龙的舞动：中国经济周期的逻辑

龙的舞动：中国经济周期的逻辑二〇一一年十一月彭文生SAC执业证书编号：S008051101000111目录一、改革驱动中国经济的长周期2二、外部冲击和宏观调控主导短周期1522一、改革驱动中国经济的长周期全要素生产率的增长是中国经济增长的重要因素中国潜在增长率的三次显著提升均与体制改革相关近期潜在增长率下降的原因包括：WTO红利减弱、房地产对实体经济的挤压、和农业可转移劳动力减少未来投资不会大幅下滑，但劳动力增速放缓不可避免改革仍可通过教育、科研、保护物权，提高政府效率等渠道，促进全要素生产率的增长33资料来源：ParkandPark(2010)、中金公司研究部全要素增长是中国经济增长的重要因素各国经济增长分解:1992-2007024681012%资本对增长的贡献劳动力对增长的贡献全要素生产率GDP增速英国、法国、德国、美国日本亚洲四小龙中国印度、印尼、越南、巴基斯坦、菲律宾、泰国、马来西亚44资料来源：CEIC、中金公司研究部三个快速增长期：主要由全要素生产率驱动-303691215197919831987199119951999200320072011%劳动力对增长的贡献资本存量对增长的贡献全要素生产率GDP增速55资料来源：CEIC、中金公司研究部潜在增长率：三次显著提升与改革有关潜在产出的增速(H-P滤波)891011121980198519901995200020052010%改革开放和家庭联产承包责任制加入WTO南巡讲话和社会主义市场经济地位的确立66资料来源：CEIC、中金公司研究部为什么这次潜在增长率下滑特别明显？-加入WTO带来的全球化红利已经空间有限开放度（贸易总额/GDP）203040506070198519901995200020052010%中国加入世贸组织77资料来源：CEIC、中金公司研究部为什么这次潜在增长率下滑特别明显？-房地产对实体经济的挤压0500100015002000250020002001200220032004200520062007200820092010元/平方米0510152025303540%土地购置均价（左轴）增长率（右轴）88资料来源：杨聪敏（2009）、CEIC、中金公司研究部农业可转移劳动力减少加速潜在增长率下滑注：农业青壮年可转移劳动力由农村青壮年人口减去农村从事二三产业的青壮年人口。农业青壮年(15-35岁)可转移劳动力估计0501001502002501991199419972000200320062009百万99资料来源：PennWorldTable7.0(Heston,SummersandAten,2011)、中金公司研究部资本增速不会大幅下降：人均资本存量仍较低人均资本存量(2008年)024681012印度巴西中国台湾韩国美国澳大利亚日本万美元（PPP）1010资料来源：HaverAnalytics、CEIC、中金公司研究部资本增速不会大幅下降：人口结构造成高储蓄30354045505519801984198819921996200020042008201220162020%60708090100110120130140150生产者/净消费者储蓄率(右轴)投资率（右轴）1111资料来源：HaverAnalytics、中金公司研究部劳动力增速下降不可避免：劳动年龄人口变化劳动年龄人口增速（15-64岁）-10123419801984198819921996200020042008201220162020%1212资料来源：WDI、BarroandLee(2010)、HaverAnalytics、HeritageFoundation、中金公司研究部但改革仍可促进全要素生产率增长：科研、教育、提高政府效率、加强物权保护注：政府效率指数分布在-2.5到2.5之间，数值越高表示政府效率越高；物权指数位于0-100之间，指数越高表示对物权的保护越好。R&D支出占GDP比重(2007年)年龄15岁以上人口受教育年限(2010年)政府效率指数(2010年)物权指数(2010年)中国1.48.20.1220印度0.85.1-0.0150美国2.712.21.4485日本3.411.61.4080德国2.511.81.5590英国1.89.61.5685韩国3.211.81.19701313资料来源：LeeandHong(2010)、中金公司研究部改革力度决定全要素生产率增速•基准情形：全要素生产率的影响因素，按照历史速度（2001-2007年）增长•改革情形：全要素生产率的影响因素，在未来20年加速追赶美国水平。中国全要素生产率对增长的贡献024681981-19901991-20002002-20072011-20202011-20202021-20302021-2030%改革情形基准情形改革情形基准情形1414资料来源：LeeandHong(2010)、CEIC、中金公司研究部改革决定中国经济长周期：未来的潜在增长率取决于体制改革潜在产出的增速56789101119801984198819921996200020042008201220162020%基准情形改革情形15二、外部冲击和宏观调控主导短周期外需增长乏力，出口增速面临下降消费增长相对平稳，不足以补充外需对增长的拖累产能、库存等指标不支持新的投资周期已经启动投资的内生动能呈现下行态势–房地产需求疲软、开工减慢、投资放缓–制造业投资受制于高杠杆基础设施投资取决于宏观调控周期，明年可能有所加快货币政策存在调控空间，经济硬着陆风险小16资料来源：CEIC、中金公司研究部市场经济体制下周期波动相对平缓产出缺口-8-6-4-20246197819821986199019941998200220062010%亚洲金融危机全球金融危机邓小平南巡17资料来源：国家统计局、CEIC、中金公司研究部外需和投资是1995年以来经济周期主导因素-10-505101520251980198519901995200020052010%最终消费资本形成净出口GDP增长率18-15-10-50510152025200120022003200420052006200720082009201020112012%-30-20-1001020304050%OECD领先指数同比增长率（左轴）出口量同比增长率三个月移动平均（右轴）OECD领先指标预示出口增速下降资料来源：CEIC、Bloomberg、中金公司研究部注：未来3个月为预测数据19居民收入增速相对稳定资料来源：CEIC、中金公司研究部注：2011年根据前三季度数据估计02468101214161819921994199619982000200220042006200820102012%实际零售增长率居民实际收入增长率203234363840424446485052200020012002200320042005200620072008200920102011%12345678910%固定资本形成占GDP（左轴）贸易盈余占GDP（右轴）资料来源：国家统计局、CEIC、中金公司研究部注：2011年根据前三季度数据估计贸易顺差减少不代表产能短缺21产能利用率处于较低水平：电力设备资料来源：CEIC、中金公司研究部注：2011年根据前9个月累计数据估计4200440046004800500052005400560019961998200020022004200620082010小时发电电力设备平均利用小时22产能利用率处于较低水平：金属资料来源：中金公司研究部大宗商品组606570758085909510010519901992199419961998200020022004200620082010%粗钢电解铝23库存销售比呈长期下降趋势资料来源：CEIC、中金公司研究部00.20.40.60.811.21.41999200020012002200320042005200620072008200920102011月销售额工业企业库存销售比24节能减排增加经济下行压力资料来源：Wind、中金公司研究部0.50.60.70.80.91.01.11.21.32005200620072008200920102011F吨标准煤/万元-5.5-5.0-4.5-4.0-3.5-3.0-2.5-2.0%单位GDP能耗（左轴）降速(右轴)25商品房销售下滑预示房屋新开工放缓资料来源：CEIC、中金公司研究部-40-2002040608010012020012002200320042005200620072008200920102011%新开工面积三个月同比商品房销售面积三个月同比26-20-10010203040501999200120032005200720092011%房屋施工面积房屋新开工面积房屋新开工面积减少导致施工面积增速下降资料来源：CEIC、中金公司研究部注：2011年为1-10月同比增长率；2012年房屋施工面积增速为新开工面积减少15%情形下估计结果。27企业利润并非制造业投资的领先指标资料来源：CEIC、中金公司研究部注：实际增速用PPI平减-40-2002040608010020042005200620072008200920102011%制造业实际投资同比增长率（左轴）工业企业实际利润同比增长率（右轴）28产业转移对固定资产投资影响有限资料来源：CEIC、中金公司研究部注：2011年为1-9月累计同比增长率246810121420042005200620072008200920102011%242628303234363840%中西部与东部投资增速之差（左轴）制造业投资增速（右轴）29高杠杆率构成未来固定资产投资的限制因素资料来源：CEIC、中金公司研究部注：2011年为1-9月累计数据22.533.544.5200320042005200620072008200920102011倍固定资产投资资金来源杠杆率30基础设施投资：政治周期的影响?资料来源：Wind、中金公司研究部05101520253035404550199219972002200720122017%基础设施投资实际增长率九五计划1996-2000十五计划1996-2000十一五计划1996-2000十二五计划1996-2000十五大十六大十七大十八大31基础设施投资：外部冲击的反应?资料来源：Wind、CEIC、中金公司研究部05101520253035404550199519971999200120032005200720092011%-20-1001020304050%基础设施投资实际增速（左轴）出口实际增速（右轴）东南亚金融危机非典全球金融危机32货币政策作用于经济增长，滞后1-2个季度资料来源：CEIC、中金公司研究部05101520253035404519971999200120032005200720092011%678910111213141516%2个季度前贷款实际同比增长率（左轴）GDP同比增长率（右轴）33总需求增长作用于通胀，滞后3-4个季度资料来源：CEIC、中金公司研究部246810121416197819821986199019941998200220062010%-50510152025%GDP（左轴）CPI（右轴）谢谢！法律声明一般声明本评论由中国国际金融有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本评论中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本评论中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本评论人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本评论中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、