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第十一章公司并购、重组与清算企业可能因不断发展而扩充，也可能因经营不善而缩减，甚至破产。本章将从财务角度，对企业的并购、企业的重组、企业失败及企业清算等问题进行讨论。•公司并购•财务重组•破产与清算第一节公司并购一、企业并购的含义企业并购是指一家企业通过取得其他企业部分或全部产权，从而实现对该企业控制的一种经济行为。“并购”是个复合词，它是“合并”和“收购”的统称。合并是指两个或两个以上具有独立法人地位的企业按照法定程序结合成为一个企业的行为。合并按法人资格变更情况，可以分为吸收合并和新设合并。吸收合并是指一个企业吸收其他企业，同时又保持自身的法人地位，而被吸收的企业解散，其资产和负债全部并入继续存在的企业中去。吸收合并也称兼并（A+B=A）。新设合并是指由两个或两个以上的企业合并组成一家新的企业，原有的企业在合并后均不再存在，其一切经营活动均由新成立企业接管(A+B=C)。收购是指一家企业用现金、证券购买其他企业资产或股权而获得对这些企业控制权的行为。收购的实质是取得控制权，目标公司的法人实体地位并不因此消失。接管指一家企业由一个股东集团控制转为由另一家股东集团控制。欲接管其他企业的企业被成为“投标者”。接管是一个比并购涵义更大的概念。接管并购委托投票权争夺转为非上市(杠杆收购)合并收购二、企业并购的类型1．按并购双方的产品和产业联系，可分为横向并购纵向并购混合并购2．按并购的实现方式，可分为现金购买式并购承担债务式并购吸收股份式并购杠杆收购3．按并购涉及目标企业的范围，分为整体并购部分并购4．按并购双方是否友好协商划分，可分为善意并购敌意并购三、企业并购的动机1．获得并购的协同效益，求得企业发展。（1）收入上升——营销利益、战略协同利益、扩大市场份额；（2）成本下降——实现规模经济效益、实现纵向一体化效益、资源互补、淘汰无效率的管理；（3）合理避税——利用亏损企业免税利益、增加负债能力获得利息免税利益、充分利用多余资金为股东避税；（4）降低资本成本——并购可实现规模融资，减少发行证券费用，减少资本成本。2．实现多元化经营，降低经营风险，降低破产成本；3．避免破产清算，保护股东和债权人利益；4．信息传递效应；5．降低代理成本；6．经理个人的动机；7．冲破地方保护主义，进入新的地区和市场。此外，还有许多其他的动机。四、企业并购的财务分析（一）目标企业的价值评估1.帐面价值评估法2.评估值法3.股票市价法4.分拆加总法5.市盈率法：目标公司价值=目标公司的税后利润×合适的市盈率6.现金流量折现法：例：东方公司正在考虑并购西南公司。东方公司计划并购完成后，把西南公司的负债率由并购前的30%提高到50%，假定两的所得税率均为40%，无风险利率为10%，市场报酬率为15%，并购前西南公司股票的ß系数为1.28。西南公司股票目前市价为6500万元，负债市价1950万元，假设除承担债务外，东方公司还愿意支付7800万元购买西南公司的股票。下表是东方公司财务人员对并购后的西南公司增量现金流量的估计（假定5年以后的净现金流量恒定为25百万元）：并购后的西南公司增量现金流量（百万元）年份12345年及以后销售收入105126151174191销售成本708399114123折旧1011121314其他费用1012131516息税前利润1520273238利息34566税前利润1216222632所得税5691013净利润710131619+折旧1011121314-在投入资本支出22468税后净现金流量1519212325上表中的增量现金流量为权益现金流量，因此必须用西南公司权益成本折现。由第八章介绍的公式，先求出负债为0时的ß系数：本例中，T=40%，B/S=30%/70%=3/7，ß=1.28，则：再计算负债率50%时的ß系数：)/)(1(1SBTLu02.1)7/3%)(401(128.1)/)(1(1SBTLu63.1%)]401(%50%501[02.1)]1(1[TSBuL根据资本资产定价模型，计算并够后西南公司权益资本成本为：rs=rf+ß(rm-rf)=10%+1.63(15%-10%)=18.15%121.53百万元，即1.2153亿元，就是东方公司并购西南公司的最高出价。并购的净现值=12153-1950-7800=2403万元，因此，并购计划可行。百万元））（年以后现金流量的现值年现金流量的现值并够后西南公司价值(53.1211815.111815.0251815.1251815.1231815.1211815.1191815.11555155432（二）并购成本分析企业并购的成本包括：并购完成成本并购整合成本并购退出成本并购的机会成本（三）并购的风险分析运营风险；信息风险；融资风险；反并购风险；法律风险；体制风险。（四）并购对每股盈余和股价的影响分析1．并购对每股盈余的影响2.并购对股票价格的影响并购时,必须对股票价格造成的影响事先作出估计.时间预期每股盈余01234并购不并购五、企业并购的防御策略1．修改公司章程2．股份回购3．与外部投资者签定停滞协议4．金保护伞（金降落伞）5．邀请白马王子相助6．反向标购7．毒丸策略8．进行保护性公司重组以及焦土策略9．通过法律手段反并购六、杠杆收购（LBO）杠杆收购就是通过以公司资产做担保举借巨额债务而实现对公司的收购。这种收购近几年在美国很流行。收购者通常是公司的管理层。杠杆收购具有以下特征：•用以收购的权益资金很少，一般只有10%—20%•收购资金大部分靠借款或发行债券筹措，并以公司资产为担保•通常是以现金方式支付•收购后，公司将成为私人持股公司，并由上市公司转为非上市公司•收购对象一般是具有稳定收益、负债较少、未来几年资本支出不大的企业七、并购的实证研究结论1．在成功的并购中，目标企业（被并购企业）股东财富有明显增加，获得了大量的超常短期收益，近几年平均达30%，有的更高，并且要约收购获得的收益大于其他并购；竟价企业（要约收购方）股东从并购中获利很少；平均为0—4%；2.在失败的并购中，发出要约后，目标企业的股价开始上涨，但失败消息一公布，目标企业的股价将回落，但如果随后又可能出现新的收购要约，股价会进一步上升。当失败变得明朗时，股价迅速回落到收购前水平。而且现金支付比股票支付回落较慢；第二节企业财务重组一、财务困境（财务危机、财务失败）财务困境是指一个企业不能正常履行资金支付责任、在财务或经营方面陷入困难和危机的状况。财务困境可分成以下几种类型：1．经济失败2．技术性无力清偿3．资不低债4．正式破产二、财务重组（一）财务重组的意义财务重组是指对陷入财务困境，但仍有转机和重建价值的企业根据一定程序进行重新整顿，使企业得以维持和复兴的做法，也就是对已经产生危机的企业实施的一种补救措施。1.重组可以减少债权人和股东的损失；2.对已达到破产界限的企业来说，重组可给企业背水一战、争取生存的最后机会；3.对整个社会而言，能尽量减少社会财富的损失和因破产而失业的人口数量。（三）非正式财务重组非正式财务重组的方式主要有：1．债务展期与债务和解债务展期就是推迟到期债务的偿付日期。债务和解包括：(1)债务减免，以低于债务账面价值的现金清偿债务；(2)以非现金资产清偿债务；(3)债务转为资本（债转股）；(4)修改其他债务条件，如、延长债务偿还期限并加收利息，延长债务偿还期限并减少债务本金或债务利息等；(5)以上两种或两种以上方式的组合(混合重组)。2．准改组是指采取撤换管理人员、出售多余的资产、对某些资产和股东权益重新估价等措施，使处于财务困境的企业减轻负担，得以继续经营的重组方式。这种方式常与债务和解共同进行，并需征得债权人和股东同意，准改组后要按照重新估价调整企业资产和权益的帐面价值。3．债权人托管是指由债权人组成一个委员会负责债务企业的管理，直至债务企业付清全部债务之后，再将控制权归还给债务企业。债权人托管比债务展期与和解要严厉，但又比清算缓和。4．自愿清算在某些情况下，债权人在对企业全面调查分析后发现，该企业已无继续存在的必要，进行自愿清算可能是唯一可供选择的出路。通过债权人与债务人之间协商，成立清算组，自愿进行清算，可以避免冗长耗时的法律程序和昂贵的费用，使债权人收回更多的资金。（四）正式财务重组正式财务重组是将上述非正式重组的做法按照规范化的方式进行。通过一定的法律程序改变企业的资本结构，合理解决企业所欠债权人的债务，以便企业摆脱财务困境得以继续经营。正式财务重组的程序：（1）向法院提出重组申请（2）法院任命债权人委员会（3）制定企业重组计划：①估算重组企业的价值;②调整和构建公司的资本结构;③旧证券的估价和换取新证券;④未来的经营方案与措施.（4）提请债权人和股东认可，并经法院批准（5）执行重组计划（6）经法院认可宣告终止重组：下列情况下，由法院宣布终止重组：①经整顿，能按照协议和计划清偿债务，法院宣布终止重组，并予以公告；②重组期间，不执行协议的，由法院裁定终止重组，宣告其破产；③重组期间，财务状况继续恶化，债权人会议申请终止整顿的，由法院裁定终止重组，宣告其破产；④企业不履行重组计划，欺骗债权人，严重损害债权人利益的，由法院裁定终止重组，宣告其破产。第三节企业清算与破产一、企业清算的类型1.按企业清算的原因，分为解散清算和破产清算；2.清算是否自行组织，分为普通清算和特别清算；前者自行组织，后者依照法院的命令进行。二、解散清算程序1．成立清算组2．登记债权3．清理公司财产，处理未了结事务，编制资产负债表及财产清单；4．对公司资产进行估价，制定清算方案5．执行清算方案（支付清算费用、清偿债务、分配剩余财产）企业财产优先支付清算费用后，按下列顺序清偿债务：①应付未付的职工工资、劳动保险费；②应缴未缴的国家税金；③尚未偿付的债务。同一顺序不足清偿时，按比例清偿。6.办理清算的法律手续，宣告企业终止。三、破产清算程序1．提出破产申请2．法院接受申请3．债权人申报债权4．法院裁定，宣告企业破产5．组建清算组6．接管破产企业，进行资产处置等工作7．编报、实施破产企业财产分配方案8．报告清算工作9.办理企业注销登记工作。四、破产清算中的若干财务问题1．破产财产2．破产债权3．破产费用4．资产评估5．国有破产企业职工安置费企业收购案例大港油田买壳上市过程中收购与反收购的策略