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第五部分：公司金融战略：并购、风险管理与跨国公司金融第十二章：公司并购公司并购是公司理财各类活动中最引人注目和最有争议的活动，它是在公司长期发展战略的框架内进行的。公司并购的目标与其他理财活动的目标一样，也是为了提升公司的价值。并购可以看做是一项存在不确定性的投资活动，面临着不确定条件下风险与收益之间的衡量问题，因此，并购决策实际上是一项资本预算决策，同样适用于净现值分析法则，即只有当被兼并的目标公司能够为收购方带来正的净现值时才会被收购。但是，确定目标公司的净现值实际上是非常困难的，所以并购是非常复杂的一类公司理财活动。第一节公司并购的形式一、公司并购的形式并购是兼并收购的简称，它涉及的是公司控制权的交易。人们对并购概念的认识并不统一，如兼并、收购、合并、接管等概念经常混同使用下面仅对这个操作性强的概念的外延，即并购的形式进行分析。（一）按照法律关系划分：合并；收购股票；收购资产1、合并按照我国《公司法》的规定，合并可以分为吸收合并和新设合并两类：吸收合并是指一家企业被另一家企业吸收，兼并企业保持其名称和身份，并且收购被兼并企业的全部资产和负债。吸收合并中被兼并的目标企业不再作为一个独立经营实体而存在。新设合并是指兼并企业和被兼并企业终止各自的法人形式，共同组成一家新的企业。新设合并除了会产生一个全新的企业之外，其他方面与吸收合并基本相同，都会导致双方企业资产和负债的联合。比较两类并购方式，吸收合并方式相对于新设合并方式具有两个方面的优势：一是兼并在法律上的规定较为明确，兼并的收购成本较小，因为在兼并过程中不需要将每一项单独资产的所有权由目标企业过户到兼并企业。二是兼并必须获得双方企业股东的批准，一般是要求三分之二以上股权的赞成票。此外，目标企业的股东享有评价权，即他们可以要求兼并企业以公允价值购买持有的股票。但兼并企业和被兼并企业中持反对票的股东经常难以就公允价值达成一致意见，从而导致昂贵的诉讼程序。2、收购股票收购股票是指兼并企业用现金、股票或其他证券购买目标企业具有表决权的股票。通常可以采取协商收购和要约收购两种方式。协商收购是指收购企业的管理层与目标企业的管理层就收购股票的有关事宜进行协商，以寻求双方都满意的收购条件。要约收购是指收购企业直接向目标企业的股东发出购买其股票的公开要约。收购要约一般通过报纸、广告等公告方式进行通知，极少情况下也会用普通邮寄方式发出要约。协商收购与要约收购的区别主要有两点：一是协商收购的谈判对象一般是目标企业的管理层，要约收购的谈判对象是目标企业的股东；二是协商收购一般是私下进行的，而要约收购更多地是在公开市场上进行的，其行为目标可能是多重的，例如广告效应。采取收购股票的兼并方式主要受以下一些因素的影响：一是收购股票在程序上较为简便。不需要召开股东大会进行表决，如果目标企业股东不愿意接受该要约，他们有权拒绝出售股票；二是如果采用要约收购方式，可以绕过目标企业的管理层和董事会，直接与目标企业的股东谈条件；三是收购股票经常被视为是一种恶意收购行为，因此会遭到目标企业管理层的抵制，导致其收购成本一般高于其它方式的兼并成本；四是要约收购一般难以完全吸收目标企业的全部股权，因为由于种种原因，总有一小部分股东坚持不出让股票。因此，若要追求完全吸收目标企业的全部股权，通常还是需通过其它的兼并方式。3、收购资产收购资产是指兼并企业可以通过购买目标企业全部资产的方式实现并购目标。这种并购方式要求将目标企业的资产过户，需要目标企业的股东进行正式投票表决，这一法定程序的成本高昂。这种方式的优势在于可以避免在收购股票方式下由少数股东带来的潜在问题，同时也可逃避目标企业的一些债务，包括实际债务和或有债务。（二）按出资方式划分：出资收购；资产（股权）置换1、出资并购出资并购是指并购企业用资金购买目标企业的控制权，包括出资收购企业、出资购买股权和出资购买资产。兼并企业支付的资金可能是自有资金，也可能是债务融资。出资收购可以分为杠杆收购和非杠杆收购。杠杆收购（LeverageBuyout，LBO）是指并购公司运用较高比例的债务融资来实现收购。在这种方式下，并购公司并不需要拥有巨额资金就能达到收购的目的，而且在很多情况下，并购公司是利用目标公司资产经营的收入来支付购买价款或作为担保。特定地，如果是公司的管理层通过杠杆收购方式购买本公司的股票，一般被称为管理层收购（ManagementBuyout，MBO），这与公司控制权交易有关，算是一类特别的并购方式。非杠杆收购是指并购公司收购目标公司的资金大部分来自于自有资金，而不是债务融资。但是现代公司收购中几乎没有不运用贷款的，因此，非杠杆收购也只是说融资的比例较低而已。2、资产（股权）置换置换是指并购企业并不采取直接资金支付的方式获得目标企业的股权或资产，而是以自己的股权和资产来交换目标公司的股权或资产。在实际资本市场运作中，存在资产交换资产、资产交换股权、股权交换资产、股权交换股权和资产与股权的混合置换等各种复杂的形式。例如在“股权分割”运作中的子（公司）股换母（公司）股等。置换的方式可以使得兼并公司在减少现金流出的同时，对公司资产负债结构进行综合的调整，是公司战略调整的重要组成部分。需要注意的是，以置换方式进行的并购过程中通常伴随着资产的剥离问题。资产剥离也是公司理财活动的重要内容，其对公司价值贡献的评价标准与并购类似。从公司价值最大化角度看，如果被剥离的资产的预期市场价格即拆卖的价值，超过它作为公司的一个实体的价值时，资产剥离就是有效的。（三）按公司业务联系划分：横向并购、纵向并购、混合并购1、横向并购横向并购是指同一行业生产同种产品的企业间的合并，并购企业与目标在产品市场上构成竞争关系。横向并购的动因是追求规模经济，既可以降低单位产品成本，还可以扩大市场份额，降低竞争的激烈程度。横向并购会显著提高市场集中度，因为它直接减少了市场的企业数量。其结果是限制竞争，增强行业内的垄断力量，尤其在行业最大企业参与并购的情况下更为显著。由于横向并购对竞争存在潜在的负面影响，因此，它通常会受到政府反垄断法的限制。2、纵向并购纵向并购是指同一行业内处在不同生产经营阶段、具有投入产出关系的企业间的合并，又称为纵向一体化。按照兼并的方向不同，它可以分为前向性纵向并购和后向性纵向并购：前者是指纵向并购向上游投入的方向延伸，例如航空公司收购旅行社；后者是指纵向并购向下游最终产品及销售阶段延伸，例如矿产公司收购钢铁公司。纵向并购的动因有以下几个方面：一、节约交易费用。纵向并购把有投入产出交易关系的企业合并为一个企业，把市场交易关系转变为企业内部管理关系，节省了交易费用。虽然内部管理也要支付管理费用，但只要节约的交易费用大于增加的管理费用，纵向并购就是可行的。二、节约生产运营成本。纵向并购可以充分发挥企业的技术特性，把产品不同生产阶段联接在一起，节约仓储、运输以及管理费用，提高物料和人力等资源的利用效率，同时，增强了生产经营各环节之间的连续性和平稳性。三、节约信息费用。纵向并购可以将外部信息内部化，企业获得了更广泛的信息，同时可以加速内部信息的传播和利用，避免信息的歪曲和泄露。四、增强市场控制力。通过后向纵向并购，可以控制关键原材料的供给和价格，通过前向纵向并购，可以控制销售网络，从而增加了新企业进入的难度，增强企业的市场支配力。3、混合并购混合并购是指不同行业生产不同产品的企业间的合并，又称为多元化经营，因为并购企业和目标企业之间的业务互不相干。混合并购可以分为财务型混合并购和管理型混合并购：财务型混合企业向它们所经营的各部门提供资金并执行控制职能，而且还是财务风险的最后承担者，但不参与经营决策；管理型混合企业则不仅承担财务策划与控制职能，而且还负责经营决策以及向经营实体提供技术和专业技能方面的服务。混合并购的动因主要有三：一是利用范围经济性。所谓范围经济是指一个企业里同时生产多种产品比多个企业生产单一产品能达到更低的成本。二是分散风险。在企业经营的外部环境极不稳定的情况下，多元化经营可以分散风险，增强企业适应外部环境变化的能力。三是增强企业的市场控制力。多元化经营企业可以利用交叉补贴（即赢利行业弥补临时性亏损行业)，实行掠夺性定价（即暂时把价格定在生产成本之下以谋取长期超额利润)，来打击竞争对手以扩大市场份额，增强市场控制力。二、公司并购的防御手段在现实经济活动中，拟被兼并的目标企业的经理层总是会阻挠并购的发生，他们会采用形形色色的反并购的防御手段。因此，公司的并购与反并购一直是交织在一起的，甚至可以说是一种活动的两个方面。（一）资产剥离资产剥离既是并购过程中的一种操作，同时也是反并购的一种策略或手段。作为一种并购活动，资产剥离主要有几个方面的考虑：一是企业出于适应经济环境变化而采取的经营收缩策略；二是为更好投资机会做出的放弃和牺牲；三是纠正过去的错误的投资决策；四是实现过去投资收益的一种手段。有的学者将并购中资产剥离的原因归结为两点，其一是资产作为买入机构的一部分，要比作为卖出机构的一部分有更高的价值，其二是资产与卖出企业的其它盈利性资产相抵触。资产剥离同样可以用于反并购的目的，目标企业的经理为了避免被兼并，可能会采取一些收缩经营战线、集中于公司主业的策略以提升公司价值，抬高公司股票价格。在实践中资产剥离主要有三种做法，即出售资产、分立和发行追踪股票，这三种剥离方式可以达到减少企业多元化经营的负面影响、提升公司主营业务价值的目的。（二）公司章程公司章程是公司内部法，是规范作为法人的公司以及各利益主体行为的基本规章。公司章程对防止收购的意义在于，它通常规定了收购所需要满足的条件。这些条件有时候是难以达到的，例如规定只有达到三分之二以上有表决权的股东同意才能进行并购。但要公司修改章程以降低收购条件是非常困难的，因为这需要股东大会表决通过，这些法定程序增加企业的收购成本。相反，目标公司的经理却可以利用在职优势修改公司章程，进一步增加收购的难度。例如将收购条件改为：只有赞成兼并的在册股东达到80%才能进行收购，这样就更增加了收购的难度，这种做法通常被称为“绝大多数修订条款”。公司章程规定的某些反收购条款，既可以增加收购的难度，为股东获得更高的收购溢价创造条件，又可以避免公司管理层在防止被收购上花费大量的精力，影响公司正常的经营管理。（三）股份回购目标公司的经理在面临收购威胁时可以采取回购本公司股票的方式阻止收购的进行。股份回购一般有市场回购和定向回购两种方式。市场回购是指在公开市场上、而不是从特定收购者那里购回本公司股票，其目的是使得收购者无法获得足够多的股份来控制本公司，同时这种收购行为可以抬高股票的市场价格，增加收购者进一步购买股票的成本。定向回购是指目标公司从潜在的收购者手中溢价购回股份，这些溢价可被视为是阻止恶意收购所付出的代价，是目标公司管理者对潜在收购者的沟通和示好，因此通常被称为“绿色邮件”greenmail）。此外，目标公司的经理人员还可能与潜在收购者签订“停滞协议”(stangdstillagreements)，以协商的方式解决收购危险。在停滞协中，收购者同意在一定时期内限制对目标公司股票的收购，这样的协议通常会导致收购行为的结束。因此，有时候收购者可能并非真正想收购另一家公司，而是利用目标公司管理者的反并购行为获得股票溢价来获利。需要说明的是，在现实的资本市场运作中，股份收购是受到一定限制的，例如必须履行信息披露义务。特别是回购本公司股票，受到的限制更多，我国相关法律是严格禁止公司回购本公司股票的，以防止公司利用内幕信息操纵股票价格来获利。（四）杠杆收购杠杠收购（LBOs）是指购买股票所用的现金是由债务融资获得的，这种收购不需要拥有多少权益资本就可以完成。前面讲到的杠杆收购是一种并购