中国电信业-重组后的三国演义

UBSInvestmentResearch中国电信业–重组后的三国演义王进琎–2008年6月瑞银亚洲区电信研究组组长[e-mail]/[phone]ANALYSTCERTIFICATIONANDREQUIREDDISCLOSURESBEGINONPAGE13UBSdoesandseekstodobusinesswithcompaniescoveredinitsresearchreports.Asaresult,investorsshouldbeawarethatthefirmmayhaveaconflictofinterestthatcouldaffecttheobjectivityofthisreport.Investorsshouldconsiderthisreportasonlyasinglefactorinmakingtheirinvestmentdecision.ThisreporthasbeenpreparedbyUBSSecuritiesAsiaLtd,anaffiliateofUBSAG(UBS).1行业重组–终于发生电信重组前—中国移动的领先地位愈来愈强—移动对固定电话的替代效应日渐明显电信重组终于发生—市场从04年中开始传言—中国电信行业的竞争风险加大—政策的不确定性仍然存在5/26/2004重组传言第一次出现在市场上：四合二方案已经上交给国务院审批（移动+网通；联通+电信）11/1/20044家电信公司管理层互换11/9/2004市场传言联通将被分拆，重组为方案为6+3：1）移动+铁通+卫通；2）网通+CDMA+联通南方固网；3）电信+GSM+联通北方固网2/3/2005王晓初说电信有兴趣同网通一起买联通的一张网7/25/2005媒体报道重组会在8月1号前公布4/24/2006媒体报道电信管理层会近期再次互换，重组会同时公布12/5/2006国资委公布有关国有企业重组的政策指引，并说会进一步推进电信业重组1/27/2007媒体报道联通拆分GSM和CDMA的销售队伍6/7/2007媒体报道国资委已经初步决定重组9/3/2007媒体报道国资委会在07第四季度开始重组，于08年3月完成11/18/2007信产部说会推进重组进程的加快12/9/2007国资委研究部提议加快给固网运营商发放移动牌照1/10/2008媒体报道根据国务院内部会议，重组很快会发生5/23/2008管理层互换公布，三家电信公司停盘准备发布重组信息6/1/2008重组公布，信产部发布重组后发放3G牌照以及行业管制的公告话务量市场份额24%29%34%41%50%76%71%66%59%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20032004200520062007移动其他三家收入市场份额41%42%44%48%54%59%58%56%52%46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20032004200520062007移动其他三家净利润市场份额52%56%59%63%69%48%44%41%37%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20032004200520062007移动其他三家2行业重组–相对于市场和UBS预期重组方案与市场预期基本一致—五合三方案是昀平衡，昀有效率的解决方案—三家运营商都成为综合运营商，可以提供全面的电信服务两点出乎市场预期—工信部指引3G牌照在完成重组后短期内发放—非对称性管制政策浮出水面重组方案与我们的主要差别—CDMA网络和用户的估值—联通和网通的换股比率中国移动GSM移动网中国铁通固话+宽带中国网通北方10省固话+宽带中国电信南方21省固话+宽带中国联通GSM+CDMA移动网电信现金收购联通的CDMA网络和用户移动合并铁通中国移动GSM移动网+固话+宽带中国电信CDMA移动网+固话+宽带中国联通/网通GSM移动网+固话+宽带联通和网通换股方式和并CDMA网络和用户出售联通和网通的换股比率公司提议■用户价值人民币438亿，或者135美元每用户■网络价值人民币662亿■电信母公司出资购买网络，上市公司从母公司租用■换股比率1.508:1(1股网通股票换取1.508股联通股票)UBS之前预测■用户价值人民币490亿，或者150美元每用户■网络价值人民币670亿■电信母公司出资购买网络，上市公司从母公司租用■换股比率1:1，基于联通和网通相同的目标价港币20元■网通的目标价是在真实价值的基础上加10%并购溢价3非对称性管制–没有清晰的时间表和执行计划政府的目标：多个目标的平衡—电信网络安全—信息和意识形态的控制—TD-SCDMA的成功—质优价廉的电信服务，尤其在农村市场—企业的国际扩展韩国不是很可比的案例—中国电信市场仍然处在高速发展阶段—中国政府仍然是中移动的大股东—中移动的规模优势比SKT明显—中国监管机构的执行力弱非对称性管制不是核心竞争力—网络质量/网络覆盖决定业务扩展能力—执行能力决定服务水平中国(2008年底)韩国(2003年底)人口（百万）1,32848国土面积（千平方公里）9,600100GDP(十亿美元)3783.4609人均GDP(美元)2,84812704移动用户（百万）63634移动渗透率47.9%70.1%市场份额分布71%:29%(CM:CU)55%:31%:14%(SKT:KTF:LGT)领先运营商用户数（百万）454.318.3政府政策可能性有效性影响UBS预计的时间表让移动承担TD-SCDMA非常可能有效对移动负面08年第四季度单向号码可携带可能有效对移动负面2009年中市场份额限制可能性小有效对移动负面未知网络共享可能效果不明显对移动负面2009年初资费限制可能性小效果不明显对移动负面未知互联互通费改变可能有效未知2009年底4重组后的电信市场–整体吸引力下降我们对重组后电信市场的看法—电信股票整体吸引力下降:–竞争加剧–资本支出提高–更多的政府干预—中国移动:领先地位短期内不会受到冲击–规模效应：绝对和相对规模效应都没有可比公司–频谱及站点资源–管理层的执行能力优于其它电信公司—中国电信:中国移动的潜在竞争者–宽带业务＋移动业务优势–政企客户直销团队–较强的管理层执行力–清晰的市场战略和发展规划—中国联通/网通:重组后的昀弱者–合并及整合风险–市场战略规划弱于中国电信–重组后面临两个强有力对手–持有主流3G技术的优势短期不是那么明显国家市场份额昀大的运营商用户数（千人）市场份额中国ChinaMobile369,33969%印度BhartiTele-Ventures55,16324%印尼TelkomIndonesia46,96044%日本NTTDoCoMo53,15153%韩国SKTelecom21,96851%马来西亚MaxisCommunications9,72142%法国Orange25,64247%德国T-Mobile35,95237%意大利TIM36,33137%西班牙Telefonica22,82746%英国Vodafone18,44725%埃及MobiNil15,11848%俄罗斯MTS55,10334%南非Vodacom22,59255%美国AT&TMobility70,05227%澳大利亚Telstra9,31943%阿根廷AmericaMovil(CTI)13,82836%巴西Vivo(TEM-PT)33,48428%墨西哥Telcel(AMX)50,01173%5股价表现–重组后的价值消减重组后整体电信行业的价值消减—移动股价受到新进入竞争者以及潜在管制政策的影响…—…但市场并没有把中移动损失的市值加到其他三家上—整体市值的消减意味着投资者对行业整体的看淡5.1-6.19相对价格表现808886947075808590951001051101151201-May-088-May-0815-May-0822-May-0829-May-085-Jun-0812-Jun-0819-Jun-08移动联通电信网通5.1-6.194家电信公司的总体市值（十亿美元）3203403603804004204404604801-May-088-May-0815-May-0822-May-0829-May-085-Jun-0812-Jun-0819-Jun-085.23重组公布-16%重组后的电信公司的财务和估值指标-中国移动仍是昀值得投资的电信公司20082009201020112012收入增长移动20%18%10%6%3%电信0%2%3%8%9%联通/网通3%6%5%8%8%EBITDA增长移动20%16%8%5%4%电信-1%-1%0%6%8%联通/网通0%4%3%7%8%净利润增长移动32%14%6%5%7%电信-5%-11%-10%11%23%联通/网通12%5%-5%8%19%PE移动15.612.611.811.210.5电信16.317.019.017.013.8联通/网通15.513.614.313.311.2EV/EBITDA移动6.85.45.04.84.6电信4.34.04.03.83.5联通/网通4.23.83.73.43.2注：用6月19号收市价格6中国电信市场前景2012年前2G语音及2.5代增值业务仍然占主导地位—是３Ｇ需要那些杀手级应用还是怎样的业务需要３Ｇ—新增市场，尤其是农村市场的用户以语音短信主导—全球来看3G缺少成功案例–边际收益低于成熟的２Ｇ语音–消费习惯的培养历经数代—需要密切关注的是3G业务在北京上海等大城市的发展情况2012年可能是行业格局的拐点—语音的增长将下降—对中移动而言，中国电信可能成长为有实质意义的竞争者—如果3G业务迅猛发展，中移动将处于不利地位，而新联通将受益2G2.5G3GVoiceSMSWirelessmusicInstantmessengerMMSGamingWAPEmailMobilepaymentMobilesearchMobileTVVideostreamingVideocallBasicservicesExtendedvalueaddedservicesFuturepotentialCallforwardingCallerIDColorringtoneVoicemailMobilesecretary7Disclosures&AnalystCertification1:Percentageofcompaniesundercoveragegloballywithinthe12-monthratingcategory.2:Percentageofcompanieswithinthe12-monthratingcategoryforwhichinvestmentbanking(IB)serviceswereprovidedwithinthepast12months.3:PercentageofcompaniesundercoveragegloballywithintheShort-Termratingcategory.4:PercentageofcompanieswithintheShort-Termratingcategoryforwhichinvestmentbanking(IB)serviceswereprovidedwithinthepast12months.Source:UBS.Ratingallocationsareasof31March2008.RequiredDisclosuresThisreporthasbeenpreparedbyUBSSecuritiesAsiaLtd,anaffiliateofUBSAG(UBS).ForinformationonthewaysinwhichUBSmanagesconflictsandmaintainsindependenceofitsresearchproduct;historicalp