企业并购估价

LOGO第一专题企业并购财务管理第3章企业并购估价主讲刘小清联系电话610085（短号）13682260085邮箱地址[e-mail]2013.02.一、进行估值研究的背景分析和目标公司的综合分析二、对企业价值评估方法的选择三、运用自由现金流模型对目标公司内在价值的进行详细计算（经济值资产负债表与基于现金流的估值模型）四、实施敏感性分析五、非经营资产的评估*六、结论企业价值评估的程序我们用一个估值模型，总是以总体的形式评估企业主营业务的价值，而不是逐项评估。就如我们对一辆汽车进行估值时，不会认为是轮胎、挡风玻璃、发动机和其他所有汽车零部件的价值总和，而是以提供可靠的运输能力来决定汽车的价值。如轮胎的价值，只是在于它们对运转这辆车是必要的，是依附在汽车的整体价值中的，而不是因为它本身有某些价值。一个企业的主营业务是以同样的方法估值的，主营业务不是每个资产负债的总和，而是这些资产作为一个整体所创造的价值。不可忽略非经营性资产完整的企业价值应该包括经营性资产和非经营性资产价值两部分。运用自由现金流模型折现的价值仅仅反映了企业经营性资产持续经营的价值，要得到企业完整的价值还需考虑到非经营性资产。非经营性资产是可单独出售的，且并不影响企业持续经营价值。评估方法是计算资产在市场上出售后扣除费用的净收益。主营业务非经营性净资产债务索取权其它资本索取权普通股权益索取权公司股东股利权益现金流自由现金流公司价值的构成与归属主营业务非经营性净资产债务索取权其他的资本索取权普通股索取权经济值资产负债表：对理解各种价值之间关系的作用经济值资产负债表的构成对企业整体的估价难于对个别资产的定价；对于近期内不产生现金流量的企业（如网络公司）估价难度更大；对并购效应的估价难上加难。思考：一个企业的核心价值构成有哪些？还有哪些企业价值以外的因素？估价的难题背景分析主要是两方面的内容：一是介绍评估主体对目标公司进行价值评估的动机。如可能是主并企业以此作为收购价格的基础，也可能目标公司的内在价值和投资机会受到一些金融投资机构的关注，意欲进行价值投资。二是关于目标公司的基本情况介绍。一、估值的背景分析和目标公司的综合分析（一）背景分析综合分析包括A目标公司所处外部环境、内部环境和业务分析。因为公司所处的外部、内部环境的变化以及业务分析会影响到公司未来的主营业务收入、毛利以及税收等因素，从而影响到自由现金流，最终影响到公司估值，所以综合分析在公司价值评估的过程中非常重要。1．外部环境分析任何组织都是生存于一个宏观的环境中，外部环境分析就是针对组织所处的宏观环境进行分析，包括了政策法规、经济、社会、技术等因素，这些因素都会对目标公司的经营产生重要的影响。（二）目标公司的综合分析一般可以采用PEST分析方法对目标公司所面临的外部环境进行详细分析。（1）政策法规因素；（2）经济因素；（3）社会因素；（4）技术因素。通过对目标公司的以上四个方面的外部环境分析可知，外部环境中影响目标公司未来获利能力的正面因素是否多于负面因素，若其外部环境有利于该公司未来的产销量和盈利持续、稳定增长，则说明外部环境带来的是正面影响力。内部环境分析将主要对目标公司未来的战略展望、市场营销、科研、生产和公司治理等几个方面分别进行分析，这些因素也是分析公司未来经营情况的基础。（1）公司未来战略展望（2）市场营销方面（3）科研方面（4）生产方面（5）公司治理方面同样，通过对目标公司内部环境包括以上五个方面的分析可知，目标公司内部环境正面因素多于负面因素，其内部环境非常有利于该公司未来盈利增长。2.内部环境分析业务分析包括目标公司所处的行业性质、行业地位，经营的产品和服务的范围，以及能够体现目标公司的核心竞争力的相关指标。如公司产品体系是否完善，经营状况是否良好，公司在自主研发能力、市场营销、生产管理，近年来营业收入和利润是否上升趋势。3.业务分析CPA教材：背景分析——1.一般宏观环境分析（PEST分析）；2.行业环境分析；3.经营环境分析；4.企业资源分析；5.企业能力分析；6.企业的竞争优势分析。（一）常见的企业价值评估方法及其优缺点在实际工作中，企业价值评估可以立足于企业整体，也可以立足于股东，因此企业价值可以表现为企业实体价值和股权价值。企业实体价值既是企业整体价值，是企业进行价值管理中最重要的价值形式，它涵盖了企业所有权利要求者的价值，这些权利要求者包括普通股股东、优先股股东和债券持有者；股权价值是企业的净价值，只是实体价值的一部分，它是企业股东和股票投资者最为关心的企业价值形式。两者关系的表达式如下：企业实体价值股权价值净金融负债的公允价值二、企业价值评估方法的对比与选择常用的企业价值评估方法根据评估视角和思想不同，分别有成本法、市场法、收益法以及期权法。每一种方法在有其科学性的同时，也存在缺陷和不足。因此，在投资活动中对目标企业的价值评估需要根据其所处行业的特点、公司自身的情况选取合适的价值评估方法，以期达到并购的科学性。下面是对几种常见的企业价值评估方法进行介绍和比较。成本法又称为账面价值调整法。这种方法起源于传统的实物资产评估，是对所有资产和负债的账面价值参照市场进行调整，反映其公允价值。成本法的假设：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的公允价值之和，从中再减去负债的价值，得到企业净资产的公允价值。成本法的优点：1）着眼于企业的历史和现状，具有客观性，不确定因素少；2）当目标企业缺乏可靠对比数据时，如果公允价值或重置成本能够合理估算，获利能力也与资产的市场价值或重置成本高度相关，那么成本法能近似地得到企业的价值。当企业的大部分价值由其掌握的资源组成时就属这种情况。1.成本法成本法的缺点：它以企业拥有的单项资产为出发点，忽视了整体获利能力，没有考虑资产负债表外的无形资产项目。如组织资本。组织资本是企业价值不可分割的重要组成部分，它包括无形资产、商誉等，例如企业的管理水平、品牌优势、人力资源、分销渠道等价值评估时需要考虑的重要因素。成本法忽略了这一部分，实物资产不能完全代表企业的价值。成本法的适用范围：可主要用于评估以有形资产为主的企业、非营利性组织和处于亏损边缘的企业（清算价值）；不适用于评估高科技公司和服务性公司。市场法也称为相对价值法、比较估价法，是将目标企业与可比企业对比，用可比企业的价值衡量目标企业的价值。这种方法是当企业的现金流量难以计算时，把目标公司与类似的上市公司相比较，选用合适的“乘数”来评估目标企业的价值。这种以可比企业价值为基准而评估出来的，只是一种相对价值，而非目标企业的内在价值。（摩根士丹利对阿里巴巴和雅虎的最新估值）例如，你准备购买商品住宅，出售者报价50万元，你如何评估这个报价呢？一个简单的办法就是寻找一个类似地段、类似质量的商品住宅，计算每平方米的价格（价格与面积的比率），假设是0.5万元/平方米，你拟购置的住宅是80平方米，利用相对价值法评估它的价值是40万元，于是你认为出售者的报价高了。2.市场法摩根士丹利对阿里巴巴集团的最新估值2013年2月15日上午，摩根士丹利(MorganStanley)分析师乔丹·莫纳汉(JordanMonahan)发表了一篇关于雅虎公司的研究简报。莫纳汉估计，阿里巴巴集团2013年的净利润将达到22.8亿美元，2014年的净利润将达到35.5亿美元。他就是利用相对价值法进行快速计算：使用腾讯公司的35倍往绩市盈率做参考，阿里巴巴集团的价值约为800亿美元。使用Facebook的36倍未来市盈率做参考，阿里巴巴集团的价值约为1280亿美元。使用电子港湾(eBay)的29倍往绩市盈率做参考，阿里巴巴集团的价值约为660亿美元。在上述三家公司中，他认为腾讯与阿里巴巴集团的关联度最高。因为腾讯目前依然是中国最大的互联网公司。尽管腾讯的增速比阿里巴巴稍逊一筹，但目前它依然保持着快速增长态势。(腾讯去年盈利为18.8亿美元，目前市值为650亿美元。)此份分析表明，最有可能的结果是：如果今年阿里巴巴集团整体上市(这似乎是可能的)，其估值将高达800亿美元。（1）市场法的应用前提之一是：假设市场是有效的。但我国的资本市场发展尚不成熟，股票市场的管理仍不严密。总体而言，我国股票市场的市盈率和市净率是长期偏离正常状态的，据此进行的估值存在很大的局限性。（2）市场法的运用前提假设之二是：目标公司与该行业中其他公司要具有可比性。假如市场对参照公司的定价被高估或低估，那么运用从参照系推导出来的市盈率对目标公司进行估价，也会造成错误估值。我国证券市场还不成熟，存在结构性缺陷，股市波动风险大，上市公司数量不多，历史数据少，投资者的选择面较窄，要获得有代表性的参照公司和市盈率并非易事。（3）参照公司的选择也带有较大主观性。同行业的公司在资产规模、业务组合、增长潜力和风险程度上存在很大差异。如果整个行业在一定时期定价过高或过低，就会高估或低估整个行业的平均市值，从而高估或低估目标企业的价值。收益法立足于未来，关注企业未来的成长性以及未来的现金流量和利润。它认为企业价值即是通过将未来收益按一定贴现率和时间系数来贴现，体现的是企业内在价值。收益法运用的关键是对未来收益的理解和估计。基于对未来收益的理解不同，未来收益有三种：企业的未来股利、未来现金流或未来剩余收益，与之相对应地收益法包括了股利贴现模型、自由现金流贴现模型和剩余收益模型。下面分别对这三种模型的优缺点进行介绍和比较。3.收益法股利贴现模型（DDM），由Williams于1938年首先提出（Williams，1938），是许多衍生的现值评估模型的基础。股利贴现模型把股利看作是现金流量，正是由于把股利看成是未来现金流量,因此公司价值的计算与债券折现值的计算十分类似:即其中,V=公司股票的内在价值Dt=在t年末预期收到的股利r=股权资本所要求的必要报酬率。t=发生现金流的期间股利贴现模型有如下几种分类：零增长模型、固定增长模型、两阶段增长模型、三阶段增长模型和多元增长模型。1(1)tttDVr（1）股利贴现模型（DDM）自由现金流贴现模型是目前相对比较科学、应用广泛的一种估值方法。该模型考虑因素相对比较全面，不仅考虑了企业以往的经营现状，也考虑到了企业长远发展的能力。式中：V为企业（或资产）的价值；n为资产的寿命（或企业的持续期）；r为折现率；CFt为资产（或企业）在t时刻产生的现金流量。使用该模型估值需要满足三个条件，即：第一，确定各期的自由现金流；第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率；第三，确定资产的寿命期。ntttrCFV11（2）自由现金流贴现模型自由现金流量估值的稳定增长模型：1%2%3%4%5%6%7%8%0%增长率102030405060自由现金流单位：千元其中：V——价值g——增长率FCF0——当前的自由现金流量FCF1——预期下一期的自由现金流量r——与自由现金流量对应的折现率grFCFgrgFCFV10)1(gagn超常增长阶段：2H年永续增长阶段nnnntttrgrFCFrFCFV)1)(()1(11FCFt–第t年的自由现金流量FCFn+1—第n+1年的自由现金流量自由现金流量估值的二阶段模型两阶段模型是最常用的估值模型，COA教材将预测的时间分为两个阶段：第一阶段，详细预测期；第二阶段，后续期。实务中的详细预测期通常为5-7年，如果有疑问还可以延长，但很少超过10年。注：资本投资回报率是指税后经营利润与投资资本（负债加股东权益）的比率。自由现金流量估值的三阶段模型高增长阶段转换阶段稳定增长阶段nnnntntttnttttargrFCFrFCFrgFCFV)1)(()1()1()1(111011n1——初始高增长阶段的期末；n——转换阶段期末。科普兰（Copeland）的连续价值估算模型全部自由现金流量的折现值＝明确的预测期期间的现金流量现值＋明确的预测期之后的现金流量现值不同预测期连续价值的