CPA财务成本管理第六章资本成本

第六章资本成本第一节资本成本概述（1）资本成本的概念2级（2）资本成本的用途1级（3）估计资本成本的方法1级一、资本成本的概念（一）公司资本成本1.含义：资本成本是指投资资本的机会成本。资本成本也称为最低期望报酬率、投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。2.理解资本成本概念的两个方面一方面，资本成本与公司的筹资活动有关，它是公司募集和使用资金的成本，即筹资的成本，我们称为公司的资本成本；另一方面，资本成本与公司的投资活动有关，它是投资所要求的最低报酬率，称为投资项目的资本成本。理解公司资本成本，需要注意以下问题：（1）公司资本成本是公司取得资本使用权的代价；（2）公司资本成本是公司投资人要求的最低报酬率；（3）不同资本来源的资本成本不同；（4）不同公司的筹资成本不同。一个公司资本成本的高低，取决于三个因素：（1）无风险报酬率无风险投资所要求的报酬率，如政府债券投资（2）经营风险溢价公司未来的前景的不确定性导致的要求投资报酬率增加的部分（3）财务风险溢价指高财务杠杆产生的风险（二）投资项目的资本成本投资项目的资本成本是指项目本身所需投资资本的机会成本。（1）不同投资项目的风险不同，所以它们要求的最低报酬率不同。（2）每个项目都有自己的资本成本，它是项目风险的函数。公司资本成本与投资项目资本成本的区别：公司资本成本是投资人针对整个公司要求的报酬率，或者说是投资者对于企业全部资产要求的最低报酬率。项目资本成本是公司投资于资本支出项目所要求的最低报酬率。投资项目资本成本与公司资本成本的关系:①如果公司新的投资项目的风险与企业现有资产平均风险相同，则项目资本成本等于公司资本成本；②如果新的投资项目的风险高于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本高于公司资本成本；③如果新的投资项目的风险低于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本低于公司的资本成本。二、资本成本的用途公司的资本成本主要用于投资决策（第八章）、筹资决策（第十章）、营运资本管理（第十四、十五章）、评估企业价值（第七章）和业绩评价三、估计资本成本的方法为了估计公司的资本成本，需要估计资本的要素成本，然后根据各种要素所占的百分比，计算出加权平均值。加权平均资本成本的计算公式为：式中：WACC——加权平均资本成本；Kj——第j种个别资本成本；Wj——第j种个别资本占全部资本的比重（权数）；n——表示不同种类的筹资。njWACC1jjWK第二节普通股成本（1）资本资产定价模型（2）股利增长模型（3）债券收益加风险溢价法一、资本资产定价模型（一）基本公式权益资本成本=无风险利率+风险溢价Ks=Rf+β×（Rm-Rf）式中：Rf——无风险报酬率；β——该股票的贝塔系数；Rm——平均风险股票报酬率；（Rm-Rf）——权益市场风险溢价；β×（Rm-Rf）——该股票的风险溢价。【教材例6-1】市场无风险报酬率为10%，平均风险股票报酬率14%，某公司普通股β值为1.2。普通股的成本为：Ks=10%+1.2×（14%-10%）=14.8%（二）无风险利率的估计通常认为，政府债券没有违约风险，可以代表无风险利率。1.政府债券期限的选择通常选择法选择理由选择长期政府债券比较适宜（1）普通股是长期的有价证券。（2）资本预算涉及的时间长。（3）长期政府债券的利率波动较小。2.选择票面利率或到期收益率通常选择法选择理由应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率的代表。不同时间发行的长期政府债券，其票面利率不同，有时相差较大。长期政府债券的付息期不同，有半年期或一年期等，还有到期一次还本付息的，因此，票面利率是不适宜的。3.选择名义利率或实际利率（1）通货膨胀的影响对利率的影响:对现金流量的影响:运用原则:名义现金流量要使用名义折现率进行折现，实际现金流量要使用实际折现率进行折现。通货膨胀率1r1r1实际名义n通货膨胀率1实际现金流量名义现金流量【例题1·计算题】假设某方案的实际现金流量如表所示，名义折现率为10%，预计一年内的通货膨胀率为3%，求该方案各年现金流量的现值合计。（3）实务中的处理方式通常做法一般情况下使用含通胀的名义货币编制预计财务报表并确定现金流量，与此同时，使用含通胀的无风险利率计算资本成本。使用实际利率的情况（1）存在恶性的通货膨胀（通货膨胀率已经达到两位数）时，最好使用排除通货膨胀的实际现金流量和实际利率；（2）预测周期特别长。【例·单选题】利用资本资产定价模型确定股票资本成本时，有关无风险利率的表述正确的有（）。A.选择长期政府债券的票面利率比较适宜B.选择短期政府债券的到期收益率比较适宜C.必须选择实际的无风险利率D.政府债券的未来现金流，都是按名义货币支付的，据此计算出来的到期收益率是名义无风险利率【答案】D【解析】应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率的代表，所以A、B错误。在决策分析中，有一条必须遵守的原则，即名义现金流量要使用名义折现率进行折现，实际现金流量要使用实际折现率进行折现，通常在实务中这样处理：一般情况下使用名义货币编制预计财务报表并确定现金流量，与此同时，使用名义的无风险利率计算资本成本。只有在存在恶性的通货膨胀或者预测周期特别长的两种情况下，才使用实际利率计算资本成本。（三）贝塔值的估计2.回归直线法：利用该股票收益率与整个资本市场平均收益率的线性关系，利用回归直线方程求斜率的公式，即可得到该股票的β值1.定义法（1）预测期间的长度①公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预测期长度；②如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度。较长的期限可以提供较多的数据，得到的贝塔值更具代表性，但在这段时间里公司本身的风险特征可能会发生变化。（2）收益计量的时间间隔使用每周或每月的收益率。使用每日内的收益率会由于有些日子没有成交或者停牌，该期间的收益率为0，由此引起的偏差会降低股票收益率与市场收益率之间的相关性，也会降低该股票的β值。使用每周或每月的收益率能显著地降低这种偏差，因此被广泛采用。年度收益率较少采用，回归分析需要使用很多年的数据，在此期间资本市场和企业都发生了很大变化。【例·单选题】在利用过去的股票市场收益率和一个公司的股票收益率进行回归分析计算贝塔值时，则（）。A.如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度B.如果公司风险特征无重大变化时，可以采用较短的预测期长度C.预测期长度越长越能正确估计股票的权益成本D．股票收益尽可能建立在每天的基础上【答案】A【解析】如果公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预测期长度，较长的期限可以提供较多的数据，但在这段时间里公司本身的风险特征如果发生很大变化，期间长并不好。使用每日内的收益率会由于有些日子没有成交或者停牌，该期间的收益率为0，由此引起的偏差会降低股票收益率与市场收益率之间的相关性，也会降低该股票的β值。使用每周或每月的收益率就能显著地降低这种偏差，因此被广泛采用。3.使用历史β值估计权益资本的前提如果公司在经营杠杆、财务杠杆和收益的周期性这三方面没有显著改变，则可以用历史的β值估计权益成本。β值的关键驱动因素：经营杠杆、财务杠杆和收益的周期性。（四）市场风险溢价的估计1.市场风险溢价的含义：通常被定义为在一个相当长的历史时期里，权益市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异。市场风险溢价=RM-RF2.权益市场收益率的估计（1）几何平均数方法权益市场收益率=10nnPP（2）算术平均数方法权益市场收益率=其中：（3）几何平均法得出的预期风险溢价，一般情况下比算术平均法要低一些。nkntt111ttttpppk【教材例6-2】某证券市场最近两年的相关数据见表算术平均收益率=[60%+（-25%）]/2=17.5%几何平均收益率=%54.9125003000时间（年末）价格指数市场收益率0250014000(4000-2500)/2500=60%23000(3000-4000)/4000=-25%【例·单选题】下列关于“运用资本资产定价模型估计权益成本”的表述中，错误的是()。A．通货膨胀率较低时，可选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率B．公司三年前发行了较大规模的公司债券，估计β系数时应使用发行债券日之后的交易数据计算C．金融危机导致过去两年证券市场萧条，估计市场风险溢价时应剔除这两年的数据D．为了更好地预测长期平均风险溢价，估计市场风险溢价时应使用权益市场的几何平均收益率【答案】C【解析】由于股票收益率非常复杂多变，影响因素很多，因此较短的期间所提供的风险溢价比较极端，无法反映平均水平，因此应选择较长的时间跨度，既要包括经济繁荣时期，也包括经济衰退时期。二、股利增长模型gPDKS01/式中：Ks——普通股成本D1——预期年股利额；P0——普通股当前市价；g——股利的年增长率。（二）增长率的估计1.历史增长率：根据过去的股息支付数据估计未来的股息增长率。股息增长率可以按几何平均数计算，也可以按算术平均数计算。年份20×1年20×2年20×3年20×4年20×5年股利0.160.190.200.220.25表6-2ABC公司20×1年～20×5年的股利支付情况表2.可持续增长率假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括不增发股票和股票回购）不变，则可根据可持续增长率来确定股利的增长率。股利的增长率=可持续增长率=留存收益比率×期初权益预期净利率股利的增长率=可持续增长率=权益净利率留存收益比率权益净利率留存收益比率1【教材例6-9】某公司预计未来保持经营效率、财务政策不变，预计的股利支付率为20%，期初权益预计净利率为6%，则股利的增长率为：g=6%×（1-20%）=4.8%【例·单选题】某公司的预计未来保持经营效率、财务政策不变，且预期未来不发行股票，企业当前的每股股利为3元，每股净利润为5元，每股净资产为20元，每股市价为50元，则股票的资本成本为（）。A.11.11%B.16.25%C.17.78%D.18.43%【答案】C【解析】留存收益比例=1-3/5=40%；权益净利率=5/20=25%股利的增长率=可持续增长率=留存收益比率×权益净利率/(1-留存收益比率×权益净利率)=40%×25%/(1-40%×25%)=11.11%股票的资本成本=3×（1+11.11%）/50+11.11%=17.78%3.采用证券分析师的预测证券分析师发布的各公司增长率预测值，通常是分年度或季度的，而不是一个唯一的长期增长率。对此，有两种解决办法：（1）将不稳定的增长率平均化转换的方法是计算未来足够长期间（例如30年或50年）的年度增长率的几何平均数。（2）根据不均匀的增长率直接计算股权成本【教材例6-5】A公司的当前股利为2元/股，股票的实际价格为23元。证券分析师预测，未来5年的股利增长率逐年递减，第5年及其以后年度为5%。（1）计算几何平均增长率预计未来30年的股利设平均增长率为g：2×（1+g）30=9.4950g=5.3293%Ks=2×（1+5.3293%）/23+5.3293%=14.49%（2）根据不均匀的增长率直接计算股权成本根据固定增长股利估价模型，设权益成本为Ks，则第4年年末的股价为：P4=2.8039/（Ks-5%）当前的股价等于前4年的股利现值与第4年年末股价现值之和：最后，求解上述方程式（手工计算：逐步测试法）：Ks=14.91%4432144410)1(%)5/(8039.2)1(6704.2)1(5192.2)12.3544)1(18.223)1()1(ssssssstnsnKKKKKKKpKDp（三、债券收益加风险溢价法Ks=Kdt+RPc式中：Kdt——税后债务成本；RPc——股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。【提示】风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%～5%之间。对风险较高的股票用5%，风险较低的股票用3%