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2002年管理創新與新願景研討會K-15台灣企業併購對買方公司股價報酬率影響之分析TheAnalysisoftheFactorsEffecttheBidder’sStockReturnsinTaiwan伍忠賢a蔡奇勝b私立真理大學財務金融學系專任助理教授a私立真理大學管理科學研究所研究生b摘要面臨全球環境的快速變動下，無論是傳統或是新興產業皆須在迅速反應環境的變動。2001年9月4日，惠普(HP)和康柏電腦(Compaq)的合併震驚全球。雙方合併之後將成為全球最大的個人電腦與伺服器供應商，戴爾電腦與ＩＢＭ將造成相當大的威脅。但出乎預料的是，市場解釋惠普科技公司和康柏電腦公司合併案視為業者坦承處境極為艱困，並認為兩個輸家湊在一起，不會變成贏家。但是投資人卻忽略這個併購案是兩家公司對未來將會面臨的危機所提出的因應之道。過去國內有關企業併購的股價研究多半是以事件研究法加以探討。但DuggalandMillar(1999)認為以事後報酬估算正常報酬較能反映買方公司因宣告併購事件而使的風險改變的狀況。Fama＆French(1992)發現「β係數與長期平均報酬不相關」，引起許多學者對事件研究法的存疑。過去國內多探討併購事件發生對短期故東財富的影響，本研究試圖透過對照組的建立針對國內重大併購宣告，檢視併購宣告時與交易完成後，股價變動是否一致，並企圖由買賣雙方的過往績效發現未來買方公司在併購後的股價報酬率變動，及買方否有透過併購交易改變與主要競爭對手的競爭狀況，並對相關併購的交易屬性與公司屬性對股價報酬變動影響加以探討，提出主要研究命題H1：台灣上市公司併購事件中，買方公司的長短期股價報酬率不一致H2：買方公司進行非相關產業併購較相關產業併購，其股價長短期報酬率一致性高H2：買方公司績效越差(佳)，賣方公司績效越佳(差)，買方公司在併購後長短期股價報酬率越(不)一致關鍵字：合併，收購，股東財富ABSTRACTForthepastseveralyears,theeconomicenvironmentchangefast,boththetraditionalandnewtechnologyindustrymustbereactionfastwiththesituation.IntheSixSeptember2001,HPandCompaqconfirmedadefinitivemergeragreementwhichtheysaidwouldcreateanewHewlett-Packard.Aftermerging,thenewHewlett-PackardthatwillbethelargestcompanysupplyingPCandServerwillthreatentheDellandIBM.Theinvestorsdonotbelievetheploywillbeincreasetwocompaniescompetition.Theythinkitrepresenttheyarepessimismtotheindustry,andalsobelieftwoloser(HPandCompaq)withtogethernotbewinner.Buttheinvestorsignoredtheploybedecidedwiththemanagersofthetwocompany.WhencompanyannouncedthepolyofM＆A,itwillinfluencestockholderofthebidderandtargetcompany.AboutM＆A,manyresearchofthestockholderwealthinTaiwanwasusedeventstudy.ButDuggalandMillar(1999)believethestockholderwealthestimatedbyaftertheeventbecapturetherisks.Fama＆K-162002年管理創新與新願景研討會French(1992)findthecoefficientβnotrelatedthelong-termaveragereturn.Inthepast,theTaiwanresearchaboutM＆Aannouncementstudiedtheshort-termstockholderwealth,andignorethelong-termstockholderwealthafterM＆A.Sowewillresearchiftheshort-termstockreturnwasagreewithlong-termbybuildingthematchingfirm,andtoviewthebidderandtargetcompanypastperformandotherfactorsinfluencedtheresearch.Sowesuggestthreehypotheses：Hypothesis1：InTaiwan,thebidder，sshort-termstockholderwealthnotbeagreewithlong-term.Hypothesis2：Thebidder，sshort-termstockholderwealthbeagreewithlong-term,whentheydidunrelateddiversificationratherthanrelateddiversification.Hypothesis3：Inthepast,ifthebidderhadtheworse(batter)performandthetargethadthebatter(worse)，Thebidder，sshort-termstockholderwealthbe(not)agreewithlong-term,Keywords：Merger,Acquisition,stockholderwealth壹、前言在面臨全球環境的快速變動下，無論是傳統或是新興產業皆須在迅速反應環境的變動。因此，企業透過各種方式節省成長時間，快速擴張。例如思科(Cisco)、組合國際(CA)等，都是藉由併購快速掌握新技術，進入新市場；花旗與旅行者集團的合併，也是為了因應國際金融全球化發展。不管是傳統產業獲科技業，皆全面捲入併購風潮，國際間金融業、科技業、電信業的併購案例不勝枚舉，創造出一個個巨型化的跨國企業，而這股併購風也由國外吹到國內。在台灣，企業的合併與收購也隨著台灣經濟的成長持續擴張蔓延中，國內電子業受到企業運籌模式與產能規模經濟的挑戰下積極進行併購行為，以降低成本與縮短企業成長進入市場的時間。民國90年9月4日，惠普(HP)和康柏電腦(Compaq)的合併震驚全球。據估計惠普及康柏合併之後的新公司每年可以節省二十五億美元的成本，年營業額可達八百七十四億美元，規模將足可以與資訊科技業另一家領導廠商ＩＢＭ相抗衡，ＩＢＭ目前的年營收已達九百億美元。雙方合併之後將成為全球最大的個人電腦與伺服器供應商，對於全球第一大直銷電腦業者戴爾電腦與全球最大電腦公司ＩＢＭ來說，都將造成相當大的威脅。但美國投資人似乎不領情，美國時間9月4日惠普股價暴跌4.34美元，以18.87美元作收，跌幅超過18%；5日早盤繼續下跌3%，報價18.31美元。康柏股價也好不到那裏去，4日重挫1.27美元，收11.08美元，跌幅逾一成；5日早盤續跌4.33%，報價10.60美元。市場解釋惠普科技公司和康柏電腦公司合併案視為業者坦承處境極為艱困，An-nex研究公司總裁朱傑維克說：「兩個輸家湊在一起不會變成贏家。」而且意味著競爭白熱化的電腦業將重新洗牌。但是投資人卻忽略這個併購案是兩家公司主管對未來將會面臨的危機所提出的因應之道。在國內，元大證券在民國88年11月29日合併京華證券元大證券與京華證券兩家股價連漲三天。若以1＋1＝2的常理推測，兩家公司在合併後將有9﹪的市場佔有率，但是在民國91年元月時元大京華證券經紀業務的市場佔有率為8.4％，七月市佔率更下降到7.45％，減少約一個百分點。而1至7月的平均市佔率為7.91％，相較於富邦證券7月市佔率6.11％，僅相差1.34％，其績效並不如投資人所預期。因此，併購宣告時在股價報酬的反應並不能全然代表併購之後的經營成效。在實務上併購案件有如雨後春筍，而探討併購相關問題也成為各領域所熱烈討論的研究。企業進行併購不外是為了獲利，包括節省成本、獲取經濟規模、擴充產能及新市場的取得等併購後的經濟利益，2002年管理創新與新願景研討會K-17以使企業股東價值極大化。效率市場假說指股價能確實反映普通股價值，因此投資人會將併購利益的預期反映在宣告時期的股價下。所以，過去的研究多集中在股價報酬的研究上，且多數認為賣方股東從併購的宣告中可獲得正向的股價超額報酬，而買方並無顯著的超額報酬(JensenandRuback，1983；ConnandConnel，1990；Sudarsanam,Holl,AndSalami，1996)；也有針對影響併購宣告時影響股價的不同因素加以探討(Zantout,andO’ReillyAllen，1996；Delong，2001)；亦有文獻探討如何搶先市場預測出可被併購的公司(Palepu,1986；Powell,1997；Donald,2000)，及買方公司包括股價、生產力等超過一年的長期績效的研究(LoughranandVijh，1997；RauandVermaelen，1998；MaksimovicandPhillip，2001)伴隨著國內企業併購風潮的盛行，國內有關企業併購的研究亦日益增加，而研究內容的轉移也與國外研究一樣，由單純探討買方公司的宣告效果(王建聰，民77；蔣為峰，民77)、及探討其他影響因素對併購宣告的影響，例如國際併購之宣告效果(羅素良，民79；羅明敏，民86；孫梅瑞，民88)、支付方式之併購宣告效果(葉秋美，民84；黃蘭霙，民84)、公司規模與過去的財務績效影響買方公司對併購宣告效果(洪麗惠，民84；杜曉君，民89；蘇羨惠，民90)等多著重在併購宣告的股價報酬及併購後買方公司的經營績效與併購綜效為主，將所有買方公司以不同角度加以分析，得到相關結論。因宣告併購事件而使的風險改變，DuggalandMillar(1999)認為以事後報酬估算正常報酬較能反映買方公司，但反觀國內研究皆已事件前報酬來估算正常報酬。且在國內多數關與購併股價的研究中多以事件研究法(Eventstudy)加以評估。其中，事件研究法中是以資本資產訂價模式(CAPM)為基礎，透過β係數的估計來評估股價的超額報酬，但根據財務管理大師Fama＆French(1992)一篇實證研究，研究時間由1965~1990，共30年，得到「β係數與長期平均報酬不相關」的結論，也因此事件研究法所的的結論令人質疑。在完全市場的假設下，並不代表投資人能完全獲得足夠的內部訊息，而在市場存在著資訊的不對稱的情形，造成市場中所揭露的訊息與真正交易完成時的訊息有所差異，這樣的資訊不對稱情況在併購宣告到交易完成的短時間內會更加顯著(Healy,PaiepuandRuback,1992)。因此投資人或股東由併購宣告所獲得的股票報酬並不一定與併購後績效相連結。國內國去有關併購的相關研究多侷限於合併與收購等賣方完全股權轉移，卻忽略買方利用介入賣方股東會的方式，取得賣方公司的結營決策權，且多半只單獨探討併購事件中買方過去績效對併購宣告時短期股東財富的影響，因此本研究企圖利用對照組(對手公司及類股指數)的建立，探討國內過去上市公司在併購或介入其他上市公司對賣方股東財富短期及長期股價影響的差異，也就是是否投資人在併購宣告時，反映在股價上與併購宣告後股價表現是否持續維持短期股價反映，並探討其與買賣公司雙方過去經營績效的相關性，及相關或非相關多角化對長短及股價報酬的影響因素。貳、文獻回顧一、買方公司的併購宣告效果在國外研究中Asquith,Bruner,A