搜索
第十讲并购重组目录第一节并购重组概述第二节并购的流程第三节杠杆收购第四节上市公司并购重组阅读书目黄嵩、李昕旸：《兼并与收购》，中国发展出版社，2008年第一节并购重组概述一个企业通过并购成为大企业，是现代经济史上一个突出现象。并购与经济周期中国并购案例及金额中国的行业集中度低并购与企业发展战略战略方式实施稳定战略内部发展项目投资扩张战略横向一体化纵向一体化多元化横向并购纵向并购多元并购收缩战略放弃出售协同效应（Synergy）假设企业A准备并购企业B并购产生的协同效应为：Synergy=VAB–（VA+VB）协同效应来自于新增现金流量所产生的价值。净增现金流量可以写成：△CFt＝△收入t－△成本t－△税负t－△资本需求t协同效应的来源收入上升成本下降税负减少资本成本降低案例：指纹识别企业创始人A创始人B指纹识别企业80%20%指纹识别企业的价值评估值为600万元第一步：股权收购创始人A生物集团指纹识别企业80%20%生物集团收购创始人B持有的指纹识别企业20%的股份收购价格为120万元（600万×20%）第二步：增资扩股创始人A生物集团指纹识别企业48%52%生物集团现金出资400万元对指纹识别企业进行增资最终占增资扩股后指纹识别企业52%的股份资产负债表流动资产：货币资金交易性金融资产应收账款存货非流动资产：可供出售金融资产长期股权投资固定资产无形资产流动负债：短期借款交易性金融负债应付账款非流动负债：长期负债应付债券长期应付款所有者权益：实收资本资本公积盈余公积未分配利润第二节并购的流程案例：机械集团并购电子元器件厂自我评估尽职调查方案设计估值定价并购整合第一步：自我评估自我评估尽职调查方案设计估值定价并购整合价值增加：并购的前提0V后并购前的价值成本协同收入协同其他协同并购后的价值价值V前P价值增加打造机械集团电子元器件配套企业打造机械集团新的利润增长点解决电子元器件厂资金瓶颈提高电子元器件厂的管理水平价值怎么增加有没有收购实力不超过6000万的并购资金10亿资金第二步：尽职调查自我评估尽职调查方案设计估值定价并购整合尽职调查的目的和主要内容估值及定价设计后续发展方案确定交易结构及条款业务尽职调查财务尽职调查法律尽职调查宏观尽职调查团队尽职调查尽职调查的目的尽职调查的主要内容尽职调查的方式独立调查如市场行业情况、竞争对手情况、供应商情况、网点分布、股价表现、市场估值等聘请的专业机构调查如历史财务数据的准确性、资产质量、法律状况等权威机构出具的资料如市场数据、行业分析、监管政策等访谈如公司战略、竞争优势、公司历史和未来发展等公司出具的文件如未来财务数据预测、投资计划、管理报表等独立第三方出具的资料如历史财务数据、内控制度、资产质量、诉讼裁决等实地考察如投资环境、员工面貌、公司文化、设备的情况、营业网点运营情况等尽职调查的方式尽职调查有多种方式，并无绝对优劣，而应根据目标公司的特点选择合适的方式尽职调查的方式（续）各种方式应综合运用、彼此验证官方权威机构出具的市场统计资料目标公司出具的文件独立市场咨询顾问的报告管理层访谈/经销商访谈市场份额例子1：市场份额监管机构的备案文件独立审计师出具的内控报告目标公司出具的内控制度资料管理层访谈内控制度例子2：内控制度电子元器件厂的法律调查企业形式关联交易同业竞争电子元器件厂的财务调查流动资产：货币资金应收账款存货非流动资产：长期股权投资固定资产无形资产流动负债：短期借款应付账款非流动负债：所有者权益：实收资本资本公积盈余公积未分配利润账务规范性电子元器件厂的税务调查增值税所得税第三步：方案设计自我评估尽职调查方案设计估值定价并购整合电子元器件厂资产出资注册成立电子元器件公司电子元器件厂100%电子元器件公司电子元器件厂以净资产（货币资金、固定资产、无形资产、部分存货，减去银行贷款）出资，注册成立电子元器件公司净资产评估值为2900万，电子元器件公司的注册资金2900万元机械集团现金增资电子元器件公司电子元器件厂51%机械集团电子元器件公司电子元器件公司评估值为3874万元机械集团以评估值作价，出资4032万元现金增资电子元器件公司，其中3018万元认缴注册资金，1014万元作为资本公积电子元器件公司的注册资金变更为5918万元49%电子元器件公司向电子元器件厂购买存货电子元器件厂留存的存货的评估值为2000万元，电子元器件公司逐步向电子元器件厂购买这部分存货2000万元存货电子元器件厂51%机械集团电子元器件公司49%机械集团和电子元器件厂再次现金增资机械集团现金增资1020万元，电子元器件厂现金增资980万元增资后，电子元器件公司的股权比例不变，注册资金由5918万元变更为7918万元电子元器件厂51%机械集团电子元器件公司49%增资1020万元增资980万元电子元器件厂把股份转让给创始人创始人51%机械集团电子元器件公司电子元器件厂将持有的49%电子元器件公司股份转让给创始人49%第四步：估值定价自我评估尽职调查方案设计估值定价并购整合各方情况•总共现金出资5052万元（4032+1020）•占有电子元器件公司51%股权机械集团•资产和现金共出资4854万元（3874+980）•占有电子元器件公司49%股权•套现现金1020万元电子元器件厂•注册资金7918万元（2900+3018+2000）•评估价值9906万元3874+4032+2000电子元器件公司第五步：并购整合自我评估尽职调查方案设计估值定价并购整合并购失败的原因战略文化财务人力业务技术成功整合并购整合是一个系统工程公司治理结构并购完成后，电子元器件公司董事会由5人组成。其中，机械集团委派3人，电子元器件厂委派2人董事长由机械集团推荐的董事担任，总经理由电子元器件厂推荐，董事会聘任，财务负责人由机械集团推荐第三节杠杆收购案例：百联集团收购上实商务网络2009年2月，百联集团以10.5亿元收购上实商务网络100%股份百联集团自有资金6.5亿元，工商银行提供并购贷款4亿元案例：曼联2005年初，格雷泽家族收购曼联，总计花费8.12亿英镑融资方式融资工具金额资金比例资金来源股权普通股2.72亿英镑33.50%格雷泽家族夹层垃圾债券2.75亿英镑33.87%3家纽约的对冲基金贷款银行贷款2.65亿英镑32.64%摩根大通杠杆收购的结构项目公司目标公司股权贷款夹层优先股垃圾债券100%杠杆收购的资金来源融资方式融资比例融资成本相关参数资金来源股权20%-30%25%-40%4-6年的退出策略管理层；杠杆收购基金；投资银行夹层20%-30%10%-20%7-10年偿还期；1-2倍的EBITDA公开市场；保险公司；夹层基金贷款50%-60%7%-10%5-7年偿还期；2-3倍的EBITDA；2倍的利息偿付率商业银行；信贷公司；保险公司目标公司的标准成熟的行业强劲、稳固的市场地位稳定的、可预测的现金流拥有坚实的抵押资产基础资产负债率较低资本性支出较低有减少开支的潜力资产可剥离现值（收购价值）杠杆收购模型现金流预测残值预测（出售价格）要求内部收益率（IRR）内部收益率（IRR）杠杆收购模型（续）现金流预测残值预测（出售价格）现值确定（收购价格）杠杆收购的三个收益来源用于偿债的现金流决定负债能力的因素夹层基金夹层融资中国的夹层基金案例：中信夹层基金专注的投资领域并购融资股权质押融资权属可登记的资源资产抵押融资：矿产能源权属可登记的资源资产抵押融资：房地产行业投资工具案例：联想收购IBMPC部门2004年12月8日，联想集团以12.5亿美元（6.5亿美元现金+6亿美元股票）收购IBMPC部门，并承接5亿美元债务融资方式融资工具金额资金来源股权普通股3亿美元1.联想集团自有资金夹层可转换优先股2.5亿美元1.德克萨斯太平洋集团：1亿美元2.美国泛大西洋投资集团：1亿美元3.美国新桥投资集团：0.5亿美元高级债银行贷款6亿美元工银亚洲、法国巴黎银行、荷兰银行、渣打银行等案例：双汇收购史密斯菲尔德案例：双汇收购史密斯菲尔德（续）收购资金：71亿美元股权：47亿美元债务：24亿美元资金来源：79亿美元中国银行纽约分行：40美元定期贷款摩根士丹利：39亿美元7.5亿美元循环信贷16.5亿美元定期贷款15亿美元过桥贷款案例：阿里巴巴赎身计划2012年9月18日，阿里巴巴以76亿美元回购雅虎持有的一半股份融资方式融资工具金额资金比例资金来源股权普通股37亿美元48.68%1.自有资金17亿美元2.中投公司10亿美元3.国开行旗下的国开金融、中信集团旗下的中信资本和博裕资本认购了其余10亿美元中的大部分；其余部分由现有股东淡马锡控股、DST及银湖增资夹层可转换优先股19亿美元25.00%由来自亚洲、欧洲和美国的全球投资机构成功配售高级债银行贷款20亿美元26.32%1.国开行10亿美元2.花旗、瑞士信贷集团、德意志银行、新加坡发展银行、澳新银行、巴克莱银行、瑞穗实业银行、摩根士丹利，共10亿美元的银行贷款杠杆收购与海外上市企业回归相关案例第四节上市公司并购重组借壳上市一般模式买壳清壳注壳案例：陕西广电借壳上市陕西广电置入资产黄河机电（600831）黄河机器0置出资产黄河机电51%股份51%置入资产：宝鸡、咸阳有线电视业务；陕西电视台四个频道的广告业务置出资产：家电类资产买壳后陕西广电陕西广电置入资产置出资产黄河机电60083151%清壳陕西广电置入资产置出资产黄河机电（600831）51%公司置出资产8187万元清壳后陕西广电置入资产黄河机电60083151%注壳陕西广电置入资产黄河机电（600831）51%置入资产9372.5万元注壳后黄河机电（600831）陕西广电置入资产51%改名广电网络（600831）陕西广电置入资产51%借壳上市定向发行模式买壳清壳注壳定向发行案例：安徽出版集团借壳上市安徽出版集团出版、印刷类资产辐射化工、电子类资产科大创新（600551）置入资产科大控股1.22亿股股票30.67%定向发行后科大创新（600551）出版、印刷类资产辐射化工、电子类资产61.92%安徽出版集团科大控股11.68%改名时代出版（600551）出版、印刷类资产辐射化工、电子类资产61.92%安徽出版集团科大控股11.68%借壳上市置换模式买壳清壳注壳资产置换案例：江中集团借壳上市江中集团江中置业江西纸业（600053）南昌好又多1371.04万元造纸类资产江西纸业28%股份28%100%买壳后江中集团江中置业造纸类资产江西纸业（600053）28%100%资产置换江中集团江中置业江西纸业（600053）28%江中置业100%股份造纸类资产造纸类资产100%江中集团以评估值为8.62亿元的江中置业100％股权，置换江西纸业评估值为6623万元的造纸类资产，同时，江西纸业以每股3.91元的发行价向江中集团定向发行1.4亿股股票，其余缺口部分作为江西纸业对江中集团的负债资产置换后江中集团造纸类资产江西纸业（600053）47.29%江中置业100%改名江中集团造纸类资产江中地产（600053）47.29%江中置业100%案例：中电产业整体上市中电产业中软总公司软件类资产中软股份（600536）41.83%100%自有资金收购中电产业中软总公司软件类资产中软股份（600536）41.83%中软总公司100%的股份7533.22万元100%收购后中电产业中软总公司软件类资产中软股份（600536）41.83%100%案例：中电产业整体上市中电产业中软总公司软件类资产中软股份（600536）41.83%100%自有资金收购中电产业中软总公司软件类资产中软股份（600536）41.83%中软总公司100%的股份7533.22万元100%收购后中电产业中软总公司软件类资产中软股份（600536）41.83%100%案例：鞍钢集团整体上市鞍钢集团新钢铁公司资产B鞍钢新轧（000898）38.15%100%定向发行鞍钢集团新钢铁公司资产B鞍钢新轧（000898