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医药并购，跑得快就能得第一吗？对于医药圈子而言，近期内双鹤人事地震、华源入主北医集团（双鹤药业实际控制者）成了热门话题，各路专家对此众说纷纭。自古“清官难断家务事”，说长道短容易，真正抓住问题核心却难。基于此本文并无指点江山之意图，但是双鹤药业自1997年上市以来的发展现象，却向各路医药并购派系提出一个最质朴的问题：跑得快就能得第一吗？这可以给目前医药领域急于扩张的潜在并购者们提个醒。一、双鹤药业在医药并购领域的轨迹：跑得快飞得更快自1997年双鹤药业上市开始，双鹤药业通过募集资金不断进行快速并购扩张。由于其募集资金主要用于并购或对被并购企业进行增资，因此总资产增长可反映其在并购上所耗费的财力和心力。双鹤药业总资产增长的轨迹，在2000年之前可以用跑得快来描述；而2000年之后，其资产增长速度则需用飞得更快来加以形容。其总资产的年平均增长率为42.05%，几乎是每两年翻一番。纵观下图总资产增长的轨迹，有如飞机起航，先跑后飞，颇有一飞冲天、宏图大展之意。图1双鹤药业的资产扩张路径这样能飞得更远更高吗？细心的读者阅读上图，定能看出总资产、主营业务收入以及净利润之间的巨大反差。在总资产迅速扩张、主营业务收入也疯长的同时，双鹤药业净利润却一直徘徊在低谷。从投资者角度看，对双鹤药业的各种投资（这些投资进而转化为各类资产）主要目的是追求投资回报。从图1已经看出总资产增长和净利润增长极为不均衡。假设双鹤药业每年新增的资产用于产生新增的利润，那么表1将告诉一个非常触目的结论：新增资产对净利润的贡献率总体而言处于下降趋势，到2003年已经变为负值，且下降幅度骤然增加。这种下降趋势表明，在双鹤药业现有的状况下，其资产潜在赢利能力正在走下坡路，而且速度很快。倘若双鹤药业每年新增的资产并不用于产生新增的利润，那么这些资产对企业的赢利能力就更缺乏意义。对于企业而言，净利润是自身资本积累和持续发展的真实实力，同时也是股东、债权人对企业抱以期望的真实目标。换而言之，如果有人告诉你，通过他的教育和培养方法可以让你的儿子长得很高很胖，但是却手无缚鸡之力，你会怎么想？这样的资产对于双鹤药业而言是何意义，读者看完表1自会心知肚明。实际运作中企业的资产远比表1所假设的要复杂得多，例如在这期间资产不仅在绝对数量上发生变化，同时也在组成部分、结构上进行改变。但是，如果从抽象的货币数量意义上的资产价值来看，表1对这些新增资产的质量做了一个小小的注解。看来双鹤药业在进行并购时并未对被并购企业的资产状况有所仔细考虑。基于双鹤药业的并购神速，这也不足为怪。这与华润选择东阿阿胶进军医药领域形成截然反差，从图3中东阿阿胶10％左右的净资产收益率可以看出较为优良的资产状况。表1双鹤药业新增资产对净利润的贡献注：新增资产对净利润贡献率＝（当年总资产－上年总资产）/（当年净利润－上年净利润），该计算公式基于前文的假设。数据来源：双鹤药业1999年～2003年年报二、跑得快飞得更快的结果：大而不强的双鹤长大了长胖了的双鹤药业，并没有把身体锻炼得足够强壮。在整个医药行业中，双鹤药业处于大而不强的位势。在图3中，双鹤药业与医药上市公司的主流群体相比，它为股东所提供的赢利能力的确太低。而双鹤药业之所以在医药行业中成就如此态势，却又是其自身的并购扩张路径所决定的，这从图2中已经描述。图2双鹤药业的并购扩张方向与轨迹图3双鹤药业在医药行业中的位势对于快速并购扩张的企业而言，一个极易出现的问题是：资金吃紧，甚至资金链容易出现断裂，相信众多快速并购的企业深有体会。现在回过头来看双鹤药业的情况颇有放马后炮之嫌，但是读着表2的这些数据还是难免让人冒出一身冷汗。双鹤药业的流动比率和资产负债比率分别为1.0左右、60％上下，这与同仁堂、天士力等企业差距甚大。相对这些企业，双鹤药业的短期偿债能力和长期偿债能力都处于一个较为危险的区域。这也是债权人所担心和难以容忍的。表2双鹤药业的短期和长期偿债能力分析数据来源：上市公司资讯网三、大而不强的背后：第x种集团管理模式读完上述文字，比较容易产生一个印象，双鹤在自身的并购发展中收购了一些质量较差的资产；同时双鹤在收购过程中自身的资产结构、资本结构也问题不少。但是稍有管理经验的读者都会思考，上述这些状况其实可以因人而异。因为不同的人会因时因地因势采取不同的管理策略。所以隐藏在这背后的是，到底采用了什么样的集团管理模式？借助传统意义上对集团管理模式的划分，可以把集团管理模式划分为投资管理型、战略管理型和操作管理型三种基本类型，它们的区别主要表现在集团与下属公司的关系、发展目标、管理手段和应用方式等方面。如果从这种传统意义的集团管理视角去分析双鹤药业，那么可以发现其实它对下属的几十家子公司采用的管理模式较为独特。既可以说是一种新的集团管理模式，也可以说是对传统集团管理模式的变通，因此可谓第x种集团管理模式。双鹤药业对于被其收购的公司皆有明确的战略定位，其本意是想在中国这个大棋盘上来一次大手笔。表3表明，双鹤药业希望通过与诸多子公司在业务战略和区域布局上相互呼应。这些子公司与其均处于同一产业或相关产业领域内，且突破了区域的局限，力求形成相互的协同效应。这种集团管理模式应属于较为典型的战略管理型。因此，从管理手段上而言，双鹤药业应该对旗下的子公司做好财务控制、战略规划与控制、以及人力资源管理。表3双鹤药业控股子公司的战略布局资料来源：双鹤药业1999～2003年年报整理遗憾的是，这些子公司除了在战略上继承了双鹤药业大商贸战略的思路而同样快速扩张、由此又造成更多的双鹤孙公司外，其他方面并无应有的策略和措施。在对医药并购领域的华润系进行研究时，可以发现华润对于被收购企业均采取强势手段，例如更换管理层、淘汰旧有员工、灌输企业理念和文化等；而在对双鹤药业的收购进行研究时，发现其对被收购企业所采取的措施似乎更为“人性化”，例如较少更换管理层和旧有员工、不会采取措施灌输双鹤理念和文化等。这样的做法，更像是一种投资管理型的风格，然而双鹤药业却缺乏投资管理型所应有的严格的财务控制和法律保障，否则也就不会在投资管理决策和程序上出现诸多弊端。到此可以得出一个结论，在一系列快速的并购扩张背后，双鹤药业采取的是这样一种集团管理模式：从管理意图上看是战略管理型，从管理风格上看是投资管理型，而从管理措施上看则什么都不“型”，这本身就形成了管理上的冲突和矛盾。同时，它也不是操作管理型，因为它并未细化到对下属企业的日常经营运作进行管理，否则也就不会出现一些员工在子公司上班而母公司双鹤药业并不知情的幽默了。这不仅容易让人发问，是双鹤有意为之，还是实乃心有余而力不足？从双鹤药业子公司造就的一系列事件中，例如恒康双鹤事件（原恒康双鹤母公司湖北省医药公司将用于出资的资产抵押给银行，形成股权投资差额5000万元）、昆山双鹤事件（昆山双鹤药业涉嫌将原来北京双鹤药业出产的“清朗”感冒药片重新包装，更改生产日期后上市，被苏州市药品监督管理局当场查封），即使是在事件发生后，其管理层却有些手足无措，缺乏集团管理应有的应急机制，那么答案更倾向于后者。四、华源控股双鹤之后，能够做什么？在资产质量差、资产结构、资本结构出现问题、集团管理模式摇摆模糊的前提下，双鹤药业的实际控制人易手并不让人出乎意料。而华源在控股上海医药集团之后，目前终于控股北京医药集团（即双鹤药业的实际控制人），一南一北两大医药集团均落入华源的战略布局中。之前华源一直是双鹤药业在业务运作领域以及并购领域的竞争对手，只不过它比双鹤药业的并购步伐走得更稳一些。而且华源并不简单局限于用资金去堆砌资产，而是在并购扩张的过程中注意两个原则：低成本；借力扩张。低成本原则自不待言，在以往华源与双鹤的并购竞争中早已表现出来。华源集团旗下华源生命产业有限公司和中国高新技术投资发展有限公司共以现金11.6亿元人民币投资北医集团，占新北医集团50%的股权，此举同时还掌控了国内的大输液行业，因为双鹤药业和华源长富是国内大输液行业的前两家。借力扩张则取决于华源集团的耐心。低成本扩张本属借力扩张的表现。华源集团在销售渠道的建设上明显表现出与双鹤药业不同的风格。华源集团目前已控股上药集团，而上药集团又与重庆太极、广州药业等达成销售战略联盟。这样既拓展了华源的医药销售区域和营销途径，同时又未耗费巨额资金成本、以及管理所需新增的人力成本等等。按照并购的一般规律，华源在控股双鹤之后，会做的事情主要有：资产重组；管理层变革。资产若不重组，双鹤药业将沿着目前的状态继续下滑；管理层不变革，则资产重组多次也可能无效。这也是买企业和买产品的不同之处。从本文的前述分析可以看出，双鹤药业表面上失于资产，实际却败在管理上。与所有的并购一样，并购后将是华源与北医集团、双鹤药业的整合期。在华源就并购事宜与北医集团接触期间，双鹤药业已经发生震惊医药圈的人事动荡；而这并未结束，并购之后或许还会有故事不断上演。行文至此，原本想以华源此次对北医的并购模式进行总结作为结尾，但是突然觉得这并不重要，重要的是，对于医药领域内的并购者而言，需要静下心来反思并购的“度”的问题，掌控好医药并购的五个“度”：速度、广度、深度、长度和高度。具体问题请见表4。