市场占有率结果：托拉斯的出现。企业数量急剧减少和单个规模的迅速膨胀，产生了一大批垄断性的企业集团。根据Nelson（1959）的估计，被并购的企业达3000多家，300家最大的公司规模增长了400％，并控制了全美产业资本的40％。股票市场的作用：股票市场的建立为本次并购浪潮提供了极大的便利，于1863年设立的纽约证券交易所及其后设立的波士顿证券交易所和费城股票交易所为企业并购重组大开方便之门，此次并购重组的高峰时段，有60％的交易案是在这些证券交易所中进行的。结束：两个主要因素，一是美国经济从1903年起再次出现衰退，股票价格大跌，资金来源枯竭；二是美国国内兴起了反托拉斯运动，垄断价格的形成危害了大众福利，激起了社会不满，促使政府采取了一些反垄断措施。第二次并购浪潮第二次浪潮，发生在20世纪20年代。与第一次浪潮相比，横向并购虽然仍占较大比重，但同时出现了相当规模的纵向并购，寡头及规模经济仍是此次并购的重要动机。一个相关的副产品是，并购后公司的形式虽然仍是以控股为主，但并购所导致的产权结构却发生了微妙的变化，即并购并未导致企业产权的绝对集中，而是单个股东的持股率越来越低。因此，这次并购浪潮，奠定了美国工业结构的基础，对美国企业制度的直接影响则是确立了现代企业管理的基本模式——即企业所有权与经营权的最后分离。1929年经济危机开始时，这次浪潮随之停止。第三次并购浪潮第三次浪潮，发生在20世纪50至60年代。此次并购浪潮有两个明显特点：一是混合并购超过横向并购居于主体地位，二是跨国并购异军突起。由于全球经济一体化的萌芽，大企业经营的空间分布开始出现多样化发展的趋向。但同时也给专业化的中小企业发展留下一定空间。至70年代初,美国企业的总数比50年代初增长了80％以上。本次浪潮因石油危机而平息下来。第四次并购浪潮第四次浪潮，发生在20世纪80年代。最大的特点是，由于杠杆收购策略的运用和垃圾债券融资手段的出现，出现了“小鱼吃大鱼”的案例。这次浪潮主要是由金融财团推动的,同时对金融衍生工具的运用又起了推波助澜的作用。到1990年，随着经济的再次衰退，证券市场价格大幅下挫，这次浪潮略为平息下来。第五次并购浪潮第五次浪潮在90年代初紧接着第四次浪潮迅速掀起。这次浪潮有四个新的特点：一是在总规模上创造了历史纪录，且呈现连续八年递增态势；二是相当一部分并购发生在巨型的跨国公司之间,出现了明显的强强联合趋向；三是金融业的并购明显加剧；四是大多数企业放弃了杠杆收购式的风险投机行为，改以投资银行为主操作，旨在扩大企业规模和国际竞争力。但从2000年下半年开始，因为股市动荡、IT行业缩水、尤其是2001年“9.11”事件的打击，严重影响了美国经济的进程，第五次浪潮正在趋缓，但也必将酝酿着第六次浪潮的开始。此次浪潮的显著特点是基本以友好兼并为主，进行主动的强强联合，显示出现代企业经营中的“策略联盟”。多元化的思考中国企业家为什么崇拜韦尔奇和李嘉诚马柯维茨portfolio理论鸡蛋论1.不要把鸡蛋放在同一个篮子里2.把鸡蛋放在一个篮子里，然后看好它不同前提，不同结论企业扩张的五大步骤：第一步自我评估公司是否有实力收购目标公司必须保守秘密收购价格上升目标公司反收购是否增加公司价值企业扩张的五大步骤：第二步企业扩张的五大步骤：第三步估价及会计处理估价模型1.现金流折现法2.可比公司法3.成本法会计处理1.购买法（Purchase）：将收购价格与目标公司帐面价值的差额认定为商誉，并在往后年度逐年摊提2.权益结合法（PoolingofInterest）：直接合并双方的财务报表，将财务报表上的帐面价值直接相加而不作其他调整企业扩张的五大步骤：第四步协商价格第一步：依据前一步估价模型算出收购价格的可能范围第二步：考虑其他因素，如收购后对目标公司的控制程度第三步：得出收购价格的上限，作为收购者的底价企业扩张的五大步骤：第五步并购后整合的重要性美国著名并购研究专家拉杰科斯曾列举了世界上十五位知名并购研究专家或研究机构对并购失败原因的研究结果在所有已知的原因中，直接与整合有关的占50%第二节企业收缩收缩性并购重组分立（spin-offs）1.子股换母股（Split-off）2.完全析产分股（Split-up）剥离（divestiture）子股换母股完全析产分股剥离案例：网上证券交易网站的出售成立时间：2001年1月31日注册资本：人民币5000万元公司股东：自然人A（70%）、自然人B（30%）主营业务：网上交易与多网互动信息管理服务第三节破产重组案例：渝钛白重组公司概况重组背景重组模式公司概况成立时间：1990年4月9日前身为重庆渝港钛白粉有限公司重庆化工厂与香港中渝实业有限公司共同创办的中外合资企业1992年5月9日改制为股份公司1992年7月31日重庆化工厂全部资产负债并入股份公司，重庆化工厂成为空壳公司1993年7月12日在深交所上市公司重组的背景公司存在的问题和困难公司发展的有利条件及前景重组方案的提出公司存在的问题和困难长期亏损1.负债太高：至1999年年底，“渝钛白”流动负债为12.11亿元，资产负债率高达168%，在已经连续4年亏损的情形下，作为“渝钛白”的最大债权人，“长城公司”要坐等回收7.48亿元债权已完全没有可能2.固定资产折旧过大钛白粉生产能力偏小1.无经济规模2.无法满足市场需求公司发展的有利条件及前景产品有市场技术工艺水平比较先进，国内领先政府重视重组方案的提出一方面通过剥离债务降低财务费用另一方面是通过剥离资产降低固定资产折旧费重组模式股权重组资产重组负债重组负债重组与除农行以外的其他金融机构协商自2000年起，渝钛白与南方证券、华融资产管理公司、太平洋保险公司、重庆技术改造投资公司、重庆国际信托、重庆四联财务股份有限公司、东方资产管理公司、重庆巴南区信用联社、重庆市城郊信用联社等多家金融机构进行负债重组1.减免利息2.停息挂账3.按国家法定基准利率修改借贷合同重组后渝钛白的绩效2000年净利润为350.93万元，而1999年为－1亿多2001年11月20日恢复上市，并摘掉PT帽2003年主营收入2.598亿元，净利润达2277.6万元，每股净资产则达1.66元长城资产管理公司的套现一家资产管理公司，决不可能长期持有并经营一家上市公司，因此在将“渝钛白”起死回生之后，“长城公司”套现退出是必定的在这一点上，“长城公司”处理得缓急得宜第一步套现：引进合适的战略投资者2002年10月，“长城公司”将3900万股“渝钛白”股份转让给“攀钢集团”，转让总价现金1.2亿元股权转让后，长城公司仍持有5047.82万股(占总股本的32.36%)，为第一大股东；“攀钢集团”持有25%的股权，为第二大股东“攀钢集团”的进入，不仅让“长城公司”套现1.2亿元，更重要的是引进了一个重要的战略投资者，改变了“渝钛白”一股独大的局面第二步套现：照顾合作伙伴的利益2004年1月9日，“长城公司”向“攀钢集团”转让900万股(占总股本的4.8%)“渝钛白”，令后者以29.8%的股权升为大股东，取得上市公司的控制权，而“长城公司”持股27.56%，退居二股东同样值得注意的是，这次收购并没有触及要约收购线，避免了要约收购上市公司的时间和资金成本下一步套现：左右逢源目前，“长城公司”还握有5157.888万股“渝钛白”（2003年公司又有一次配股）如果说此前“长城公司”的套现是一道“单选题”，那么在将合作伙伴推上前台之后，下一步套现，就面临“多选”1.作为战略投资者长期持有2.继续向“攀钢集团”转让3.向其他企业转让长城资产管理公司目前的绩效在接手“渝钛白”4年中，“长城公司”获得了重庆化工厂和从“渝钛白”置出的11483.38万元资产，套现1.5亿元，按现有价格计算，其目前所持有的“渝钛白”股权总价在1.7亿元以上而“渝钛白”走出困境之后，其他债权人均在不同程度上解套，这个收益则无法用数字计算