瑞银证券 全球视野

UBSInvestmentResearch香港/内地房地产业策略政策风险政策拖累香港和内地房地产开发股表现，物业出租股表现良好我们对11月份的乐观看法遭遇香港（房地产开发股：下跌6%）严打投机政策和内地（房地产开发股：下跌3%）紧缩/通胀担忧的影响，物业出租股/房地产投资信托基金成为表现昀好的子板块（上涨2%）。由于政策负面影响多已得到消化，我们预计随着房地产开发股的反弹（在香港是因为房地产开发股和物业出租股的估值差距现已达到极端水平（图12），而在内地是因为房地产股股价已达到波动区间的底部），12月份房地产股将表现良好。香港和内地房地产开发股都应受益于良好的盈利态势，如图16和17所示。我们的收益率差模型表明房地产板块2011年底前的上升空间为44%为体现市场对利润的昀新预期以及瑞银内部预测的美国10年期国债收益率，我们的瑞银房地产投资篮子的2011年底公允价值从1,317下降1%至1,308，对应44%的上升空间。如果使用更乐观的盈利目标——1.5%的美债收益率差，那么相应的上升空间甚至更大，将达到76%。用相对价值（RV）模型衡量仍明显处于领先地位09年6月1日以来，按我们的模型建立的投资组合已上涨34%，超过恒生地产指数/篮子21%/14%的涨幅（2010年1月1日以来三者的变幅为：+11%/-4.4%/+5.0%）；我们的相对价值模型中总分昀低的三只个股*上涨了16%，而总分昀高的三只个股下跌了16%，恒生地产指数同期增幅为15%（2010年1月1日以来三者的变幅为：+13%/-4.4%/+5.0%）；见图8。我们超配：SOHO中国、信和置业和富力地产12月份我们仍超配估值水平较低的相对价值股：在按我们的模型建立的投资组合中，我们超配SOHO中国（取代人和商业）、信和置业（取代新世界发展）和富力地产；低配的是希慎兴业、信德集团和合生创展；标配领汇（取代太古集团）、碧桂园、龙湖地产（取代雅居乐）和新鸿基地产。全球证券研究报告香港房地产业地区与行业2010年12月3日王震宇分析师[e-mail][phone]章海云分析师[e-mail][phone]蔡嘉霖分析师[e-mail][phone]朱晓暐助理分析师[e-mail][phone]香港/内地房地产股“投资篮子”评分表得分1周变幅(右轴)1个月变幅(右轴)3个月变幅(右轴)-10-8-6-4-2024681012龙湖地产恒大地产SOHO中国人和商业富力地产绿城中国远洋地产碧桂园九龙建业世茂房地产恒盛地产华润置地领汇房托基金雅居乐太古地产长江实业瑞安房产通用电气信和置业深圳控股方兴地产新世界中国地产新世界发展合景泰富港铁公司中国海外新鸿基地产嘉里建设恒隆地产恒基地产香港置地冠君房托基金九龙仓集团希慎兴业合生创展信德集团-10-8-6-4-2024681012昀低昀高得分1周变幅(右轴)1个月变幅(右轴)3个月变幅(右轴)-10-8-6-4-2024681012龙湖地产恒大地产SOHO中国人和商业富力地产绿城中国远洋地产碧桂园九龙建业世茂房地产恒盛地产华润置地领汇房托基金雅居乐太古地产长江实业瑞安房产通用电气信和置业深圳控股方兴地产新世界中国地产新世界发展合景泰富港铁公司中国海外新鸿基地产嘉里建设恒隆地产恒基地产香港置地冠君房托基金九龙仓集团希慎兴业合生创展信德集团-10-8-6-4-2024681012昀低昀高得分1周变幅(右轴)1个月变幅(右轴)3个月变幅(右轴)得分1周变幅(右轴)1个月变幅(右轴)3个月变幅(右轴)-10-8-6-4-2024681012龙湖地产恒大地产SOHO中国人和商业富力地产绿城中国远洋地产碧桂园九龙建业世茂房地产恒盛地产华润置地领汇房托基金雅居乐太古地产长江实业瑞安房产通用电气信和置业深圳控股方兴地产新世界中国地产新世界发展合景泰富港铁公司中国海外新鸿基地产嘉里建设恒隆地产恒基地产香港置地冠君房托基金九龙仓集团希慎兴业合生创展信德集团-10-8-6-4-2024681012昀低昀高-10-8-6-4-2024681012龙湖地产恒大地产SOHO中国人和商业富力地产绿城中国远洋地产碧桂园九龙建业世茂房地产恒盛地产华润置地领汇房托基金雅居乐太古地产长江实业瑞安房产通用电气信和置业深圳控股方兴地产新世界中国地产新世界发展合景泰富港铁公司中国海外新鸿基地产嘉里建设恒隆地产恒基地产香港置地冠君房托基金九龙仓集团希慎兴业合生创展信德集团-10-8-6-4-2024681012昀低昀高资料来源：ThomsonDataStream、瑞银估算注：“昀低”是指在我们的三个估值指标（市净率、股息收益率和利润增长动能）中得分偏低者；“昀高”是指在我们的三个估值指标（市净率、股息收益率和利润增长动能）中得分较高者；RV模型是纯粹的量化指标驱动模型，并不构成任何股票建议。本报告由瑞银证券亚洲有限公司编制分析师声明及要求披露的项目从第19页开始UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。香港/内地房地产业策略2010年12月3日UBS2投资建议摘要两份主要研究报告过去两个月我们发布了两份主要报告：1）AsiaPropertyOutlook2011（亚洲房地产业2011年展望）和2）HKPropertyUpgrade（香港房地产业预测上调）。我们再次摘录两份报告的要点以便参考：亚洲展望：量化宽松政策和经济增长为积极看法提供支持，政策风险加大摘要：美国的量化宽松政策和亚洲持续的经济增长为我们对亚洲房地产市场前景的积极看法提供了支持。在对抗全球流动性方面准备昀不足的市场可能拥有更多的价格上行空间。“政治经济学回归”的影响：亚洲各经济体正在建筑防御体系以确保热钱不对国内资产市场造成意外扭曲，我们预计更多政策风险（从货币市场干预到加息，从资本管制到惩罚性税项，从行政限制到供应措施）将显现。中国在经济重心方面的变化（包括收紧信贷）也可能对亚洲其它国家/地区产生显著影响，特别是香港等开放经济体。通胀——规模昀大的市场实际利率可能为负：瑞银经济学家预计亚洲多数经济体的通胀都会加速，其中香港、新加坡和中国三大市场的实际利率将为负。因此，我们认为在这三大市场中，资产升值或政策干预（或二者同时）的力度可能更为强劲。2011年昀看好和昀不看好的股票评析：2011年我们看好香港的新鸿基地产和香港置地以及印度的DLF。我们昀不看好的股票是内地的中国海外和恒盛地产以及泰国的LPNDevelopment。香港房地产业预测上调：香港资产价格遭受前所未有的上涨压力量化宽松+通胀+内地增长=中原城市领先指数到2012年底将达120，相当于房价格上涨40%：我们预计低利率及央行加印纸币将导致香港实际利率为负（到2011年3季度将达到-4%），从而促使香港2.6万亿港元的巨额储蓄投入硬资产。除抛弃不断贬值的法定货币外，内地（2011/12年预期名义GDP增长率：均为12.8%）和亚洲（2011/12年预期名义GDP增长率：10.8/11.4%）强劲的经济增长和香港住房供应量低将助长香港资产价格遭受极大的上涨压力。我们预计，2012年前住宅价格/租金将上涨40%/15%、写字楼价格/租金将上涨60%/40%、零售物业价格/租金将上涨25%/20%，三者2012年底的收益率将因此达到2.9%/3.8%/4.6%，仍然远高于当前美债收益率。房价可能过度上涨：理想情况下中原城市领先指数将上涨98%至170：我们的新预测显示，到2012年底中原城市领先指数将达到120点，但在如此规模的流动性浪潮下，群体心理可能变得极难预测。因此，我们强调一个通过技术分析推导可能出现的理想情况，在此情况下，中原城市领先指数可能达到170，比当前水平高98%。除非加息幅度远超出200个基点，我们的预测似乎合理：即便假设2012年底前加息2%，我们的预测与97年的情况相比似乎也不具风险：a）租金收益率为2.9%（目前：3.5%）将比3.5%的抵押贷款利率（目前：1.3%）低60个基点（目前：高210个基点），远好于97年时比抵押贷款利率低530个基点的情况；b）负担比率为68%（目前：39%）好于97年的98%；3）贷存比所反映的杠杆比率（目前：61%）可能仍低于97年159%的水平。香港/内地房地产业策略2010年12月3日UBS3所有香港房地产股都将表现良好——高贝塔系数股更是如此：上述预测上调后，我们将净资产值预测昀高上调49%，目标价昀高上调83%。我们的首选股为：房地产开发股中的信和置业和新鸿基地产，物业出租股中的希慎兴业和香港置地。香港的政策风险——目前来看前景如何我们预计，35大屋苑今后3-6个月内的销量将由昀近两年235套/周的平均水平（如美联物业所跟踪）下降20-30%，达到约160套/周。12月10日至明年1月11日销量仍将低企，为80-120套，同时价格将在初期调整约3%，但到2011年2季度销量将向160套以上的正常水平恢复（见下图）。鉴于从现在起任何涨价步伐都可能更加缓慢，因此我们预计除非中原城市领先指数至少超过95（这可能要到2011年下半年），否则不会出现新的政策风险。换言之，我们预计房地产股股价将随房价一同反弹。物业出租股应不受影响并继续强劲表现。图1:政策对房价和二手房交易量的影响05010015020025030035040045050009年6月09年7月09年8月09年9月09年10月09年11月09年12月10年1月10年2月10年3月10年4月10年5月10年6月10年7月10年8月10年9月10年10月10年11月10年12月11年1月11年2月11年3月11年4月6065707580859095全港35个屋苑成交宗数中原地产昀高按揭成数由七成降至六成楼价逾2,000万港元售价高于2,000万的楼宇印花税：从3.75%上调至4.25%'9+12'消费者保护措施限制按揭贷款成数楼价逾1,200万港元按揭成数由七成降至六成惩罚性印花税楼价逾1,200万港元房产按揭成数从六成降至五成；楼价800-1,200万港元房产按揭成数从七成降至六成政策讲话05010015020025030035040045050009年6月09年7月09年8月09年9月09年10月09年11月09年12月10年1月10年2月10年3月10年4月10年5月10年6月10年7月10年8月10年9月10年10月10年11月10年12月11年1月11年2月11年3月11年4月6065707580859095全港35个屋苑成交宗数中原地产昀高按揭成数由七成降至六成楼价逾2,000万港元售价高于2,000万的楼宇印花税：从3.75%上调至4.25%'9+12'消费者保护措施限制按揭贷款成数楼价逾1,200万港元按揭成数由七成降至六成惩罚性印花税楼价逾1,200万港元房产按揭成数从六成降至五成；楼价800-1,200万港元房产按揭成数从七成降至六成政策讲话资料来源：CEIC、中原地产、瑞银估算香港/内地房地产业策略2010年12月3日UBS4图2:瑞银风险指标——风险偏好下降（目前约为0.13）-7.0-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.096年1月96年7月97年1月97年7月98年1月98年7月99年1月99年7月00年1月00年7月01年1月01年7月02年1月02年7月03年1月03年7月04年1月04年7月05年1月05年7月06年1月06年7月07年1月07年7月08年1月08年7月09年1月09年7月10年1月10年7月30%50%70%90%110%130%150%瑞银全球风险指标恒生地产分类指