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华润是央企踏足海外资本市场的先行者，也是中国内地和香港最具实力的多元化控股企业之一。从1952年起，华润作为国家外经贸部的直属企业，是国内各大进出口总公司在香港的总代理，具有垄断性质。而上世纪80年代中期以后，随着外贸体制改革的深化，地方和企业获得了越来越多的进出口自主权，华润的外贸垄断经营地位逐步消解，它开始寻求通过国际资本市场获得新的发展空间。华润在海外资本市场的运作得失如何？其发展历程能给国内企业带来哪些启示呢？华创借关联并购完成多元化，财务风险加大，估值水平降低1983年，华润进行公司制改造，华润（集团）有限公司（下称“华润集团”）在香港注册成立，并在此后长期作为华润的国有资产运作平台。1984年初，香港最大的电子类上市公司—康力投资（00031.HK）由于财务危机而濒临破产，华润集团与香港中银联手组成新琼企业公司，先后向康力投资注资4.37亿港元，拥有了67%的股权，使其成为香港第一只红筹股。此后，华润集团又通过投资和参股收购了一些企业，但目标公司普遍质地不佳，收购后业绩都没有很好的起色（表1），直到1992年宁高宁在永达利身上实现突破。永达利变身华创，奠定宁高宁运作思路1986年，华润集团收购了香港上市公司永达利26.4%的股份，该公司市值不到4000万港元，有大量负债而且诉讼缠身，唯一的资产是位于香港葵涌的一家旧工厂。华润集团发布的资料显示，1990年3月，时任华润集团企业开发部副总经理的宁高宁，以华润代表的身份担任永达利董事，在他的策划下，永达利妥善处理了租约诉讼，发行新股募集了1.08亿港元资金，而且获得了无需担保的4.5亿港元银行贷款，用于对旧厂土地的开发。到1992年中期，永达利开发的葵涌工业大厦建成并租售一空，使其在多年亏损后首次实现盈利3.6亿港元。尤为重要的是，1992年9月，华润集团以8亿港元收购了香港沙田冷库和百适货仓，随后，永达利以发行新股的方式从华润集团手中收购了这两项资产，形成稳定的利润来源，并从此更名为华润创业有限公司（00291.HK，下称“华创”），当年，华创的股票累计超额收益率达到了82.6%。由于运作永达利的成功，宁高宁的资本运作思路得到了华润集团的认可。宁高宁1987年在美国匹兹堡大学获得工商管理学硕士学位后加入华润集团，到2005年1月调任中粮集团董事长前，在华润任职近18年。他1990年起步于华创，离职前一直担任华创的董事长，华创也由华润集团旗下无足重轻的小企业发展成为汇聚集团核心业务、引领整个集团发展的综合旗舰公司。华创的历程可以最好地体现宁高宁的资本运作思路和发展策略。华创以关联并购完成多元化资产组合宁高宁非常强调资本市场的作用，他一再撰文表示，海外资本市场不仅可以融资，可以监督公司业务和管理层，最重要的是，“可以创造具流动性的股东价值”。他曾在华润集团控股企业经理人年会上表明，“股东价值最大化，就是国家资产价值最大化。怎么来做到这点呢？最高的境界就是把我们自己的股票当现金来用”，“用高P/E（市盈率）的股票，收购低P/E的资产，再管理好，来提高企业价值，这是资本市场的高境界。这是对股东价值最大的提高”。正因如此，华创四面出击并购，表现更像是一家投资公司。据统计，1992-1997年，华创借助发行股票，共进行了14项主要并购（表2），先后进入香港地产、冷库和货仓、码头、压缩机、饮品、国内地产、日化、食品、基建、银行、水泥等11个行业，其中大部分项目从华润集团并购而来。通过关联并购扩张是香港红筹股普遍采用的模式，如1996年上海实业（00363.HK）用于收购的支出为其净资产的108%，招商局国际（00144.HK）为259%，但是，华创管理层在并购中体现了更高的管理能力。从1997年的财务指标看，其已占用资本回报率（ROCE）仅次于天津发展（00882.HK）（图1）。（ROCE考察的是已占用资本的税后经常性业务利润，在海外市场是比净资产收益率更通用的衡量管理层能力的财务指标，尤其对红筹股公司而言，因为有大量并购和商誉摊销，其账面净资产难以反映真实的经营状况。）华创所并购的项目当期P/E不高，起初通常并不被市场关注，而收购后资产的盈利能力提升较快，如1993年6月购买位于香港青衣的土地储备时，该区平均地价不超过每平方英尺3200港元，到1996年已超过5000港元；1994年12月以3.4亿港元收购华润置地（01109.HK）57%的股权是按1994年利润的8.4倍市盈率，当时还很少有人对国内地产感兴趣；1992年收购的货仓和冷库项目在1993—1997年间年均利润增长27.6%；1993年开始大举收购的啤酒业务在1994—1997年间利润年均增长34.7%。但是，这14项收购涉及的范围非常广，几乎不会产生协同效应。财务风险加剧，长期折价交易华创通过关联并购迅速做大了资产规模，但其中的问题也逐渐开始暴露。首先，利润波动大。华创此时的主要收入来自香港地产开发业务，有很强的周期性，而且集中于单一开发项目—位于青衣的“灏景湾”，一旦该项目的销售收入确认日期发生变化，公司当期利润就会有很大变化。虽然华创也像和记黄埔（00002.HK）一样，通过购入冷库和货仓、香港国际货柜码头（HIT）10%股权等基建投资项目，一定程度上起到了抵消地产业务盈利波动、保持各年度利润平滑的作用，但效果并不明显。数据显示，1997年以前，华创净资产的增长远比净利润的增长稳定（图2）。其次，与其他多元化红筹股相比，华创虽然资本回报率较高，但是财务风险也较高。第一，华创1997年底有现金24亿港元，总负债61亿港元，权益净负债率约为37.4%，在多元化红筹股中仅优于中远太平洋（01199.HK）和粤海投资（00270.HK），如果进一步收购大项目，很可能还需要外部融资，而亚洲金融危机以后，香港信贷市场的风险较大，利率较高。第二，华创业务集中于香港地产和基建（HIT、冷库和货仓等业务），受香港金融风暴影响较大，利润更为脆弱，从高风险行业利润占比看，仅稍好于中远太平洋（图3）。根据华创财报，其1997年利润中有48%来自于香港房地产，也就是说，房价每下降10%都会导致其净利润和公司价值下降约5%，对房价波动极其敏感。而亚洲金融危机爆发后，香港房地产业的波动非常剧烈，华创在1997年5月以每平方英尺约7000港元的高价预售完“灏景湾”一期的全部单元后（该项目开发分为三期，二期和三期分别于1999和2000年完成），该地区的平均地价1997年底已下跌了30%到每平方英尺4830港元，长江实业（00001.HK）在该地区的同类住宅“盈翠半岛”的预售价已降到每平方英尺4150港元。如何填补房地产利润的巨额下滑，成为华创不得不考虑的问题。第三，华创现金收入的大部分依赖于“灏景湾”，因为房价跌幅较大，现金收入将出现困难，而其投资的华润置地（01109.HK）、五丰行（00318.HK）和华人银行控股（00655.HK，华银控股）等上市公司股权只能按年分配股息。虽然HIT、中港水泥、冷库和货仓等非上市的附属公司会稳定地分配利润，但这些利润只能保证月现金流约4200万港元，而华创1998年仅利息支出就需约4.08亿港元。第四，1997年亚洲货币处于贬值的风潮中，华创61亿港元总负债中90%是美元，而其收入来源中约66%是港元，约19%是美元（HIT贡献），约15%是人民币（华润置地和啤酒业务贡献），收入和利息支出中存在严重的外汇不匹配。敏感性分析显示，港元相对美元每贬值10%，华创需增加支付6100万港元利息费用，税前利润将减少2.3%。这些都说明，华创以关联并购保持增长的方法存在很大风险，难以长期维持。再次，后续增长乏力。因为“灏景湾”项目的土地成本很低，而且一期售价较高，华创1997财年的净资产收益率（ROE）高达18.8%，而如果撇除“灏景湾”，华创1997年以前的ROE只是在4-10%之间。据测算，如果没有新的利润增长点，当“灏景湾”二、三期全部售完时，华创的ROE将降低到8.4%。而且，华创成功的业务几乎都是依赖于专业的合资伙伴，比如，开发“灏景湾”是与长江实业、新鸿基（00016.HK）合作，啤酒业务是和南非啤酒（SAB）合作，Esprit中国分销业务是和思捷（00330.HK）合作等；有大量利润来源完全由其他公司运营，利润增长不受控制，如华润置地主要由北京华远运营，HIT主要由和黄运营，华银控股主要由力宝集团运营等。最后，海外资本市场对多元化公司倾向于使用资产净值（NAV）来评估其投资价值，也就是把各部分业务的市场价值累计，再打一定的折扣；而对专业化公司则大多采用市盈率倍数法。华创本来只有香港地产业务，从1992年到1997年底，依靠收购完成了多元化，虽然业绩增长到得到了保证，回报也超过了同类红筹公司，但是市场并没有给其较高的市盈率，仍然用NAV法对其估值，长期高比例折价交易（图4）。这是一贯重视海外资本市场评价的宁高宁无法忍受的。关联并购和资产组合欠佳伤及小股东在财务风险加剧、增长乏力、估值水平偏低的形势下，从1998年起，宁高宁提出了“有限度多元化”的发展策略，希望把公司的业务范围限定在几个有限的行业，用有增长潜力的业务替换趋于衰退的香港地产业务。在这一替换中，宁高宁力图使利润平滑过渡。但是我们发现，这一策略的实施更加依赖于关联并购，华创不但无法培育起新的核心业务，而且屡次因向母公司利益倾斜而损害小股东利益。并购时机的选择上照顾母公司利益宁高宁曾在华润集团的内部刊物上撰文说：“管理的艺术在于许多因素的不同组合和协调，而这许多因素每个都是变量，它的组合排列也是变量，这样就组成了几乎是无数个排列组合，管理在于如何调整这些组合，而不是想找到一种一成不变的永久最佳组合。”在这种思路下，华创持续通过关联并购进行内部资源的排列组合。1998年6月，华创表示希望对三家子公司—五丰行、华银控股、华润置地的股份进行选择性增持，以保持利润增长。根据1998年6月末华创的加权平均资本成本约11.5%和三家子公司的投资回报率计算，华银控股和华润置地的业绩分别需要提高40%和12.5%才能满足华创资本成本的要求，而五丰行的投资回报率较高，收购后可以直接提高股东价值。但是，华润集团虽然控股了华银控股，但这些股份分别由其旗下不同的实体持有，华银控股的实际管理权掌握在另一股东力宝集团手里，如果华润集团想要获得华银控股管理权而华创又不愿转让所持华银控股股份的话，华创就必须进一步增持华银控股的股份。为了照顾母公司的利益，1998年7月，华创出乎市场预料地宣布拟以11.8亿港元从华润集团手中收购华银控股30.3%的股份。该项收购相当不值。首先，收购价格高。当时香港小银行正步入下降通道，而华创的收购价格为每股2.97港元，比华银控股2.775港元的收盘价还高出7%；按1997财年数据计算，收购价是按13.1倍市盈率和0.86倍市净率折算的，而当时香港小银行股票的平均市盈率不足10倍，市净率在0.36-1.61之间。其次，资产质量差。华银控股1994-1997年的总资产回报率分别为0.82%、0.76%、0.71%和0.65%，呈逐年下滑趋势；其贷款质量是同行中较差的，1998上半年财报显示，其不良贷款比例显著提高，从1997年底的2.8%提高到了1998年6月底的7.2%，而同期坏账准备仅从2.1%增加到2.55%，计提严重不足。第三，由于触发全面收购，华创将不得不额外增加15亿港元支出全面收购华银控股，这将进一步影响华创的现金流。而如果收购五丰行，因为收购前后大股东地位不变，可以申请豁免全面要约收购。因为市场普遍看好五丰行而不是华银控股，在消息公布后的一个月里，华创股价跑输了恒指16.3%。1998年9月30日，华创被迫宣布放弃收购华银控股，改以16.76亿港元增持五丰行19%股份到54.4%。虽然收购价格为每股5.607港元，比五丰行前日收盘价6.3港元折让11%，但是，由于华创管理层在公告两周前曾暗示如果收购华银控股失败，可能改为收购五丰行和华润置地，因此，五丰行两周内股价已经飙升了超过50%，这种收购时机其实对华创不利。