双重股权结构引入的理由

1双重股权结构的引入——阿里合伙人制度引发的思考近年来，随着百度、京东、阿里巴巴等一系列备受瞩目的互联网科技企业的成功上市，它们所运用的双重股权结构的公司治理模式也受到了广泛关注。在双重股权结构的治理模式下，企业存在两种类型的股票，我们将之假设为A型股和B型股。其中，A型股遵循一股一权的原则，而B型股则遵循一股多权的原则，且投票权往往优于A型股，即拥有超级投票权。①以2014年9月在美国纽约证券交易所上市的阿里巴巴为例，其采用了本质上仍为双重股权结构的“湖畔合伙人制度”（取自公司初创的地方湖畔花园）。该制度是指由集团28位合伙人提名董事会中的大多数董事人选，而不是按照传统的持有股份比例分配董事提名权，如果董事候选人遭到股东反对，合伙人可以重新提交候选名单，由股东大会表决通过。在阿里巴巴向美国证券交易委员会（SEC）递交的招股说明书中我们可以看到，在其主要股东中，最重要的两个早期投资方是是软银和雅虎，两家公司合计持有阿里巴巴约57%的股份，而创始人马云及其管理层总共持股约10%到13%。阿里巴巴集团的持股状况具体如下：主要股东日本软银集团雅虎马云蔡崇信持股数797，742，980523，565，416206，100，67383，499，896占比34.4%22.6%8.9%3.6%一、学界关于引入双重股权结构的争论针对阿里等企业的新型公司治理结构，学界开展了热烈的讨论，既有学者认为应该将双重股权结构引入我国的公司治理模式中，也有人对此极为反对。（一）赞成理由赞成引入双重股权结构治理模式的学者们提出了如下几点理由：1.有利于建立稳定的管理体系“一个稳定的公司管理体系不会因为内部分裂就影响公司的发展，阿里巴巴依托合伙人制度使得合伙人拥有较大战略决策权，建立了稳定的管理体系。”②这①参见刘宗锦：《互联网科技企业海外上市双重股权结构分析——以京东为例》，《财会通讯》2015年第34期。②马广奇、赵亚莉：《阿里巴巴“合伙人制度”及其创新启示》，《企业管理》2015年第2期。2样就减少了股份的变动对公司的影响，有利于公司的长期发展，防止了恶意收购。换言之，这种稳定的管理结构有利于公司经营战略的一贯执行，立足于长远发展而不至于出现短视的行为。同时，这种稳定的管理结构还能向资本市场释放积极的信号，暗示着该公司的各项经营处于正轨之中，这有利于公司良好形象的树立和股价的稳定。2.有效解决股权融资和控制权转移风险的矛盾企业要做大做强，需要很多要素的支持，其中非常重要的就是人力和资本要素。然而，在企业设立的初始阶段（尤其是高新技术产业），往往是有技术但缺乏大量资金。所以，引入外部融资成为成为众多初创企业的首选。但是，在股权融资的方式下，都会遇到创始人控制权被稀释的问题，尤其是经过多次股权融资之后。①如果都按照传统的从持股比例来判断控制权归属的做法，很多创始人在股权融资后都极易丧失控股地位。双重股权结构就很好地解决了这个问题，打破了一股一权的股票投票制度安排，创始人在股权被稀释之后仍可保有对公司的控制权，“阿里巴巴所谓合伙人制度，实际上可以说是大股东为了防止控制权旁落而在章程中设置有关董事提名权的特殊条款”②。另一方面，企业又通过股权融资的形式获取了自身发展所需要的大量资金，最终有效化解了股权融资和控制权转移风险之间的矛盾，达成双赢的局面。而且，这种制度对创始人具有激励作用，更大程度激发其人力资本优势。3.双重股权结构模式有利于增强企业和资本市场的国际竞争力随着我国新兴产业的发展，“循规蹈矩”的资本市场似乎已难以满足其现实需求。像阿里巴巴这类成功的企业之所以未在香港上市而是转战美国，都是因为香港固守传统的规则。企业为了从资本市场获取更多的发展资金，只能是选择在具有制度包容性的美国纽约证券交易所上市。因此，从实际的案例来看，如果在我国的公司治理模式中能够引入或者说是承认双重股权结构的话，那么对于我国企业走向世界以及我国的资本市场吸引更多的优秀企业都有很重要的意义。前文已述及，双重股权结构能够为企业和资本市场的发展带来很多优点。如果，有第二个阿里出现的话，港交所还能无动于衷依然坚守“一股一表决权”的规则吗？①参见刘宗锦：《互联网科技企业海外上市双重股权结构分析——以京东为例》，《财会通讯》2015年第34期。②杨狄：《上市公司股权结构创新问题研究——以阿里巴巴集团上市为视角》，《现代经济探讨》2014年第2期。3我想，应该会有所犹疑吧，就像当年美国的坚守一股一票政策的纽交所一样，最后不得不放松上市规则。①（二）反对理由当然，反对在我国引入双重股权结构的声音也不少，其理由主要有以下三点：1.不利于保护投资者权益在双重股权结构企业中，一方面，中小投资者往往具有“投机心理”，他们只是为了赚取股票差价，并没有关注公司新治理模式的意识，所以他们并不了解其中的风险程度。退一步来说，即使他们知道双重股权结构的存在，也难以科学评估新治理模式对其权利的真实影响。另一方面，一般投资者几乎不能影响企业管理层及其决策，监督形同虚设。概言之，控制权的高度集中可能使得管理层不能集思广益，无法吸收到投资者的智慧。2.管理层实施背信行为的风险增加在上市公司中，由于股东数量较多，股权结构分散，中小股东对企业的控制力本来就比较微弱，倘若实施合伙人制度，由合伙人而不是股东选任董事，股东失去了约束管理层的最基本的法律手段，管理层实施背信行为的风险增加。②学者们认为，经理层的在职消费问题在双重股权结构下很严峻，他们会利用职位便利浪费大量现金流，追求个人利益最大化而不是股东利益最大化。3.双重股权结构复杂，难以避免若干规则漏洞有学者认为，双重股权结构毕竟不是主流，在我国贸然引入这种股权结构实为不妥。我们没有把这套规则摸清楚，其构造复杂，无论公司如何设计，终究会留下若干规则漏洞。一旦该制度在实施过程中遇到新的问题，就会为公司的正常运作带来难以克服的障碍和困难，甚至形成公司僵局。二、双重股权结构的引入具有合理性尽管很多学者提出了反对引入双重股权结构的意见，我还是认为应当引入该制度。学者们的上述反对理由并不是无懈可击的，我们应从宏观的角度来看待这一问题，而不应把目光聚焦在制度的缺陷上。1.不能以全方位保护股东利益为由捆绑企业的手脚①参见蒋小敏：《美国双层股权结构：发展与争论》，《证券市场导报》2015年第9期。②参见周珺：《论股东本位——阿里巴巴公司“合伙人”制度引发的思考》，《政治与法律》2014年第11期。4在传统的公司法理论中，有一种观点认为公司是股东的公司，应坚持股东本位的理念。这一观点确实有其合理之处，但是其缺陷也是非常明显的。第一，在双重股权结构的治理模式下，同样能实现对投资者利益的保护。“投票权规则的变化直接影响着投资者权益是否得到保护，人们寄希望用规则来保护投资者权益。”①确实，双重股权结构在一定程度上损害了投资者的投票权，但是他们并不是完全丧失了投票权。况且，投资者的利润分配权是得到了保障的。我们不能以全方位保护股东利益为由捆绑企业的手脚，很多情况下，公司整体的长远发展需要不同利益方的相互妥协。第二，坚持传统的“同股同权”的规则并不必然是对股东本位理念的最佳选择。从理论上说大股东和中小股东的权益都应当受到保护，但在一股一权的规则下，容易导致大股东股权独大而损害中小股东利益的行为，此种情况很难体现股东本位的实质精神。2.以配套机制规制管理层的背信行为双重股权结构的控制权集中是事实，但也正是因为管理层控制权的集中，才使得公司管理具有稳定性。在这种情况下实有发生背信行为的可能，但是我们这里所讨论的管理层与一般意义上的职业经理人还不一样。例如，在阿里巴巴的合伙人制度中，要成为合伙人必须满足几个条件：持有公司股份，在阿里或关联公司工作5年以上，对公司有杰出贡献，高度认同公司文化等。满足此种条件的管理层就像是公司的“父母”一样，对公司的发展有较强的责任心，完全不同于公司直接高薪聘请的职业经理人。而且，针对控制权集中所带来的负面作用，我们可以想办法加以规制，如建立健全信息披露制度，增加信息的透明度。同时，完善企业的监督机制，尽可能缩小多重投票权的应用范围，设立限制投票权的最低标准，设置和明确投票权退出机制和恢复机制，以及保证独立董事在双层股权结构公司中的作用等。②3.潜在的制度漏洞不是拒绝这一制度的理由任何事物不是天生就完美，制度总是在实践中不断完善的。即使是传统的比较成熟的公司治理模式，在现在以及未来的发展仍然存在很多漏洞，存在法律的空白地带。“法律与市场以一种高度反复的方式相互影响，但这并不意味着，针①蒋小敏：《美国双层股权结构：发展与争论》，《证券市场导报》2015年第9期。②参见黄臻：《双层股权结构有效运作的条件——基于美国与香港的实证研究》，《上海金融》2015年第6期。5对新问题的有效的法律解决方案总会产生符合效率的最佳选择，但至少，我们不能否认法律实现应该是个动态的过程，至少在《公司法》、《证券法》领域，有效的法律治理是一种满足市场需求的持续的制度偏好和状态，而不是由一套固定的规则和执法机构所决定的僵化的原点。”①况且，我国已经允许发行优先股了，这在某种程度上打破了一股一权的强行性规定。在双重股权制度的实施过程中存在漏洞是必然的，法律不可能每时每刻与制度的运行规则相吻合。但是制度可以在实践中不断完善，潜在的制度漏洞不应该成为拒绝这一制度存在的理由。4.已有公司范例表明了双重股权结构的可行性从实践来看，近年来不断成功的公司范例已经表明了这种双重股权结构的可行性。一方面，从世界范围内来说，双重股权结构在加拿大、德国、巴西和韩国等都较为普遍，即使在不为多见的美国，采用双重股权结构的上市公司占美国上市公司的8%左右（包括华盛顿邮报、纽约时报、Google、Groupon、Facebook等）。另一方面，就我国而言，近年在互联网科技企业采取双重股权结构挂牌上市的企业也越来越多，如百度（2005年在纳斯达克上市）、人人网（2011年在纽交所挂牌）、58同城（2013年在纽交所挂牌）、京东（2014年在纳斯达克上市）以及其他数家在纳斯达克上市的中概股（包括优酷、凤凰新媒体）等。因此，在中国的环境下，双重股权结构的存在具有可行性。越来越多新兴的互联网科技公司采取这一制度，如果我国的交易所仍不肯放松一股一权规则的话，那就只能是削弱自己的竞争力，将优质公司推向了国外的证券交易所。①杨狄：《上市公司股权结构创新问题研究——以阿里巴巴集团上市为视角》，《现代经济探讨》2014年第2期。6参考文献：[1]马广奇、赵亚莉：《阿里巴巴“合伙人制度”及其创新启示》，《企业管理》2015年第2期。[2]刘宗锦：《互联网科技企业海外上市双重股权结构分析——以京东为例》，《财会通讯》2015年第34期。[3]杨狄：《上市公司股权结构创新问题研究——以阿里巴巴集团上市为视角》，《现代经济探讨》2014年第2期。[4]蒋小敏：《美国双层股权结构：发展与争论》，《证券市场导报》2015年第9期。[5]周珺：《论股东本位——阿里巴巴公司“合伙人”制度引发的思考》，《政治与法律》2014年第11期。[6]黄臻：《双层股权结构有效运作的条件——基于美国与香港的实证研究》，《上海金融》2015年第6期。[7]马一：《股权稀释过程中公司控制权保持：法律途径与边界以双层股权结构和马云“中国合伙人制”为研究对象》，《中外法学》2014年第3期。[8]李尚桦：《双层股权结构之法律评析——兼论其在我国之适用性》，《金陵法律评论》2014年第2期。[9]陈若英：《论双层股权结构的公司实践及制度配套——兼论我国的监管应对》，《证券市场导报》2014年第3期。[10]黄臻：《双层股权结构下如何完善公司监督机制》，《南方金融》2015年第9期。