中国政府债券市场的微观结构

1中国政府债券市场的微观结构JennieBai,MichaelFleming,andCasidheHoran纽约联邦储备银行2013年5月27日概要尽管中国的政府债券市场是世界上规模最大的政府债券市场之一，但相对来讲与之相关的研究却不多，关注度也不高。我们在此文中将对该市场的历史、架构和机能作出介绍和评估。我们发现历史上相关债券成交稀少，而近年来增长迅猛。同时，尽管收益率已达到了日频更新的程度，但宏观经济新闻在发布之时还是可以对债券收益率产生显著影响，比如中国的生产者价格指数（PPI）和采购经理人指数（PMI）发布时。我们在对四个交易最活跃的债券的两种不同检验中，都得出了拒绝市场有效性之零假设的结论。关键词：交易活动，市场有效性，公告，利率Ⅰ简介一般来讲，一个有效的机能运转良好的政府债券市场对整体2金融市场的良好运转较为重要。政府债券市场中的高流动性可以使得其他市场的套期保值操作变得容易，其对各市场发行和交易也有促进作用。政府债券市场的信用和流动性水平可以使得其成为市场无风险利率的一个基准，也可以为其他市场提供定价的工具。政府债券这样的特征使得其成为一个重要的市场价值基础，尤其是在市场动荡时。由于政府债券市场的重要性，美国和其他发达国家的有关市场情况都有非常多的研究成果，而针对新兴国家政府债券市场的研究就相对很少了。尤其对中国政府债券市场的研究寥寥无几。举例来讲，Cassola和Porter研究了中国债券收益率和其在货币政策中的作用。Fan，Li和Zhou利用2001-2010年的月度数据对中国债券市场进行了市场偏好理论假设的检验。Ye、Wang和Yang对2003-2006年中国交易所债券市场的情况作了评估并研究了与中国债券回报相关的要素。Fan、Tian和Zhang以1997年至2009年的中国政府债券为样本对季度超额回报的可预测性作了分析。中国政府债券市场值得进一步深入研究，理由如下：一、截止2011年年末，该市场在绝对存量上已达7.38万亿人民币之巨（相当于1.17万亿美元）。与美国和日本相仿，中国的市场已经成为世界上面值规模最大的政府债券市场之一。同时，在中国经济总量已达世界第二且仍在迅速增长的背景下，中国政府债券市场对于全球金融市场必然愈加重要。3此文中，我们对中国政府债券市场的研究的目的是希望更充分地了解该市场的流动性和信息有效性的情况。虽然中国政府债务的存量巨大，但二级市场交易情况却相对温和，尽管市场增速很快。很多金融工具交易不活跃的表现是很多个券缺少日频的价格信息。根据彭博的数据，我们初始的研究考虑了影响特定证券交易的因素，并发现付息方式为是否附息、票息、发行规模、期限和债券是否为较新发行均和成交行为的活跃度呈现正相关。由于受制于有限的实际发生的交易量，市场在对信息处理的有效性上仍未有定论。我们假设这个市场是成熟并且活跃的，从成熟活跃市场得进行分析研究。通过对市场价格受宏观经济新闻影响程度的检验,我们发现曲线明显受到了PPI和PMI经济数据的影响。由于大多数公告的缺失，可能会稀释了影响债券定价的其他非主要因素的作用，比如债券异常价格数据的干扰。最后我们研究了在美国国债市场已经发现的现象：债券的发行对价格所产生的影响。在这样一个缺乏流动性的市场，样本数量的稀少也让我们很难做出准确判断，这些因素的影响可能会比较大。在实际研究中，我们发现在中国国债市场中，有少量实证支持价格影响规律。我们本论文着力研究中国金融市场的发展历程。目前对中国金融市场的研究，大家更集中于对资本市场的研究。例如ChenMenkveldandYang在2008年验证了中国Ａ股和Ｂ股突发事件对于价格的影响作用。FernaldandRogers在2002年阐述了如4下观点：由于中国本土投资者和境外投资者对于风险的考虑和投资预期的不同，有可能影响他们对Ａ股和Ｂ股折价因素的考虑，从而影响到Ａ－Ｂ股票的溢价问题。YuXiong在2011年研究了中国卖空约束机制和股权认购上的利益驱动因素。MeiScheinkman和Xiong进一步分析了在中国股票市场严格卖空限制和完全割裂的双级股票情形之下，卖空约束和溢价对价格所产生的共同影响。我们本论文中也承认中国金融市场的特点，但是主要集中于研究中国国债市场对整个中国资本市场的影响。下面篇章中我们将讨论中国国债市场的历史与架构。第三部分我们进行分析和数据验证，我们在第四部分得出结论，包含债券交易、市场活跃性测试、公告影响以及债券供应量。第五部分结尾。Ⅱ中国政府债券市场A历史和结构中国财政部最早于1950年开始发行政府债券，并于1958年停止发行，为支持国家建设又于1981年重新启动。中国政府债券市场刚开始一直保持相对较小的规模，但是正如数据1显示的:中国政府债券市场在最近几年的时间里已经跻身于世界最大的政府债券市场之一的行列。数据1（文中无数据）最早中国只有一级市场，国家通过行政手段发行政府债券.5发行后政府债券无法继续再转让和交易。1988年开始在指定的几个城市开始二级市场流通转让。随着1990年上海交易所和深圳交易所的先后开市，自此政府债券才开始在全国范围内进行交易买卖。1991年中国开始使用承购包销制度来发行政府债券，1993年创立了交易商制度。从1996年开始，所有可流通交易的政府债券通过招标发行系统发行。中央国债登记结算有限责任公司于1996年12月创立。二级市场包括：全国银行间债券市场，深圳上海交易所市场和场外政府债券市场。一直到1997年深圳上海交易所市场是最为活跃的市场，个人投资者和商业银行是最主要的参与者。1997年起银行被清理出交易所市场并开始组建银行间债券市场。自此政府债券在二级市场上就开始在全国银行间债券市场，深圳上海交易所市场和场外政府债券市场三个市场割裂开来。场外政府债券市场一直仅占有少量的市场份额。1998年至2001年期间，保险公司、城市信用社，资产管理公司，证券公司，财务公司等被批准进入银行间债券市场。2001年4月创立了做市商制度来提高整个债券市场的流动性。自此，投资者被允许在不同的市场间参与投资和交易活动。从2005年开始，所有的政府债券开始在交易所市场和银行间市场，甚至于在三个市场间发行。（2008）政府债券的不同登记托管结构也改变了整个债券市场的结6构。截止1997年12月31日，在银行间债券市场刚被推广之时，银行间债券市场对于政府债券的托管量是29.6%，而交易所市场为51.0%，同时场外市场为19.4%。（数据来源中国债券信息网）。截止到2011年12月31日，随着银行间债券市场的高速发展，政府债券在银行间债券托管量高达92.8%，交易所市场2.7%，同时场外市场托管量4.5%。（数据来源中国债券信息网）。在中国债券市场,商业银行作为最大的单一投资政府债券市场主体，截止2011年12月31日持有量为67.5%，保险机构持有9.7%，特殊机构持有8.0%，基金持有7.9%和其他投资者持有6.9%。特殊机构包括：中国人民银行、财政部、中国政策性银行、CDC和中央国债公司。B发行历史和形式从下列数据2A中可以看出随着发行量的增加推动了中国政府债券市场的快速发展。正如数据2B中显示的，数据2（文中无数据）中国政府债券的发行期限集中于3个月到50年，在早期集中于3年、7年和10年期的债券。随着1996年发行系统的建立应用，财政部通过发行短期和长期限债券来丰富发行期限。2009年财政部首次发行了50年期政府债券来满足社保和保险公司的投资需求。（2009年11月27日，金融时报）表1是展示中国政府债券不同期限出现的时间序列图表，1996年只发行过3,7年和10年的，1997年开始有2年期的，19987年开始出现5年和30年的，随着时间的推移，期限结构发生了变化。2009年最常见的是9个月和50年期的债券，15年期的债券只出现在2001年至2009年，同时在1999年发行过一次8年期的中国政府债券。表格1（原文中无表格）通过对比不同政府的债券市场，我们发现中国政府债券发行并不是完全固定在每个具体时日的。以2011年上半年为例，我们看出一年期政府债券曾经在1月13日,3月24日，4月15日，5月5日和5月10日发行。而在美国是每四周发行一次，并且固定在星期四。Ⅲ数据A发行条款和价格下面论文中详细的债券发行信息来自于彭博终端。该数据包括债券编码、期限、品种、发行利率、发行量、发行日期、到期日、发行价格。彭博提供了1996年1月至2011年12月期间在中国境内发行的629只不同人民币债券。由于一只债券可以在不同的市场流通，所以我们发现了有些具有相同发行日、相同到期日、相同期限、发行量、到期收益率等债券具有不同的债券代码。我们对此类债券进行了配对和核对处理，最后处理完的结果是384只不同的债券。二级市场数据是来自于彭博数据终端，取自1999年10月815日至2011年12月31日的数据。彭博对市场数据的收集较为广泛，有自营券商也有经纪商。比如柏林交易所，中国银行，花旗和汇丰银行等机构。彭博用BVAL的方法来比较分析上述收集到的数据并用通过这些数据来推导出市场价格。最终的数据包括债券品种、收盘价、到期收益率，每日更新发布。在二级市场中有422只不同的债券，或者276只经过处理后的流通在不同市场的相同债券。我们缺失了二级市场市场上1996年至2011年期间发行的108只债券（108=384-276）。即使对于有市场价格的债券而言，其价格信号有时也是较为稀少的，这反映了中国政府债券市场相对较低的流动性水平。图3显示了二级市场月度的可用数据。数据可用性的计算方法是：在一个月内所有债券交易日观察到的价格或收益率样本数除以当月观察到的样本总数（无样本丢失情况1[图3位置]）。近些年来，各类证券数据可用性水平大大改善了。这种改善在2009年表现得最为明显。特别是在2009年4月，数据可用性水平从前一个月的23.6%跃升至56.3%。这种数据可用性的急剧提升驱使我们在研究中主要采用2009年4月1日至2011年12月31日之间的数据。1在此计算中，我们假设债券交易的第一天是其发行的第一天以及我们获取债券数据的第一天（从而数据包含已发行债券的全部交易），同时债券可交易的最后一天是待偿期的前一天。我们定义交易日即周一至周五。事实上，近些年来，从周一到周五，我们每天都能观测到市场价格。而由于中国的一些假期调休计划，我们还能在部分周末观测到市场价格。然而，如果周末存在市场价格，其数量远远低于相邻的周五及周一，因此我们在统计时剔除了周末的市场价格。.9[表2位置]表2汇总了样本债券的统计结果。零息债券占债券发行量的19.5%，但仅有0.7%的债券具备二级市场价格，这意味着零息债券的价格可用性水平不高。附息债券的平均票面利率为3.84％，接近于具有二级市场价格的附息债券3.74%的平均水平，这表明，数据可用性在具有较高和较低息票的债券中是可比的（不包括无息债券）。各类债券平均发行规模为314亿元人民币，但具有二级市场价格的债券平均发行规模为379亿元人民币，这说明市场对于具有较大发行规模的债券更有交易意愿。债券发行平均待偿期为6.67年，而具有二级市场价格的债券平均待偿期为10.19年，这表明具有较长待偿期的债券市场成交更为活跃。最后，各类债券平均发行时间是在2007（2006.9）年以前，但具有二级市场价格的债券平均发行时间是在2007.3年以前，表明较新债券的市场价格更为普遍，这与随着时间推移，二级市场价格可用性逐步提升的论断是一致的（图3）。B.收益率我们的分析研究市场行为如何影响收益率曲线。因此我们创建一系列收益率及变动，覆盖4个交易中最常见的待偿期3、5、7、10年。3年期的范围包括待偿期在2.5年至3.5年之间的全部债券；5年期的范围包括待偿期在4.5年至5.5年之间的全部债券；7年期的范围包括待偿期在6.5年至7.5年之间的全部债券；10年期的范围包括待偿期在9.5年至10.5年之间的全部债10券。由于我们的样本统计时间跨度较长，因此同一债券在不同统计试点可能会被划归不同待偿期范围。由于我们