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一周新闻概览1阿里IPO一票难求：嘉实意外折戟组团打新遇冷2本周12新股连发,A股的资金面将面临更为严峻的考验3中国海外并购主角逐渐由国企转向私企4央行互联网金融指导意见年内出台不含具体细则5首单互联网消费信托出炉探索众筹信托全新模式新浪海外IPO小组成员：彭博边晓蕾张文佳董小萌3Contents上市准备之“新浪模式”形成过程“新浪模式”对“新浪模式”利弊的反思新浪海外IPO之VIE模式上市背景新浪(NASDAQ:SINA)前身：四方利通创始人：王志东地位：新浪与搜狐、网易、腾讯并称为“中国四大门户”五大业务：提供网络新闻及内容服务的新浪网(SINA.com)、提供移动增值服务的新浪无线(SINAMobile)、提供Web2.0服务及游戏的新浪互动社区(SINACommunity)、提供搜索及企业服务的新浪企业服务(SINA.net)以及提供网上购物服务的新浪电子商务(SINAE-Commerce)上市背景6中国公司纳斯达克上市途径IPO（曲线IPO）境内企业在海外设立离岸公司或购买壳公司，然后通过资本安排和契约设计将境内资产或权益注入壳公司，然后以壳公司的名义在海外证券市场上市筹资Ο反向收购（借壳上市）指一间私人公司（PrivateCompany）通过把资产注入一间市值较低的已上市公司（壳，Shell），得到该公司一定程度的控股权，利用其上市公司地位，使母公司的资产得以上市。通常该壳公司会被改名。新浪在纳斯达克上市的障碍依据我国1993年的电信法规，中国政府不允许任何外国资本持有中国互联网络相关资产的所有权。因此，在准备在美国上市时，新浪必须将中国内地的门户网站剥离。“新浪模式”（VIE）协议控制VIE来源于国际会计概念，指离岸公司通过外商独资企业，与内资公司签订一系列协议来成为内资公司业务的实际收益人和资产控制人，以避免国内《外商投资产业指导目录》对于限制类和禁止类行业限制外资进入的规定。签订一系列协议，控制北京新浪信息，并将北京新浪信息和新浪广告的利润转移到新浪上市公司——协议控制VIE(VariableInterestEntities)新浪模式简介为了同时满足法律规定和境外上市的要求，新浪成立一家自然人持股的北京新浪互联信息服务有限公司，由其申请ICP执照。国际投资者通过投资离岸控股公司来控制设在中国境内的技术服务公司，并由该技术公司通过独家服务合作协议和一系列协议把境内北京新浪互联信息服务有限公司和境外离岸控股公司连接起来。后来，这种协议控制的境外上市模式在外资受限制行业得到普遍应用。这种模式也被投资界、法律界称为“新浪模式”上市准备之“新浪模式”形成过程12香港利方投资有限责任公司（以下简称“香港利方”）成立于1993年3月，同年，香港利方和四通集团下属的北京四通电子技术有限责任公司合资建立了北京四通利方信息技术有限责任公司（以下简称“BSRS”）。这也是现在上市公司的前身。1997年，新浪网剥离ICP业务，在中国境内以个人名义投资注册一家纯内资的公司——北京新浪互联信息服务有限公司（以下简称“北京新浪信息”）。11上市准备之“新浪模式”形成过程541997年7月，四通利方国际有限责任公司（SRSInternationalLimited）在开曼群岛注册成立，全资控股香港利方投资有限责任公司（RSIL）。31999年3月，四通利方国际有限责任公司并购北美华渊网，开曼的四通利方国际有限责任公司更名为新浪公司（SINA.com），也就是现在的上市主体（以下简称“新浪上市公司”）。在国内注册成立了一家北京新浪互动广告有限责任公司（以下简称“新浪广告”），BSRS在其中拥有25％的股权，其余75％为王志东（后转让给汪延）个人控股。王志东同时持有上市公司6.3%的股权。签订一系列协议，由BSRS控制北京新浪信息，并将北京新浪信息和新浪广告的利润转移到新浪上市公司12“新浪模式”（VIE）对“新浪模式”利弊的反思利：“新浪模式”绕开了《外商投资产业指导目录》对外资禁止类产业的限制。新浪搜狐网易百度阿里巴巴腾讯盛大etc分众传媒华视传媒对“新浪模式”利弊的反思利：“新浪模式”为国内公司走向国际化做出了贡献，“因为经过这样一个操作，促使国内企业走出国门，成为全球化企业。”“新浪模式”成功为海外基金投资国内企业开辟了良好的途径，使得国内企业在资金支持下获得发展壮大。对“新浪模式”利弊的反思弊：利益体外部风险：①政策风险：国家相关部门对VIE结构采取的态度及相关规定；②外汇管制风险；③税务风险：VIE结构的公司将会涉及大量的关联交易以及反避税的问题，也有可能在股息分配上存在税收方面的风险对“新浪模式”利弊的反思弊：利益体内部风险：①控制风险：由于是协议控制关系，上市公司对VIEs没有控股权，可能存在经营上无法参与或公司控制经营管理的问题。“新浪模式”架构的稳定性问题②契约风险：·内资公司名义股东与外资股东之间的利益冲突·股东与国内债权人之间的利益冲突新浪实例估价方法公司股权价值（百万美元）每股价值（美元）现金流贴现法189722.51股权价值贴现法139735.05交易价值法152938.36三种方法平均127431.97理论上在新浪公司计算的过程中应该引入互联网行业兼并收购的情景分析，但是由于新浪当时没有开展大规模的并购活动，所以这里并没有考虑。IPO定价基础——企业价值评估1、现金流贴现法2、市盈率估值法现金流贴现法权益价值=公司价值-债务价值股票价值=权益价值/总股本1[](1)miiiCFPDebtNk现金流贴现法新浪IPO时间为2000年4月，一年后，2001年，6月底，新浪公司价值8.97亿美元，每股价值22.51美元，而公司2000年5月15日的市值为11.6亿美元，每股价值29.125美元。假定2003年期经营利润为正，WACC为18%，最终的价格/现金流比率为18.7倍。市盈率估值法股票发行价格=每股收益（EPS）*市盈率每股收益由税后净收入进行利润和股本总数决定，经营利润可以由过去三年的平均利润决定，市盈率大小由企业的净资产，成长性，市场占有率，行业发展前景，企业未来情况等因素决定，这些影响因素可以通过证券交易所，投资银行的专业部门对公开的信息进行研究整合确定。三种市盈率：核心市盈率、非杠杆市盈率、动态市盈率。市盈率估值法而新浪报表中股权价值贴现法，计算的是若干年后某一时点公司股权机制的现值，依据的是远期收益和一个适当的市盈率水平。新浪做法：对于新浪的现金流量估测表，公司达到盈亏平衡点后的第二年，即2006财政年度，作为未来时点，设定随后3年的增长率为86%，市盈率/增长率比率为1，根据2006财政年度的预期收益水平，计算出2005财政年度末公司的股权价值。然后使用30%的贴现率，计算未来股权价值在2001年6月底市值为13.97亿美元，及每股35.05美元IPO定价方法通过估值模型，我们可以合理地估计公司的理论价值，但是要最终确定发行价格，我们还需要选择合理的发行方式，以充分体现市场需求。目前常用的发行方式包括：累计投标方式、固定价格方式、竞价方式。新浪：累计投标方式发行人与承销商初步确定新股发行区间，不确定具体发行价格和发行股数，通过路演推介活动向机构投资者公考企业信息，整机机构投资者关于股票价格和需求量信息，会出需求曲线，对发行价格进行修正，最终确定发行价格，进行股份分配，让投资着参与定价，时的发行人和瓯子者之间的利益得到平衡，发行人，投资者和承销商之间的信息不对称程度得以降低，有助于发觉市场对发行股票的真实需求，减少发行失败的风险。“询价机制”，是指主承销商先确定新股发行价格区间，召开路演推介会，根据需求量和需求价格信息对发行价格反复修正，并最终确定发行价格的过程。一般时间为1～2周。发行方式确定以后，进入了正式发行阶段，此时如果有效认购数量超过了拟发行数量，即为超额认购，超额认购倍数越高，说明投资者的需求越为强烈。当出现超额认购时，主承销商还可以使用“超额配售选择权”(又称“绿鞋”)增加发行数量。“超额配售选择权”是指发行人赋予主承销商的一项选择权，获此授权的主承销商可以在股票上市后的一定期限内按同一发行价格超额发售一定比例的股份，在此期间内，如果市价低于发行价，主承销商直接从市场购入这部分股票分配给提出申购的投资者，如果市价高于发行价，则直接由发行人增发。这样可以在股票上市后一定期间内保持股价的相对稳定，同时有利于承销商抵御发行风险。新浪上市前后的比较美国东部时间2000年4月13日上午，新浪在纳斯达克上市，以每股17美元的价格上市发行，开盘只升至22美元，当日报收于20美元上，较发行价仅上涨22％。股权比例控制权处理VIE结构发行及上市首日表现上市背景新浪&阿里IPO比较上市背景新浪：纳指的下挫；没有互联网相应法规；认定ICP为电信增值服务，不许外资进入；适逢此间中美WTO谈判，涉及到对互联网外资进入的条款及国内相关政策的制定，电信管理局希望新浪暂时停止上市的进程。上市背景阿里：互联网管制依然存在；但VIE模式已经被之前多个互联网公司上市运用，“新浪模式”为国内公司走向国际化做出了贡献，促使国内企业走出国门，成为全球化企业。控制权处理新浪：没有双股制，王志东持有北京新浪信息的股份为70%，而持有新浪上市公司的股仅为6.3%，出于融资和满足法律要求的考虑，王志东和上市公司签订了雇佣协议，约定：一旦雇佣协议终止，王志东和汪延要将股份转给上市公司（如中国法律允许）或转给上市公司指定的中国籍雇员，特别强调了接受股权转让的雇员应是中国籍。最后王志东被迫离开新浪。控制权处理阿里：保证合伙人的控制权，因为实行双股制(A股一股一票，B股一股十票），不能在香港上市，最后选择纽约上市。马云是不是能保住控制权有待时间的检验。马云和蔡崇信为永久合伙人。截至9月19日，阿里共选举出30名合伙人。合伙人的重要权利：有权提名阿里巴巴过半数董事。只要软银持股量不低于15%，软银和雅虎就需要对阿里合伙人提名的董事人选投赞成票。上市阿里股权结构VIE结构新浪：成立由王志东控制的新浪信息，将国内ICP剥离出来——ICP为电信增值服务，不许外资进入。新浪信息通过协议将利益输送给上市新浪。VIE结构阿里：早在2011年，马云在未经阿里巴巴股东同意情况下，将集团下的支付宝转让给自己控股的另一家中国内资公司。这背后反映了公司复杂的VIE结构。该公司在中国运营不同网站的许可证和牌照以由可变利益实体持有，后者由中国公民马云控制，通过协议联系起来并非由上市主体阿里巴巴公司控制。集团参与上市的业务只有:淘宝网，天猫，聚划算，B2B业务(Alibaba.com,1688.com)，阿里云，Aliexpress发行及上市首日表现新浪阿里发行价1768开盘价2292.7收盘价2093.89上市首日收益率22%38.07%