现代投资理论的演进脉络

现代投资理论的演进脉络官勇进（上海财经大学，上海200083）摘要：现代投资理论自20世纪初期初创以来，经过20世纪五六十年代三块现代投资理论基石巩固，又经过20世纪70年代以来的不断修正，现在已发展成为独立而完善的微观金融理论。关键词：现代投资理论；有效市场假说；套利定价理论中图分类号：F830.59文献标识码：A文章编号：1671-4989（2005）03-0025-04一、引言在整个20世纪，世界范围内特别是发达的工业化国家金融业经历了从兴起、快速发展到不断成熟的全过程。金融业由不受重视变得极端重要，并成为经济活动的核心。经济资源的配置高度依赖于包括金融中介和金融市场在内的金融系统。家庭和企业得益于经济增长而增加了自身的财富，它们对投资的需求日渐旺盛，因此专门研究投资理论的迫切性也就上升了。经济学的研究始终是问题导向型的，为新古典经济学寻找微观基础的后凯恩斯主义经济学在20世纪后半叶发展十分迅速，不仅使微观金融学从微观经济学中独立出来成为可能，而且微观金融学迅速建立起以无套利均衡分析为基础的学科体系。［1］如果继续追溯历史的话，20世纪30年代初的那次世界性经济大危机的一个副产品是造就了以增加政府投资、创造有效需求为特征的凯恩斯主义宏观经济学。以过剩为特征的资本主义经济给人的印象总是存在投资不足的问题。俄国十月革命以来建立的社会主义阵营虽然用计划手段解决了投资不足的问题，但却滋生了如科尔内教授所说的投资饥渴症以及相伴而生的短缺现象。［2］与资本主义自由市场经济相比，计划经济由于不重视价格机制的调节作用和不能很好地解决经济的微观基础---企业的激励问题，因此投资效率往往是低下的，而低下的投资效率带来的是家庭财富的低速积累和对风险的政府依赖。［3］计划经济改革的重要部分就是要放松投资的政府计划控制，将投资的自主权交给产权清晰的企业和家庭，让它们独自分享市场收益，承担市场风险。可以说，无论是资本主义经济中金融业的自发成长，还是转轨经济以市场化为取向的改革，对投资研究的一个趋势必然是越来越强调微观化、市场化和金融化。投资活动的完成不仅越来越依靠金融工具和金融市场，而且投资所产生的债权债务链条也由传统的小范围如社区、村落，延伸到了一国，甚至拓展到了全球。投资技术随着金融市场的全球化、证券化、工程化不仅越来越复杂［，4］而且投资越来越趋于动态化，因此，对投资全过程进行科学管理十分必要。二、现代投资理论的初创从19世纪托伦斯比较优势理论、李嘉图价值理论到凯恩斯主义宏观经济学以及20世纪五六十年代两个剑桥学派的争论，资本理论一直是非常活跃而富有争议的经济学理论。但众说纷纭的论争始终存在两个方面的缺陷：一是将研究对象主要集中在与产业资本和借贷资本有关的利润、利息范畴，较少涉及资本市场中的资本收益率；二是均未将不确定性因素纳入其理论体系。而现代投资理论正是在将分析转向微观行为主体、引入不确定性的方向上取得了重要进展，从而弥补了传统资本理论的缺陷，使资本理论日臻完善现代投资理论的发展是问题导向型的，即它是伴随金融业的崛起和成熟以解决投资者所遇到的投资问题而得到发展的因此把握投资理论的脉络需要联系西方金融业的百年制度变迁来加以分析。现代投资理论又日益呈现出理论导向型的特点，金融学在逐渐从微观经济学中相对独立出来并建立了自己的基本概念、理论体系时，理论的先导作用就凸显出来了，投资理论的创新促进了金融工具的创新和金融体系的发展。19世纪末到20世纪30年代初，是西方证券市场特别是股票市场的蓬勃兴起阶段。那时股票市场投机盛行，但经济学、金融学基础理论发展不足，很难为投资问题提供一个理论分析框架，因此这一时期对股票市场投机的认识和股票投资的技术分析讨论较多，也较为粗浅，不过其中的许多思想都可看作是现代投资理论的早期萌芽。1896年美国经济学家欧文·费雪提出了关于资产的当前价格应等于其未来现金流贴现值之和的思想，这一理论为后来资产定价理论的发展起到了思想启蒙作用。［5］对股票市场投机的分析集中体现在法国人巴契里耶（LouisBachelier）1900年的博士论文《投机理论》中。巴契里耶应该算是应用数学等科学方法分析股票市场的第一人。在他的研究中，他率先为股票收益的预测引入概率论，并发展出现代投资理论所必需的基本数学工具如随机过程、布朗运动理论等。他的关于股价已经反映了过去、现在和未来的各种事件，从长期看股市是无法预测的等论述实际上都为20世纪60年代美国学者法马（EugeneFama）等关于股市有效性的研究提供了思想基础。而这一时期关于股票投资的基本面分析则集中反映在美国人格雷厄姆（BenjaminGrabam）的证券估价理论和威廉姆斯（JohnWilliams）的股利折现模型等的研究上，他们都强调通过分析上市公司的财务情况、公司的增长前景、经济基本面来选择股票，其思想是典型的基本分析，其中格雷厄姆的《证券分析》一书开创了证券分析史的新纪元。［6］与格雷厄姆等不同的是，查尔斯·道以及汉密尔顿（WilliamHamilton）等侧重于股票市场的技术分析，通过建立指标来分析股票市场交易量和价格的变动趋势，为投资者短期的投资决策提供帮助。三、现代投资理论的形成经过20世纪30年代初的世界性经济大危机后，欧美等西方国家纷纷颁布了多项法规，以加强对证券市场的规制，证券市场逐渐向透明、规范、有序的方向发展。由于财富的积累得益于金融市场的高效运作，美国迅速成为第二次世界大战后世界上最强大的国家，那么深入探讨金融市场的运作规律也就得到了学者们的广泛关注，同时微观经济学体系的完善也给微观金融学提供了更为强大的理论基础。因此，开辟一个新的分析领域的时代到来了。真正现代意义的投资理论的确立和发展是与三个里程碑式的理论分不开的，它们共同构成了现代投资学的理论基石。它们分别是马克维茨的现代资产组合理论、法马的有效市场假说、弗兰克·莫迪利安尼与莫顿·米勒的MM定理。现代投资理论的第一块基石：马克维茨（HarryMMarkowitz）的现代资产组合理论（MPT：ModernPortfolioTheory）。1952年，美国学者马克维茨在《金融月刊》上发表的《资产选择：投资的有效分散化》一文及1959年的同名著作，标志着现代资产组合理论的诞生，经过夏普、莫顿等人的努力终于成为投资理论的第一块基石。马克维茨的现代资产组合理论从理性投资者的期望效用最大化和风险厌恶的假设出发，以资产组合的收益率偏离其均值的方差来衡量风险程度，因此可以得到包含不同收益率和方差（μ、δ）的资产组合，马克维茨给出寻找有效资产组合边界（EfficientPortfo-lioFrontier，即在给定风险水平下所有收益最高的资产组合的集合或在给定收益率水平下风险最小的资产组合的集合）的方法。现代投资理论的第二块基石：法马（EugeneFama）的有效市场假说（EMH：EfficientMarketHypothesis）。美国经济学家法马（1965）提出了一个绝妙的假设：如果市场分析家都能快速有效地消化信息，则任何形式的证券分析都不能产生异常的收益，同时由于信息事件的发生是随机的，证券价格的运动也是不规则的，这样，技术分析就是毫无意义的。其假设的一个重要结论是在一个高效市场中，任何资产的价格都是其均衡价值的真实反映。因此，他认为市场是有效率的。这是因为，如果资本市场效率较低，各种资产价格反映的相关信息就少，且反映速度较慢，那么投资者就可以通过技术分析和基础分析发现没有被资本市场反映的信息，并根据这些信息采取积极的投资策略，从而获得高于经风险调整后正常收益的超额收益，达到击败市场的目的。反之，如果资本市场的效率水平很高，各种资产价格反映的相关信息就多，且反映速度很快，那么这时技术分析和基础分析就会失效，投资者只能采取消极的投资策略，持多元化的市场组合，达到这个资本市场的平均收益水平。显然，EMH成了后来基于MPT发展起来的CAPM、APT等的理论前提。同样它也为MPT提供了理论基础。现代投资理论的第三块基石：莫顿·米勒（MertonMiller）与弗兰克·莫迪利安尼（FrancoModigliani）的MM理论。美国经济学家米勒和莫迪利安尼1958年联合发表于《美国经济评论》的论文《资本成本、公司财务以及投资理论》反映了MM定理的核心内容。他们认为，在市场机制特别是套利机制的充分作用下，任何公司的市场价值与其资本结构无关。他们的贡献主要是使金融理论家和实际工作者注意公司的分红和金融政策如何影响公司的整体价值，使得MM定理成为现代公司金融理论的基石。更为重要的是，他们提出的无套利均衡分析方法，成为现代投资理论的基本方法论，后来的投资理论的发展都是建立在这个方法论之上的，并使得现代投资学能够从经济学中独立出来。［1］自20世纪50年代末以来，以这三块现代投资理论基石为基础，现代投资理论得到了迅速发展。后来出现的理论都是在坚持其基本思想的前提下，或放松原有理论的假设或提·26·2005年9月研究的基础上进一步拓展了资产组合理论。他证明了风险厌恶型投资者在收益率和方差组合（μ、δ）的空间中的无差异曲线必定是凸的，在（μ、δ）空间中，投资者的无差异曲线与投资有效界面有且仅有一个切点，该切点所代表的资产组合就是投资者的最优资产组合。而且他意识到马克维茨的模型有缺欠，因此将资产组合从不同风险资产组合的分析拓展到无风险资产与风险资产组合的分析，证明了无论投资者的风险偏好怎样，其风险资产组合都应是一样的，都是处于有效边界上的资产组合。托宾的理论不仅使凯恩斯理论有了更坚实的基础，而且也使得证券投资的决策分析方法更深入、更有效率。［7］由于马克维茨的理论涉及计算所有资产的协方差矩阵，而随着资产数目的增加，协方差的计算量几乎呈几何级数增加，因此迫切需要发展出一个相对简单的方法。1964年，夏普（WillianSharpe）基于MPT和EMH，在《财务学杂志》上发表了《资本资产价格：风险条件下的市场均衡理论》一文，他通过在马克维茨的模型中加入一个在任何时间资产价格将随着对资产的需求和供给而变化的假设，发展出资本资产定价模型（CAPM：CapitalAssetsPricingModel），其前身是单因素模型。CAPM不是用收益率的方差来度量风险程度，而是以证券收益率与整个市场证券组合的收益率的协方差来度量风险程度。这不仅使计算量大大降低，而且把资产预期收益与预期风险之间的理论关系用一个简单的线性方程式表示出来，并能够为过去难以估价的证券资产的风险价格进行定价。夏普还区分了系统风险和非系统风险，认为组合投资能消除非系统风险，但不能消除系统风险。CAPM使得投资理论被广泛应用于经验分析，成为投资的实际研究和决策的一个重要基础，从而构成了金融市场的现代价格理论的核心。林特尔（JohnLintner，1965）和莫森（JanMossin，1966）的独立研究也得出了上述结论。特雷纳（JackTreynor，1965）从论证风险溢价在资本市场行为和投资组合选择理论中的重要性的角度，也得出了与夏普等学者相同的结论。四、现代投资理论的成熟现代投资理论是经过实践的不断检验才得到了修正、丰富和完善的。由于CAPM模型假设过多，过于严格，与现实相去太远，因而自诞生以来受到许多挑战和批评。罗斯（StephenRose，1976）提出了一种新的资产均衡定价模型---套利定价模型（APT：ArbitragePricingTheory）。APT从更一般的角度研究了风险资产的定价问题，与CAPM类似，APT也是以完全竞争和有效资本市场为前提，运用MM定理提供的无套利均衡分析方法来分析和探讨风险资产与期权的当期价格没有任何影响。布莱克、斯克尔斯给出了定常无风险利率和定常波动情况下的欧式看涨期权的定价公式，而默顿将布莱克-斯克尔斯公式扩展到无风险利率满足随机的情形。他们的工作为期权等衍生金融工具的交易提出了客观的定价依据，使得期权等金融衍生产品的大量出现成为可能，促进了金融衍生工具的发展。20世纪70年代中期以来，发达国家金融市场逐渐放松管制，引发了金融全球化和