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重要声明：本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。报告中的信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等相关服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。2008年5月30日评级中性上次评级中性中国联通（600050.SH）估值9.45元上次估值8.29元当前价格9.74元过去6个月价格区间7.4–13.5元深度报告通信电子行业所属运营商主要数据总股本（万股）2,119,660流通A股（万股）1,044,194B/H股（万股）0/1,365,485主要股东（％）中国联合通信有限公司60.74股价表现图（近一季）:资料来源：Wind资讯相关报告1.2008年5月26日：《电信重组方案落定，短期机会与长期变速共存》2．20008年4月20日：《深入挖掘，稳中求胜——2008年通信电子行业投资机会分析》齐鲁证券有限公司研究所通信行业分析师张栩Tel:(8621)58306749Fax:(8621)58318543Email:zhangxu0410@yahoo.cn电信重组方案确定之后年内走向分析投资要点事件描述¾5月23日，中组部与国资委共同宣布了运营商高管人士任命，随即中国移动（0941.HK）发布公告称将并入中国铁通为其全资子公司，拉开电信重组的序幕。当日，中国联通（600050.SH、0762.HK）股价上涨5.18%之后突然停牌，等待敏感信息公布。¾5月24日，工业与信息化部、国家发改委和财政部共同发布《关于深化电信体制改革的通告》，首次以官方文件形式将此次电信重组方案完整公布，并且首次明确指出重组完成之后将发布三张3G牌照。¾三部委鼓励中国电信（0728.HK）收购联通CDMA业务，同时主张联通剩余部分与中国网通（0906.HK）合并。¾5月25日中国联通发布重大事项停牌公告，表示已经开始与中国电信和中国网通就C网价格等问题进行洽商，一直到依法对相关信息披露之后复牌。投资机会展望¾联通的C网因其0.43亿用户的存在而具备用户价值，同时它对电信意味着移动通信经营权，无论从绝对价值还是对电信的相对价值来判断，联通都有很大可能以一个溢价将C网出售给电信，从而获得一笔短期内的现金收益。¾新联通成立后将获得WCDMA的3G牌照，该牌照所用WCDMA技术目前是目前世界上商用最成熟最成功的3G技术，将使得公司在3G时代获得技术标准上的优势。风险提示¾根据中组部的人事安排，现中国联通董事会主席常小兵仍将留任联通，担任新联通筹备委员会主席，而三部委的文件也并未明确联通与电信、网通具体的重组方案细节。在最重要的两个问题——中国电信以何价格收购联通CDMA网以及联通剩余部分如何与网通整-2-合得到解决之前，可以预见新电信与新联通的重组不会立刻实质性启动。¾网通为奥运通信合作伙伴，在保证奥运通信畅通这最大的政治任务面前，奥运之前联通与网通恐难以进行实质性重组启动（资产处理、网络交割等）。WCDMA的3G牌照不可能在新联通成立之前发放。¾与网通合并无论从资产规模、盈利能力、用户数量等指标上来看，相对与中国移动和中国电信都是弱弱组合，且两家实力相当，实现整合需要一个较长的过程。¾公司C网业务的贡献大约在26%左右，净利润的贡献大约在10%左右，出售之后会对今年联通的业绩产生一定影响。在出售C网的溢价款用于投入WCDMA建设和G网发展继续被移动压制的情况下，公司今年业绩持平可能性很大。估值评级¾在短期C网溢价出售利好刺激之后，由于长期来看局势仍然不明朗，我们预计公司今年EPS约保持在0.27元左右，对应35倍市盈率，估值为9.45元，维持“中性”评级。财务摘要200620072008E2009E营业总收入（万元）965,5631,004,6761,093,1711,166,464营业收入965,5631,004,6761,053,1711,166,464净利润33,65493,19479,76396,524归属于母公司所有者的净利润21,14356,32956,97163,311每股收益：(一)基本每股收益0.100.270.270.30净资产收益率ROE(%)4.4411.0411.1712.41总资产净利润ROA(%)2.406.516.587.31销售毛利率(%)38.7738.8134.5635.91-3-目录一重组后的联通................................................................................-4-二利好：溢价出售C网与获得WCDMA牌照............................-6-2.1博奕：C网溢价几何？...............................................................-6-2.1.1交易的性质与方式...................................................................-7-2.2.2溢价预测......................................................................................-8-2.2WCDMA：远期的利好.............................................................-11-三长期风险........................................................................................-12-3.1弱弱组合.......................................................................................-12-3.2并购网通：复杂的过程...........................................................-14-3.2.1互相牵制的业务整合.............................................................-14-3.2.2错综复杂的资产整合.............................................................-15-3.2.3耗时耗力的组织结构整合....................................................-16-3.3业绩持平.......................................................................................-16-一重组后的联通中国联通属于运营商，位于通信电子行业结构中的服务层面，直接面对亿万通信用户，同时其资本支出直接使得下游厂商获利。我国的运营商竞争格局从2004年以来已经开始出现严重不平衡态势：中国移动一家独大，中国电信与网通的固网用户持续向移动运营商流动，因此，通过对运营商进行重组（电信重组）来实现更加均衡的市场竞争、从而最终使用户获益成为市场的需求。从2004年开始每年都有相关电信重组的预期，而进入2008年之后，预期更加强烈，且具体的重组方案也开始在市场中流传。在经历了漫长的等待之后，重组序幕终于拉开。5月23日，运营商高管人士安排确定；5月24日，三部委联合发文鼓励中国电信收购联通CDMA业务，同时主张联通剩余部分与中国网通合并。从此，市场广泛预期的“五合三”方案得到确认，联通分拆成为事实。图1联通在通信电子行业中的位置图2联通重组方案运营商增值服务提供商设备制造商光纤光缆光通信设备终端设备基础设施系统设备网络设备系统集成商系统测试系统运行维护系统软件集成总体系统集成技术层面服务层面通信电子行业结构资料来源：齐鲁证券研究所然而，方案虽然公布，具体在操作层面上仍然较为复杂。中国联通、中国电信和中国网通均为在港交所上市的公司，联通更是同时在A股也上市，这就意味着此次重组与以往的重组不一样，不可能简单的依靠政治指令来拆分合并，而要尊重资本市场的游戏规则和国际惯例，这一点，在三部委的联合下文中“如改革方案涉及公司重组、网络资产转让、上市公司合并等问题，实施中应遵循国际惯例，遵守境内外资本市场运作规则”的语句也能够看出来。因此，我们认为，方案的公布仅仅是一个开始，实质的准备直到重组正式启动将是一个较为漫长的过程，可能会耗上几个月的时间。-4-化繁为简，我们认为从根本上看，此次重组对于联通的影响就是失去CDMA网络资产和用户、与网通的整合以及重组完成之后获得WCDMA3G牌照。因而分析这些因素的具体影响就十分关键。图3重组对联通的影响资料来源：齐鲁证券研究所表1具体因素分析因素有利不利出售CDMA网络资产与用户CDMA用户价值带来的溢价现金收入要价过高可能导致谈判难度增加或国资委干预影响出售进度。出售越晚，对联通越不利结束左右互博，专心发展G网与网通的整合获得网通固网、宽带等资源与用户与网通规模相当，业务、资产与人事整合工作量大网通为奥运通信保障商，可使业务融合时间推迟至奥运之后购网通可能需要支付一定量现金或增发新股而影响股价获得WCDMA牌照WCDMA是目前3G牌照中商用最成熟的需要大量的资金投入，升级费用大于电信升级CDMA2000，时机晚于移动升级TD－SCDMA资料来源：齐鲁证券研究所-5-二利好：溢价出售C网与获得WCDMA牌照经过前面初步分析，由于合并网通的情况相对复杂，溢价出售C网与获得WCDMA牌照将是联通面临的两大直接利好，特别是前者，我们认为此次联通停牌结束复牌交易之时就是其利好可能出现的时机，届时将面临一个短期的机会。根据我们的了解与推断，这样的时机可能出现在6月中旬左右。2.1博奕：C网溢价几何？我们认为联通溢价出售C网给电信是很有可能的，关键在于成交价格。联通从2001年开始进行C网建设投资，已经投入了1100亿元左右，加上每年的维护、升级等费用，扣除折旧、损耗等因素，到目前为止C网的资产价值大约在700亿元。如此大一笔资产，联通不可能简单的按照净值出售，收取溢价是合情合理的。除去本身资产的价值，C网的价值更在于其用户数量与发展潜力。其容量设计为7500万用户，但目前仅仅达到4300万，尚有43%的增长潜力。而C网往CDMA20003G标准进行升级也是目前三种3G标准中最简单的，获得C网就意味着获得最小花费升级为3G网络的可能。如果说C网的绝对价值决定了其获得溢价的可能性，从电信的需求角度考虑，其更拥有对应溢价的相对价值。根据运营商四月份的业务数据，电信的固网用户已经连续9个月流向移动用户，无论是每月用户增量还是用户总量都呈下降趋势，在小灵通业务萎靡、宽带业务增长有限的背景下，电信急需获得移动网络的运营权来阻止业绩下滑的颓势，在没有其他选择的情况下，C网对于电信就显得至关重要，电信也愿意以一定的溢价来获得它。图4C网移动电话占有率图5电信固话用户连续9个月流失-160.000-140.000-120.000-100.000-80.000-60.000-40.000-20.0000.00020.000200707200708200709200710200711200712200801200802200803200804新增用户（万户）2.1002.1202.1402.1602.1802.200