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宏观债券分析体系梳理——读董德志《投资交易笔记》有感清远农商银行刘可（仅代表个人观点，与所在机构无关）摘要：董德志在《投资交易笔记》一书中，较为完成完整的阐述了宏观债券分析框架，即“三因素供需分析框架”和“利差分布变化论”两大分析工具。以原书为基础，笔者梳理了作者两大分析工具内容，并利用2002年至2017年7月数据较为详细的验证了“三因素供需分析框架”和“利差分布变化论”两大分析工具的可靠性和合理性，较好的扩展了原书的论证和运用。关键词（同“摘要”）：“三因素供需分析框架”、“利差分布变化论”、“货币+信用”组合研读完董德志《投资交易笔记》上下两册，做点小结以记录心得和体会，分享给帮助和关心我的朋友，以期共同进步，协同发展。感谢领导和师妹的无私帮助，引领我走向债券分析之路。前言董德志《投资交易笔记》上册较为全面的阐述了笔者在2002-2010年利率市场实际运行中归纳、梳理、分析基础上形成的，关于长期利率（十年期国债利率）决定因素是宏观经济基本面的核心观点。同时，作者进一步将这一核心观点进行深入展开为通货膨胀因素（以CPI同比增速为代表）和经济增长（以工业增加值（IP）为代表）两大部分。更为难得的是，全书不仅仅是逻辑上、研究体系上论证，更是将研究过程即具体经济关键变量的整理、调整、应用较为清晰的展示出来，让我们能紧跟他的步伐，进一步验证、改进、优化研究长期利率（十年期国债利率）未来趋势成为可能。在《投资交易笔记》下册中，作者进一步根据最近五年来利率市场新的变化和新分析观点（视角），进一步修正自己“关于长期利率（十年期国债利率）决定因素是宏观经济基本面”的核心观点，使得其研究体系紧跟潮流，不断进步。较上册，董德志老师在下册中进一步修正和改善“双轮驱动分析框架”至“三因素供需分析框架”，并以“利差分布变化论”弥补了上册中不能判断利率变动幅度的缺陷。同时，并肩的阐释了“货币+信用”组合分析框架，使之与“三因素供需分析框架”呼应和最终实现两者的内在统一，并在大类资产配置上对“货币+信用”组合分析框架加以应用，改进了“三因素供需分析框架”在大类资产配置上分析上的不足（牛熊市概率上较为准确度量）。如果说在读上册时，我对董德志老师异常敬仰和感激的话；读到下册时，只剩下满满的折服和钦佩。《投资交易笔记》上下册较好做到了知识体系承接和更替，对较为全面认识和着手进行宏观债券分析帮助极大，不愧为债券从业人员人手一册的“红宝书、蓝宝书”。为了更好领悟《投资交易笔记》上下两册，我将研读过程中的点滴心得和体会记录下来，现分享给大家。不当之处，请予以扶正。谢谢支持。一、董德志的宏观债券分析体系（一）基本观点利率是资金的价格，由社会融资总需求和资金供应意愿曲线所决定。（二）基本意图或目的债券市场投资者的投资和交易行为来看，两大重要目的或任务：（1）判别利率的变化方向；（2）判别在此方向上利率可能出现的变化幅度。同时，短期利率容易受到货币政策、市场情绪等诸多因素干扰，长期利率受经济基本面驱动更为明显。因此，两大重要目的或任务转化为（1）10年期国债利率变化方向（上册书已开始涉及的内容）；（2）10年期国债在一年内的变化幅度（下册书才开始涉及的内容）。（三）逻辑阐述和理论分析1.“三因素供需分析框架”社会融资总需求由经济基本面，即经济增长、通货膨胀以及无效融资需求所决定。在一般情况下，无效融资需求相对于经济增长、通货膨胀等因素所产生融资总需求而言，规模体量较小，不是社会融资总需求的主导力量。资金供应意愿曲线，是资金供应的意愿或能力，在很大程度上被中央银行的货币政策意图所体现。利率变动是资金供应意愿曲线和融资需求曲线共同变化的结果。在转型中，资金供应曲线相对平稳，利率的下行主要依赖于融资需求的持续萎缩带动。当正常的社会融资需求（可用GDP、CPI来表达）上行时，资金供应意愿曲线从定性角度来看是下行的；当正常的社会融资需求（可用GDP、CPI来表达）下行时，资金供应意愿曲线从定性角度来看是上行。正常情况下，由中央银行货币政策意图所影响的资金供应意愿曲线的变化是方向的。（理解：央行相机抉择，试图烫平经济波动）正因为存在无效融资需求对资金供应意愿曲线的干扰，可能出现这样的情况：当GDP、CPI所表达的正常社会融资需求萎靡时，但是无效融资需求膨胀异常，导致货币政策意愿脱离本该进行的宽松取向，反而去进行紧缩治理。此时，正常社会融资需求和资金供应意愿曲线同向下行。假定如果后者的下行幅度更大一点，反而造成利率的上行。（2013年上半年，市场上“金融热、实体冷”；2015年上半年，股市上过多的债务杠杆堆积。这两次均使得货币政策逆较冷经济基本面采取较为紧缩的货币政策，最终使得利率上行）（为解释2013年上半年，2015年上半年长期利率走势，董老师在上册分析框架的基础上进行改进和完善）综上所述，中央银行的货币政策约束是在三者之间徘徊选择：合理的经济增长、稳定的通货膨胀以及合适的社会债务杠杆水平。如果用宏观经济指标来表达，则是接近于追求GDP、CPI和M2（或社会融资总量）三者的合理化。即：经济增长、通货膨胀以及债务杠杆率三者共同在主导着资金供应意愿曲线的变化。为了解释和说明，董老师绘制了图3-1-1和图3-1-2，描述不同情形下正常的社会融资需求和资金供应意愿曲线的变化。图1：《投资交易笔记》（续）书中图3-1-1图2：《投资交易笔记》（续）书中图3-1-2以上便是“三因素供需分析框架”的核心内容。对宏观经济学总供给曲线和总需求曲线较为熟悉的读者，可以清晰的分辨出“三因素供需分析框架”在“双轮驱动分析框架”上的进步，类似于古典总供给曲线向常规总供给曲线的进步。这是伟大的一步！只要理解到这一点，你就不得不对董老师近五年来的进步感到惊讶和感动，钦佩之情油然而生。2.“利差分布变化论”前提认识：利差曲线的上下（对应于收益率曲线的平陡）是会受到政策基准利率的变化影响（即加减息周期），也会受到经济基本面状况的影响。其中，前者是最主要的影响，表现为“加息变平、减息增陡”（反向变化）。只有在政策基准利率平稳时期，经济基本面才会对利差曲线产生影响，变现为“基本面弱化时变平、基本面强化时增陡”的特征（正向变化）。主题思想：在货币政策利率较为稳定时（短期利率比较稳定），利用利差曲线上有顶、下有底的箱形整理态势。当短期利率稳定时，预测长期利率上行、下行（偏离短期利率）的幅度。主要工具：（1）以（10年期政策性金融债券利率-1年期政策性金融债券利率）的利差曲线；（2）以（10年期国债利率-1年期政策性金融债券利率）的利差曲线。基本结论：董老师绘制了图3-2-8，描述不同情形下利差曲线变化。图3：《投资交易笔记》（续）书中图3-2-83.“三因素供需分析框架”和“利差分布变化论”的完整思路呈现为了先后紧密联系，集中呈现利率研究体系，董老师绘制了图3-2-10，展示了“三因素供需分析框架”和“利差分布变化论”的完整思路。图4：《投资交易笔记》（续）书中图3-2-10（四）“货币+信用”组合分析框架为了扩展分析，董老师进一步发展出“货币+信用”组合分析框架：“货币”是指货币政策目标的取向，特别关注“由紧到松”和“由松到紧”两个状态，即“宽货币”和“紧货币”，以货币政策工具中法定存贷款利率、法定存款准备金和公开市场操作（价格）信息来度量；“信用”是指信用派生的实际情况，分为“宽信用”和“紧信用”两个状态，多用M2同比增长率来度量。一共分为如下四种状态，见表1。表1：“宽信用”和“紧信用”分布表宽货币紧货币宽信用宽货币，宽信用紧货币，宽信用紧信用宽货币，紧信用紧货币，紧信用遗憾的是，这种分析框架，不能得出直接的结论，还需进一步结合实际经济基本面来判断。董老师绘制了图4-2-6，对利率走势的判断具有较多的不确定性。图5：《投资交易笔记》（续）书中图4-2-6尽管董老师仔细阐述了“三因素供需分析框架”和“货币+信用”组合分析框架的内在统一，但是略感意犹未尽。其内在统一分析如下：图6：《投资交易笔记》（续）书中P184“货币+信用”组合分析框架更多是在大类资产配置上分析上的优势，体现了牛熊市概率上较为准确度量，图6-4-1。图7：《投资交易笔记》（续）书中图6-4-1因此，“货币+信用”组合分析框架主要作用是弥补了“三因素供需分析框架”在大类资产配置上分析上的不足。二、解读和理解（一）基本认识1.利率的决定经济社会中，至少存在这样的机制或原理：利率（特别是长期利率）受经济基本面、货币政策及其他扰动因素的影响。存在如下可以计量等式或实证模型，但变量系数不确定：长期利率=经济基本面因素+货币政策因素+其他扰动因素=通货膨胀因素（以CPI同比增速为代表）+经济增长（以工业增加值（IP）为代表）+货币政策因素+其他扰动因素2.国家意志或者央行目标国家意志或者央行目标更完整表述应该是：防范风险条件下，保持币值稳定，以此促进经济增长。即防风险、稳币值和促增长的三者统一。（二）对“三因素供需分析框架”的理解长期利率代表的是资金的价格，由社会融资总需求和资金总供给曲线所决定。社会融资总需求由经济基本面，即经济增长、通货膨胀以及无效融资需求所决定。前两者是真实实体经济建设发展需求，后者是投机、套利需求，无利于实体经济发展，通常规模体量较小，不是主导因素，但是因为他债务杠杆过度、过快上升可能带来的风险被国家、央行所密切关注。资金总供给曲线是整个社会对融资活动的资金供应，受到国家意志所控制，主要受中央银行（不限于）的货币政策意图所影响。在间接金融占主导时，银监会作用很大。2015年打击股票配资时，证监会作用很大。17年，国务院金融稳定发展委员会成立将会进一步强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。一般情况下，资金总供给曲线是较为稳定的，非异常宽松或紧缩政策，他的基本不变。一般的货币政策变动，对他的影响作用也相对有限。小幅降息、调准可能被银行超额准备金（率）等吸收。社会融资总需求和资金总供给曲线与宏观经济学中关于价格水平和国民收入的总需求和总供给曲线类似，但是横轴是资金融通量，纵轴是资金价格也就是利率（长期）。资金这种商品最大的特点是流动性极好，可以迅速转变为其他商品及物质，无效融资需求在社会融资总需求中较高的投机性，可以迅速放大或减少，可能引发社会融资总需求曲线移动。一般情况下，社会融资总需求曲线Dm和资金总供给曲线Sm形成均衡状态A，均衡利率i0，社会融资总额为M0，见下图8。图8：社会融资总需求曲线和资金总供给曲线MiSMDMi0M0A情形一：经济基本面转向繁荣时，即经济增长较快或通货膨胀较高时，社会融资总需求曲线由Dm变为Dm1，资金总供给曲线Sm无变化或者变化幅度较小（货币政策等力度不大，改变整个社会的资金总供给曲线较为困难和缓慢）时，形成均衡状态B，均衡利率i1，社会融资总额为M1。均衡利率i1高于最初的利率i0，见下图9。即便考虑货币政策的作用，此时，货币政策的主要目的是抑制经济过热，会与融资总需求曲线反向变动Sm1，进而推动利率达到更高的水平。货币政策的目的是相机抉择，烫平经济波动。图9：社会融资总需求曲线和资金总供给曲线的变动（1）MiASMDMi0M0DM1Bi1M1SM1情形二：经济基本面转向衰退时，即经济增长较低或没有通货膨胀，甚至进入通货紧缩时，社会融资总需求曲线由Dm变为Dm2，资金总供给曲线Sm无变化或者变化幅度较小（货币政策等力度不大，改变整个社会的资金总供给曲线较为困难和缓慢）时，形成均衡状态C，均衡利率i2，社会融资总额为M2。均衡利率i2低于最初的利率i0，见下图10。即便考虑货币政策的作用，此时，货币政策的主要目的是刺激经济，防止过冷，会与融资总需求曲线反向变动Sm2，进而推动利率达到更低的水平。图10：社会融资总需求曲线和资金总供给曲线的变动（2）MiASMDMi0M0DM2Ci2M2SM2情形三：除非尽管经济基本面转向衰退社会融资总需求曲线（实际需求）由Dm变为Dm2，但是无效融资需求异常强烈（高涨），积累大量杠杆性负债，使央行等部门感觉风险高企。此时，央行等部门大气力的政策实施