国泰君安-伐谋周刊(7c)_弱市看重组重组看中航-1007

请务必阅读正文之后的免责条款部分弱市看重组，重组看中航国泰君安专项组张堃王丽妍[e-mail]@gtjas.comS0880108023064S0880110024672摘要：历史上看，弱势炒重组，似乎是Ａ股市场的一个共识，这当中的内在逻辑在于：对投资者来说，股市低迷期间，一般也是经济景气下滑期间，大多数上市公司盈利预测都面临下调风险，因此投资的风险较大，对周期性板块尤其如此，因此重组板块的相对吸引力大大增加；对上市公司尤其是ｓｔ类上市公司来说，经济景气下滑期间想扭亏为盈的可能性较小，在面临退市风险的情形下，它们倾向于尽快找到下家实施重组，因此这期间重组进程将会大大加快；而对希望买壳或将非上市资产整体上市的重组参与方来说，在这时候实施重组，对应的被重组公司股价相对处于低位，这使得他们的重组成本大大降低，借壳上市方可以花更少的成本买到更好的空壳，整体上市方同样一块资产可以换得更多的上市公司股权，因此对他们来说也乐于在这期间实施重组。重组股既包括ｓｔ股，也包括非ｓｔ股，虽然ST类股票重组的收益是最大的，但是其风险也是最大的，而且最近传证监会将严格审查借壳重组，所以现在投资ST股票来博重组并不是好的投资方式。投资非ｓｔ重组股的最大问题在于对重组时间的把握，因此我们首先考虑的，是尽可能挑选短期内重组概率大的投资标的，而判断概率大小最可靠的依据无疑是股东承诺。三类股东的承诺中，我们比较关注央企承诺，一方面央企承诺的可靠程度高；另一方面央企的未上市资产中有大量优质资产，注入后对上市公司的业绩增厚会比较明显。归纳起来，我们寻找重组标的的方向可以归纳为：资产重组看央企；央企重组看军工；军工重组看中航。中航系旗下有八大业务板块，每个业务板块都对应有一家或多家上市公司。我们根据各上市公司对应业务板块的潜在注入资产规模和可能的进度，上市公司本身的盈利和估值状况等条件，挑选出我们认为最值得关注的投资标的：贵航股份、航空动力和中航重机。本期调入我们讨论的贵航股份、中航重机，同时我们对铁龙物流、华平股份进行加仓。本周不得不知的数据： 回落5.73%中国汽车工业协会7月16日发布的今年前5月全国汽车行业14529家规模以上企业快报显示，今年前5个月全国汽车行业规模以上企业工业总产值和工业销售产值保持较快增长，但增幅逐渐回落。今年1到5月，累计完成工业总产值同比增长约54%，增幅比今年前4月回落5.73个百分点。325亿美元7月16日晚间，美国财政部发布的国际资本流动报告显示，5月份我国减持美国国债325亿美元，这是去年12月份以来规模最大的一次减持，这样算来，截至5月底，我国共计持有美国国债8677亿美元。无独有偶，根据央行最近公布的数据，5月份我国外汇储备减少510.06亿美元，是多年来外汇储备减少最多的月份。相关报告《降价与反商业贿赂影响下医药板块“捡漏”》2010.07.12《低估值、高成长、高确定性》2010.07.05《聪明的市场和学习中期行业策略报告》2010.06.28《重提进口替代》2010.06.21《在贸易定价权重塑中寻求投资机会》2010.06.07A股伐谋周刊2010.07.19策略研究策略研究A股伐谋周刊请务必阅读正文之后的免责条款部分2of13历史上看，弱势炒重组，似乎是Ａ股市场的一个共识，这当中的内在逻辑在于：对投资者来说，股市低迷期间，一般也是经济景气下滑期间，大多数上市公司盈利预测都面临下调风险，因此投资的风险较大，对周期性板块尤其如此，因此重组板块的相对吸引力大大增加；对上市公司尤其是ｓｔ类上市公司来说，经济景气下滑期间想扭亏为盈的可能性较小，在面临退市风险的情形下，它们倾向于尽快找到下家实施重组，因此这期间重组进程将会大大加快；而对希望买壳或将非上市资产整体上市的重组参与方来说，在这时候实施重组，对应的被重组公司股价相对处于低位，这使得他们的重组成本大大降低，借壳上市方可以花更少的成本买到更好的空壳，整体上市方同样一块资产可以换得更多的上市公司股权，因此对他们来说也乐于在这期间实施重组。今年上半年重组市场一直被证监会“重组新规”传闻笼罩，传闻称非同行业公司借壳标准等同于IPO标准，尤其对房地产和矿业。这使得整个上半年重组概念股走势乏善可陈，尤其是ｓｔ板块，众多资金纷纷从中撤出回避风险，但我们认为并不能因此而完全忽略掉重组板块的投资机会。事实上，重组股既包括ｓｔ股，也包括非ｓｔ股，虽然ST类股票重组的收益是最大的，但是其风险也是最大的，历史上ST的股票只有20%左右最后重组成功，其余80%大多依靠自己扭亏为盈摘掉ST的帽子，这类公司实质没变，所以股价表现可能不明显，少部分公司最终被退市，虽然退市后依然有机会重组，但是时间成本可能会比较大，而且最近传证监会将严格审查借壳重组，中小板创业板发行速度加快使得壳资源的价值在渐渐降低，所以现在投资ST股票来博重组并不是好的投资方式。非ST重组中，大部分为大股东资产注入，也有向非原股东定向增发收购资产或资产置换，和换股合并（两上市公司的合并）等。这类公司本身业绩不差，没有退市或破产风险，而重组后公司价值也能得到提升，股价也能上涨，是我们本期主要寻找标的的方向。但是，投资非ｓｔ重组股的最大问题在于对重组时间的把握，不像ｓｔ股票，它们没有退市风险，这使得重组进程往往一拖就是几年，对于投资者来说，如果不加分析盲目选择，耗费的时间成本是比较大的。因此我们首先考虑的，是尽可能挑选短期内重组概率大的投资标的，而判断概率大小最可靠的依据无疑是股东承诺。做出承诺的股东理论上可以分为三类：一是央企，如中航系做出的关于到2011年实现子公司80％的主营业务和相关资产进入上市公司的承诺；二是地方国企，如上海国资委做出的今年资产证券化率达到30%的承诺；三是民营资本股东，这类常见于股改股，如深物业A2009年股权分置改革中有关于重大资产重组的承诺事项，三一重工2007年股改时承诺注资，今年6月11日发布公告兑现承诺。这样的例子还有桂冠电力、豫能控股、大众交通、招商地产、云南铜业、力元新材、中色股份、成都建投、浙江震元、*ST兴发、亿城股份、强生控股、江西铜业等等，但并非所有承诺的公司都履行了承诺，如长春燃气、大冶特钢、江钻股份等A股伐谋周刊请务必阅读正文之后的免责条款部分3of13因各种原因至今未履行承诺。比较来看，在三类股东承诺中，我们比较关注央企承诺，一方面央企承诺的可靠程度高，一般都会兑现承诺；另一方面央企的未上市资产中有大量优质资产，注入后对上市公司的业绩增厚会比较明显。长期以来，央企存在业务分散、核心竞争力不突出，自主创新能力不强，业务相互重叠严重等问题，这导致了我国相关行业产业集中度底，生产效率不高，国际竞争能力弱等后果。李荣融表示：“未来的竞争本质上就是科技创新的竞争，要培育出能够具有国际影响力的品牌，央企亟须在核心技术发展上取得根本性突破，优化升级产业结构，实现降本增效和节能减排。央企要做好战略调整，把资源向代表未来方向、具有发展潜力的行业和绿色环保低碳产业集聚。央企过去七年的进步主要依赖于中国经济的高增长。与跨国公司相比，央企的核心竞争力还不强，自主创新能力仍有很大差距。”国资委自2006年开始大力推进央企及国企重组，之前的频率是平均每年整合10家，李荣融在6月24日召开的中央企业科技工作会议上透露，央企将在年内整合至100家以内，根据国资委官方网站披露的信息，目前国资委下辖的央企有125家，这意味着年内将有至少25家央企会被整合，全年整合家数将超过任何一年。整合大潮涉及军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等七大行业，事实上电信业重组集中在08、09年，而军工重组09年刚刚开始，洪都航空、西飞国际、ST宇航等23家军工企业通过定向增发等方式注入集团优质资产，在中航一、二集团合并成立中国航空工业集团公司后，中航工业明确提出了“两融、三新、五化、万亿”的目标，并提出到2011年实现子公司80％的主营业务和相关资产进入上市公司，2013年前后实现中航工业集团整体上市。目前来看，子公司证券化率只有不到15%，离80%的目标还很远，资产整合和整体上市，正逐渐进入由点到面的全面铺开阶段，因此2010年必将是整合的高峰年。因此，我们寻找重组标的的方向可以归纳为：资产重组看央企；央企重组看军工；军工重组看中航。A股伐谋周刊请务必阅读正文之后的免责条款部分4of13图１中航工业旗下的八大业务板块中航系旗下有八大业务板块，每个业务板块都对应有一家或多家上市公司，其中有一些被划为同类业务的整合平台，将持续获得相关资产注入。我们根据各上市公司对应业务板块的潜在注入资产规模和可能的进度，上市公司本身的盈利和估值状况等条件，挑选出我们认为最为受益的投资标的如下：1.贵航股份军工类重组股中，我们首推贵航股份，其安全边际高，且弹性较大。2009年初，公司拟以7.98元/股的价格，向控股股东定向增发9119万股收购风雷公司、天义电器和中航标等三家公司的股权，但该收购方案于2009年12月29日未获证监会并购重组委审核通过，公司09年年报指出2010年将继续推进三家企业重组增发，预计此次资产收购很大可能将于今年下半年获准。拟注入资产中，中航标是中航工业集团旗下唯一的专业化航空标准件生产厂商，占据国产航空航天标准件市场40％的市场，2008年实现净利润8013万元，净利润率18%，未来几年业绩增速预计保持在20%以上，是三块资产中盈利能力最强的，风雷公司和天义电器业绩增速预计保持10%左右。如果公司的资产收购能够在2010年内完成，按照增发后总股本3.80亿股计算，预计公司2010年EPS将超过0.65元，2011年有望达到0.78元，最新股价对应的动态PE分别为26.0倍、21.6倍，在军工类股中估值处于低位。此外，公司还被定位为中航系通用航空资产的整合平台，中航通飞作为贵航集团的实际控制人，集结了全国几乎全部的通用飞机设计制造资源，总资产300余亿元，预期在中航工业积极推进资本化运作的形势下，公司将持续获得通飞优质资产的注入。中航工业防务板块飞机板块发动机板块直升机板块航电系统板块通用航空板块机电系统板块贸易物流板块洪都航空、成飞集成西飞国际航空动力、成发科技、ST宇航哈飞股份中航光电东安黑豹、中航精机贵航股份、中航重机、中航三鑫深天马、飞亚达、中航地产A股伐谋周刊请务必阅读正文之后的免责条款部分5of13图2通飞旗下仍有众多优质资产另一个近期的催化剂来自低空空域管理改革指导意见下半年的有望出台，中国民航大学通用航空学院副院长、中航协通用航空委员会总干事王霞日前向媒体表示,低空空域的开放下半年将有进展,上证报也有报道,低空空域管理改革的指导意见三季度有望出台,意见内容目前已基本敲定,正在各地征求意见走流程，这意味着低空空域的开放有望正式破冰，而公司是最大程度受益于该事件的投资标的。2.航空动力虽然航空动力当前估值还较高，但仍不失为军工板块最值得密切关注的标的，投资逻辑归纳起来三句话：中航系是这两年资产整合最为明确的军工企业；飞机发动机制造是飞机制造中技术最为密集、门槛最高的子行业，因此飞机发动机资产是中航系下盈利能力最强、发展前景最好的资产；航空动力将是中航系下飞机发动机资产的唯一整合平台。中航工业集团下属的优质航空发动机资产包括沈阳黎明（负责“太行”发动机总装）和贵州黎阳等，以沈阳黎明为例，我们估算其如果注入上市公司对公司盈利的影响。沈阳黎明08年实现营业收入51.34亿元，同比增加75.8%，09年实现营业收入66亿元，同比增加30%，收入快速增长的推动力主要来自于“太行”发动机的量产，我们保守假设2010年公司营业收入增长30%，以09年净利润率3%计算，将实现净利润2.57元，2008年沈阳黎明所有者权益共计27.8亿元，假设2009年为28.5亿元，考虑到资产评估增值因素，以1.5倍市净率计算，将募集资金42.7亿元，如果每股发行价以20元计算，总股本将增加2.14亿股。简单计算得知，如果2010年