人民币汇率波动对我国资本市场影响与启示

人民币汇率波动对我国资本市场影响与启示摘要：目前，人民币国际化已经成为了世界关注的焦点，这种不可逆转的趋势标志着我国的资本市场逐步成为了世界金融体系中不可或缺的重要组成部分。然而，人民币想要成为世界货币，还需要经过进一步的历练，其中汇率体制的不断完善是这次历练的核心环节。1981年双轨汇率制度改革与1993年汇率制度进一步完善的过程中，人民币汇率的剧烈波动充分体现了我国汇率机制变动对汇率波动的重大影响；近几年，我国在国际资本博弈中吸取了大量经验，我国金融市场体制逐渐完善，沪深两大交易所逐步发展为亚洲资本交易核心枢纽。这些对于处在完善汇率制度、进一步金融改革时代背景下的我国资本市场即是一种机会，又是一次严峻的挑战。本文通过探究汇率决定的客观机理与我国汇率体制对汇率波动的重大影响，进一步联系我国资本市场运行机制，分析汇率波动对资产价格的影响，论证一套较为合理的“汇率-资产价格”决定机制；本文旨在探究我国央行应如何改善汇率体制以干预汇率波动水平，也期望我国未来的汇率制度发展道路能够为我国并未完全成熟的资本市场提供一个安全的外部环境和完善的金融体制。本文将通过对历史经验和未来展望的相互结合，对上述问题进行较为深入的论述，提出较为合理的建议。关键词：汇率波动汇率体制资本市场资产价格一、汇率决定机制以及其我国汇率制度简析（一）汇率决定机制概述汇率是一国货币与另一国货币的比值，当人们在国与国之间进行贸易往来的时候，汇率就要发挥它的作用。自从人类开启了跨国贸易的新时代，围绕汇率决定机制的研究不断深入展开，经济学家们历经了长时期的探究和摸索，虽然都得出了比较完善的结论，但是对汇率核心决定因素的解释，依然大相径庭。在最初的金本位制下，黄金作为衡量各国货币的标准，形成了铸币平价理论。当人们还没有使用信用货币的时候，汇率貌似是隐形的，辨别贵金属材质货币在成色和重量上的区别非常容易，无论是铸造方法还是形状的变化都不会影响它本身的价值；到了信用货币的时代，它们的实际价值被纸张遮盖，但各国政府还没有对汇率有相当地重视，那时各国货币都规定了相应的含金量，各国的信用货币都可以兑换成黄金，此时的汇率始终保持着比较稳定的状态。如果说在金本位下，汇率还算是比较稳定，那么失去了黄金本位之后的名义汇率的变动在理论上就已经没有什么限制了[1]。接下来，本文将论述金本位末期和其瓦解后，世界经济学家对汇率决定的研究。在金本位制度的末期，由葛逊提出的国际借贷说表述了汇率变动是由外汇供求状况引起的，其思想的进一步深化便是国际经常账户余额与资本账户余额对汇率波动的解释，但整体的思想忽略了汇率最初是如何产生的基础性问题。1913年金本位彻底瓦解后，瑞典经济学家卡塞尔在1916年提出了购买力评价说，他表示两国货币的汇率是由其购买力决定的，这套思想虽然忽略了资本流动对汇率的影响（或者说卡塞尔认为该种波动只能够在短期影响汇率），但是他还是解释了汇率的决定基础。1923年凯恩斯提出了利率评价说，他论述了短期资本流动取决与两国利率上的差别，也解释了远期汇率的形成和变动方向，但这个学说仅在资本市场有实际操作意义，并不是一套完整的汇率决定理论，更不能解释汇率的形成基础。金本位制有着其自身的不可持续性，这一点已经被经济学家广泛认同，直到20世纪70年代，最后的金汇兑本位制度也崩溃了，长期的“固定汇率制度”就此终结，世界货币体系一片混乱，资产市场说对汇率的解释应运而生，这个学说将商品、货币、证券市场结合起来分析汇率的决定机制，由此分割为货币轮和资产组合平衡论；一方面，它强调了货币市场失衡对资本商品市场的冲击；另一方面，汇率被投资者资产组合所决定。资本市场说的解释具有时代开创意义，首先它基于一国具有发达资本市场这一条件，另外它强调了一国政府对外汇的干预是该学说解释汇率波动和决定的重大干扰因素，此学说与外汇管制的冲突是值得关注的，因为关于开发经济下的外汇问题都会被政治干预——国际政治博弈决定了金融和经济的安排[2]。所以我们必须了解这个重要干扰因素，并通过对这种不可排除的干扰因素的深度剖析，了解政府当局应该如何利用汇率对资本市场的积极影响发展经济，又应该如何抵制汇率所带来不良影响对市场的冲击。（二）我国汇率体制变动对汇率波动的影响（以90年代后为重点研究对象）我国于1978年改革开放，20世纪90年代初沪深两大交易市场的成绩标志着我国资本市场初步成型。如上文所述，一国对汇率的操控不仅基于政治因素，还会考虑其国内的利益集团在国际资本博弈中的利益，结合我国国际贸易和资本市场的自身发展情况，本文将重点论述改革开发之后的1990-2014年这段时期，我国选用相应汇率制度的政治、经济背景以及选用之后对汇率和资本市场的总体影响。表1-1人民币汇率制度演变史时期年份政策总体目标具体操作手法汇率波动特征建国直到改革开放1949-1952扶持进口并限制出口，援助侨汇，自成一派。盯住内外物价之比高频变动1953-1972维持币值稳定寻求收支平衡盯住美元稳定不变1973-1977保持人民币趋强寻求略有节余的国际收支盯住货币汇率制度稳定强势改革开放初始时期1978-1980保持人民币趋强以经济建设为发展核心盯住货币汇率制度稳定强势1981-1994平衡国际收支增加外汇储备双轨制度到管理浮动制度持续下跌经济体制发展时期1995-2004维持币值稳定确保经济增长盯住美元稳定升值2005-2008根据市场供求完善汇率制度有管理的浮动汇率制度稳定升值金融危机之后至今2008-2011维持币值稳定抵御金融危机盯住美元稳定升值2011-至今进一步完善体制，保证灵活性，有效性有管理的浮动汇率制度——资料来源于中国人民银行网站综合整理在20世纪70年代初期，随着布雷顿森林体系解体，东西方冷战的紧张局势得到缓和，国际政治环境宽松，我国迎来了发展机会，而国内的政治环境恰巧开始倡导解放思想，从而促成了改革开放的局面。在80年代初期，外汇管理局颁布了《中华人民共和国外汇管暂行条例》拟补了当时我国外汇管理制度的缺口。1980-1993年这段时间我国既想大力刺激出口，改善出口企业亏损的情况，又想保全非贸易形成的外汇收入，人民币陷入了需要贬值刺激出口又不想贬值保证收入的尴尬局面。所以我国实行了双重汇率制度，这种汇率制度设定了官方价格和内部结算两种汇率价格。然而这个时期内，国内物价水平出现大幅度通胀，以至于截至1990年人民币兑美元从改革开放初期的1.17元上升至4.78元的大幅贬值对出口刺激的实际效果被严重抵消。在这个阶段，双重汇率制度只能作为一个应急方案，他的实施对国内经济和物价影响太过激烈。之后，我国在双轨汇率中加入了市场调剂汇率，这使得市场上至少出现了3种汇率。而调剂市场在之后的并轨阶段发挥了重大作用——“统一调剂市场在并轨阶段发挥了良好的作用，使得并轨期间没有发生恶性通胀和大幅度赤字[3]。”1994年之后，迫于国际货币基金组织的要求和发达国家的政治压力，也基于自身需求，我国开始了并轨的道路，形成了单一的有管理的汇率制度。在此期间，单一的汇率制度基本完成了起初设定的目标，它不仅增加了我国政策的透明度，减轻了国际对我国的质疑和压力，更为我国的资本市场获得了引入大量外资的机会，外汇储备增加使得中央银行对汇率的调控更加得心应手。1997年发生的亚洲金融危机使得亚洲诸多国家的货币纷纷贬值，以泰铢为首的亚洲货币纷纷放弃了固定汇率。此时，我国政府宣布人民币不贬值并在1997-2003年维持在8.27左右稳定不变，此举虽然使我国在国际上威名大振，声誉直线提升，但是相应的代价也是不4567892014201320122011201020092008200720062005200420032002200120001999199819971996199519941993199219911990图1-1美元/人民币汇率1990-2014数据来源于国家统计局网站可忽视的。2005年之后，人民币汇率重新回到浮动制度，而在经历了国际博弈的风雨后，我国对于汇率制度制定的原则已经非常明确，那就是：主动性、可控性、渐进性（三大原则来源自中国人民银行2005年政策）。就此，对于汇率的决定理论以及我国90年代之后汇率制度的选择和目的简要论述已经基本表明：在现今开发市场经济下，汇率决定理论已经不是汇率的绝对定价因素，不同国家处在的不同经济背景以及其内部利益集团的诉求都将在极大程度上影响汇率的波动，而与之抗衡的是另一国的利益要求，从而形成一种均衡。汇率理论上可以无限的脱离定价理论，一国政府可以通过制定汇率机制来调控汇率波动的幅度或者涨跌方向。那一国政府应当如何利用汇率体制影响汇率波动来积极影响或调控资本市场、维护市场长期安全有效的运转？二、汇率波动对资本市场影响机理的综合分析人民币汇率波动对资本市场的影响是存在的，我国学者已经进行了大量研究，但是并没有形成系统化的指标规律。现阶段的成果主要是实证和经验分析，比如论证了人民币汇率和沪深股市和A股综合指数以及香港恒生指数之间存在长期稳定关系[4]；验证了汇率升值会使股价上涨，且人民币名义汇率是我国股票市场价格的单向格兰杰原因[5]。本文将进一步探讨第一部分提及的资产市场说汇率决定理论，并对资产本市场中金融资产的价格与汇率的关系进行进一步分析。（一）关于资产市场说决定汇率的分析资产市场说值得重点研究的意义在于，它通过三个模型：货币模型、货币替代模型、资产组合均衡模型来论证相关问题，而这涵盖了国内外居民收入、国内外债券价格等多个焦点因素。货币模型中以利率为传导，并引入了国内外居民收入变动影响一国的国际收支进而影响资本市场的讨论，其与汇率的关系与国际收支论大体相同。货币替代模型重点描述当一国货币升值时，机构和个人的趋利效应会增加该国货币的需求，其之后与汇率的关系趋近与国际借贷理论。在资产组合均衡模型中，投资者的总财富W=本国货币供给M+以本币为面值的债券B+以外国为面值的债券F*直接标价法汇率e，虽然本国资产和外国资产不能完全替代，但是投资者将会在本币和外币资产之间进行选择。在选择中，投资者倾向于选择升值的货币，从而达到最大的获利效益，此时e便被决定。以上的所有的结论都是在市场有效情况假设下得出[10]，所以我们假设分析对象出于有效市场中，来分析资产价格的决定。（二）关于资产价格与汇率关系的分析资产是由机构或个人拥有的、具有商业价值或交换价值的任何物品[6]。资产分为金融资产和实物资产，这里重点论述股价与汇率的波动。根据托宾的定论，资产的价格取决于其本币升值投资者看好本币国际资本流入本国金融市场买方强势需求增加以本币标价的物价水平下降国内居民购买力提升增加的闲置资本流入金融市场通货膨胀通货紧缩扩张货币财政政策央行外汇占款增加，形成超额供给自身的价值，而他自身的价值就是该资产未来收益经过风险调整后的贴现值，资产的价格应该上下波动于其自身的价值，想研究汇率对资产价格的影响，必须引入利率在二者之间进行传导。投资者以股票价格P买入是对未来收益的一种预期，所以成交的价格应该由股息g，市场利率r、股票的风险报酬率k、共同决定，其数学关系：P与r+k-g成反比关系，这体现了r上升，会引起P的下降，所以利率与汇率成反向变动关系。接着引出利率和汇率的关系，这里需要使用利率平价理论，则可以推断，当A国利率小于B国市场利率的时候，资金将从A国流向B国，抛补利率评价理论得出了在远期A国货币必定会升水，B国货币在汇市上贴水的结论，而这个幅度恰好等于两国利率差额[7]。故将二者进行连接之后发现，一国汇率下跌（本币升值）会导致该国股价上升，反之，一国的汇率上升（本币贬值）将导致该国股票市场价格下降[8]。这种影响的关键点在于，资金在国际资本市场上的流动，如果一国政府对资本流动毫无限制，那么市场的运行就应该如上述的规律，但是现实往往不是这样，于是得出这样的结论：一国证券市场的开放程度越高，汇市和股市的相互依存度越大[9]。综上所述，汇率波动对资产价格的影响通过以下传导路线进行：三、汇率波动对我国资本市场的影响和启示（一）汇率体制影响下的波动在实际中产生的问题资产价格