债务融资、债务重组与上市公司治理研究

债务重组对公司治理的效应分析*—基于中国上市公司的实证分析黄新飞、张娜（中山大学岭南学院、暨南大学金融系）【摘要】本文建立债务重组对于公司治理结构的影响机制的理论模型，结果发现：由于债务重组会增加虚假的破产信息和道德风险问题，债务重组并不一定带来企业的经营绩效的改善。并且利用2003年-2005年中国2003年宣布债务重组公报的38家上市公司数据，采用SPSS的筛选变量分析法，建立虚拟变量来研究债务重组对上市公司治理水平的影响。实证结果显示，我国上市公司的债务重组并没有有效改善公司的治理效应。关键词：债务重组；道德风险；公司治理ResearchonCorporateGovernanceofDebtRrenegotiation—BasedonEmpiricalAnalysisonChina’sListedCompaniesAbstract：Thisarticlesetupatheorymodelofinfluencemechanismofcorporategovernancebydebtrenegotiation.Theresultswasthatdebtrenegotiationdidn’talwaysimprovecompany’smanageperformancebecausedebtrenegotiationincreasedfalsebankruptcyinformationandproducedmoralhazardproblem.Accordingtodatabetween2003and2005of38Chinalistedcompaniesdeclareddebtrenegotiationbulletinin2003,thisarticleusedvariablefilteranalyticalmethodonSPSSandsetupdummyvariabletostudytheinfluenceofdebtrenegotiationonlistedcompanies’corporategovernance.TheconclusionwasthatChina’slistedcompanies’debtrenegotiationdidn’timprovecorporategovernanceefficiently.KeyWords:DebtRenegotiation；MoralHazard；CorporateGovernance一、引言随着金融市场的不断发展，如何安排融资结构以改善企业的公司治理效应日益成为理论界和实物界的核心问题之一。许多经济学家对此展开了大量研究和实证分析，形成了不同的融资理论和公司治理理论。一方面，在理论上，国内外学者有关股权融资与公司治理效应的研究已经非常成熟。但是作为融资的重要方式——债务融资却没有得到足够的重视，这一点在我国尤为突出；另一方面，在实践上，债务融资主要包括发行债券和银行贷款等。发达国家的债券市场比较发达，发行债券不会稀释公司原有股东的股权，所以该融资方式受到公司股东的推崇。实际上，相对于股东而言,债权人可以更好地监督公司项目选择的正确性，对项目投资的参与程度较深,从而可以减少公司投融资方面决策的失误，提高公司的价值（Diamond，1991；Besanko、Kanatas，1993；Holmstrom、Tirole，1997)。然而这一结论对于中国的实践恰恰相反，债务融资非但没有改善企业的公司治理效应，反而恶化了公司治理效应，增加了公司的代理成本。国外关于债务融资与公司治理的文献主要从三个角度进行分析：首先是激励理论与公司治理，主要研究不同的债务融资方式与企业经营者行为之间的关系。主要代表有代理成本理*本文研究领域为金融学领域论（Jensen、Meckling，1976）1、担保理论（Grossman、Hart，1982）2、债务缓和理论（Harris、Raviv，1990）3、声誉理论（Diamond，1989）4等；其次是控制权理论与公司治理（以Harris，Raviv和Stulz等为代表），认为企业经理出于对控制权的偏好，会通过资本结构来影响控制权的分配从而影响企业的市场价值。控制权在股东与债权人之间的转移对于公司治理具有重要意义，它直接影响经理人的激励约束机制和经理人选择；最后是信号传递理论与公司治理（以Ross、Fama、James、Myers等为代表），认为企业的外部投资者会根据企业的融资方式来判断企业的经营状况和声誉状况，所以，融资方式的选择对企业来说就存在信号传递功能。当债务融资仍然是我国企业融资的主要来源时，能否进行债务融资取决于很多因素，如公司信誉、产品竞争力、市场环境、行业环境等等，但是，能否有效利用债务融资才是决定项目收益的关键因素之一。企业引入债务融资时，除了借款行为发生给企业带来的激励效应、监督控制效应和信号传递效应外，债务是否得到有效利用本身就是影响企业公司治理效应的关键因素之一。当企业在各种内外部因素影响下，没能有效利用债务，或者说用所借债务投资的项目不理想，使企业面临难以足额或及时偿还所欠债务的压力时，企业与债权人就必须对这些问题债务进行处理，一般来说，对这些问题债务的处理方式主要包括两种，一种是通过法律途径，强迫企业进行破产清算；另一种就是对目标债务进行重组。由于高额的破产清算成本等等，企业和债权人都倾向于选择后一种处理方式。有些文献（如Riddiough和Wyatt，1994a；Anderson和Sundaresan，1996，Mella－Barral和Perraudin，1997）提出选择债务减免的方式对债务进行重组可以消除与资产清算有关的问题债务的成本。Mella－Barral和Perraudin通过模型说明借款者违约时提出需要贷款者接受债务减免的要求，就相当于使贷款者收到超过抵押品转移以后的一个净收益，当企业面临财务困境时，这些要求对于借贷双方都更有利。另外一些学者（如Asquith，Gertner和Scharfstein，1994；Mann，1997）在研究中发现债务的重组经常以债务减免之外的其他方式出现，其中对债务的期限进行重新谈判就是一种常见的形式。Asquith，Gertner和Scharfstein在研究陷入财务困境的企业时，发现银行几乎不会接受债务减免这一要求，而是选择包括期限等贷款条件在内的债务重组方式。Mann（1997）研究了72家存在问题债务的金融机构（包括金融公司，银行和保险公司等），发现其中，21家保险公司中，有14％的选择了债务减免的方式，57％的选择债务重组的其他方式（其中83％选择了债务延期的方式）。本文建立模型分析债务重组对上市公司治理效应的影响，其中主要是研究债务重组公司的治理效应，主要解决两个问题：一是当上市公司出现财务困难或虚假宣称出现财务困境时，债权人的反应是什么；二是债务重组对上市公司治理效应的影响机制是什么，并以2003年至2005年中国上市公司的数据分析债务重组对于公司治理的影响。二、债务重组与公司治理的模型分析1随着债务水平的提高，经理承担的股权代理成本减少，股东承担的代理成本增加，企业破产风险也会增加，从而约束经营管理者的行为，而且债务要求用现金偿付，将减少经理可用于享受其个人私利的“自由资金”（Jensen、Meckling，1976）。2假定经理股票所有权是可以忽略不计的，破产对经理来说成本很高，即破产可能使经理的声誉受到损害,或者经理不再对公司具有控制权，那么债务的增加会使破产的可能性变大，因而能够激励经理努力工作，减少偷懒和在职消费的问题（Grossman、Hart，1982）。3债务可以使债权人在现金流量不佳时有权强迫企业停业清算，较高的负债水平有利于作出清算决定，在没有完全丧失偿还能力前，即使资产可以用于更有益的渠道，经理也会慎重考虑清算成本，这样，负债就可以缓和经理与投资者之间的冲突，保护投资者利益，节制经理人的过度投资行为（Harris、Raviv，1990）。4如果企业能向贷款人证明，它只能投资于安全项目，它就可以享受到较低的贷款利率。而贷款人只能通过企业的历史借债情况来对其进行评判，企业按期偿债的历史越久，它的声誉就越好，借款成本也越低，反之亦然。因而有良好声誉的企业将会选择安全的项目以避免声誉的损失（Diamond，1989）。企业通过借债的方式为投资项目进行融资，但是投资项目能否取得成功取决于多种因素，当投资的项目失败时，企业将获得低收益甚至负收益，企业将难以偿还所借的债务，企业经理人就会积极与债权人协商对该债务进行重组，那么债权人会不会同意企业对债务进行重组的要求呢？本章正是对此进行研究，将相关的问题模型化，首先分析债务重组不被预期的情形，然后再分析债务重组被预期的情形。在建立模型时，债权人是以银行为代表，这在我国是比较具有代表意义的，因为银行是我国的主要债务融资主体，而且以银行为对象的研究也可以较好的作为其他融资主体的参考。1．模型假设（1）本文在特定的经济框架内研究债务契约问题，假设企业经营者与银行签订债务契约，并且用所借资金从事风险项目，债务是银行和企业之间最优的契约方式（Williams，1987），银行就是资金转移者（Diamond、1984）。借款企业在获得项目收益后必须偿还贷款，当事后项目收益很低时，企业将可能因无法偿还贷款而被迫宣布破产。面对濒临破产的借款企业，银行通常有两种处理方式：第一、银行通过各种法律途径没收任何可以获得收益的资产以补偿企业所欠债务，在处理资产的过程中所花费的成本就是本文所说的没收成本（比如：诉讼费、评估费等等）。没收成本属于破产企业的负债，但是如果没收成本小于应付债务时，银行就必须承担没收成本。第二、银行可能与企业对债务进行重新谈判，对债务进行重组。（2）假设如果经营者宣布企业破产，企业降低了在信贷市场的声誉，那么在将来获得贷款时必须支付更高的费用。债务重组既可以使银行获得最大数量的贷款本金和利息，也可以使企业节省费用。债务重组允许企业节省违约成本，比如由于宣告破产导致企业在信贷市场上的声誉损失成本。5关于声誉成本的具体讨论主要有两方面的文献：一种是信贷配给观点（Stiglitz&Weiss，1981、1983；Besanko&Thakor、1987），另一种是纯声誉模型（Diamond、1989）。6债务重组的发生，可使银行和企业经营者之间出现帕累托效率改进。一方面，银行可以通过实施新的债务方案，减少债务应付款来诱导企业经营者主动还款，从而节省因破产产生的没收成本。正是由于存在较高的没收成本，银行才更愿意降低债务应付款以避免企业破产；另一方面，要使企业接受此方案，其必须保证企业经营者获得比破产时更大的效用，企业可因此避免因破产导致的声誉损失成本。正是由于破产带来的较高声誉成本，企业经营者更愿意接受债务重组。（3）假设每个企业只有一个经营者，每个经营者在选择风险项目时需要一个单位的资金，同时获得该项目的净收益（扣除固定成本的净收益）。资金由银行提供，净收益的水平由经营者的管理水平和他所采取的行动（即努力程度）来决定。管理行为决定了企业处于好处境和坏处境的概率，在经典的委托代理模型中（Harris&Raviv、1979；Holmstrom、1982；Grossman&Hart、1983），银行无法观察到经营者的努力行为。支付给银行的金额由净收益决定，企业必须偿还给银行的金额为W，1W。令N代表所选择项目的净收益，借款者从事风险项目可能获得高收益NH，也有可能获得低收益NL，两种收益出现的概率取决于管理行为。作为参考，经营者可从事无风险的项目获得收益为r。经营者对于风险项目的收益而言是风险规避的（Milgrom&Roberts、1992）。令表示由于从事一单位资金的风险项目给风险规避的经营者带来的效用变化，0，)(f表6声誉模型最初是Kreps、Milgrom、Roberts和Wilson（1982）提出，用于在不完全信息条件下解决有限次的重复博弈的合作行为，后来Barro（1986）和V