香港离岸人民币债券市场--及相关指数研究

中证指数研究报告香港离岸人民币债券市场及相关指数研究目录一、发展历程.......................................................1（一）政策支持....................................................1（二）供需旺盛....................................................2（三）宏观环境催化................................................2二、市场现状.......................................................2（一）离岸人民币债券市场的特点....................................2（二）离岸人民币债券市场的新近变化................................4三、未来走向和潜在风险.............................................6（一）未来发展....................................................6（二）潜在风险....................................................9四、相关产品.......................................................9（一）基金产品....................................................9（二）QDII产品..................................................11（三）指数.......................................................11图表目录图1：香港人民币存款规模（单位：百万元人民币）......................2图2：离岸人民币债券发行人结构......................................3图3：离岸人民币债券到期年限分布....................................4图4：离岸人民币债券信用级别分布....................................4图5：离岸人民币债券投资者结构......................................4图6：国内与香港3年期国债利差......................................6图7：NDF隐含的人民币升值预期.......................................7图8：中银香港人民币离岸债券指数走势...............................16表1：历年人民币债券和港币债券的发行量..............................1表2：部分主动型离岸人民币债券基金.................................10表3：部分离岸人民币指数的剩余期限要求.............................12表4：部分离岸人民币指数的发行规模要求.............................12表5：部分离岸人民币指数的息票种类要求.............................12表6：部分离岸人民币指数的信用评级要求.............................13表7：部分离岸人民币指数的货币类型要求.............................13表8：部分离岸人民币指数的样本券类型要求...........................14表9：部分离岸人民币指数的样本券类型要求...........................14表10：部分离岸人民币指数的样本调整时间............................15表11：部分离岸人民币指数的取价方式................................15表12：部分离岸人民币指数的基日....................................15表13：中银香港人民币离岸债券指数特征..............................161香港离岸人民币债券市场及相关指数研究自2007年以来，香港离岸人民币债券市场发展迅猛，相关指数逐渐应运而生。本文旨在对香港离岸人民币债券市场的发展历程、市场现状、未来走向和潜在风险进行梳理，介绍现有的离岸人民币债券指数和相关产品，并对编制离岸人民币债券指数的目标、方法和意义进行初步思考。一、发展历程香港人民币债券市场的发展始于2007年，中国人民银行与国家发改委正式批准政策性银行和国内商业银行在港发行以人民币计价的债券1，国家开发银行成为首家发行此类债券的金融机构。在经历了最初几年的缓慢前行后，随着政策逐步放开，市场机制和基础设施建设加强，以及香港离岸人民币业务飞速发展，香港人民币债券市场呈现快速增长。表1：历年人民币债券和港币债券的发行量（来源：香港金管局）年份20072008200920102011人民币债券发行量（人民币，元）100亿120亿160亿360亿1700亿港币债券发行量（港元，不包含外汇基金票据和债券）2212亿1385亿1943亿1792亿2301亿2011年，在政策环境取得较大进展、基础设施基本完善的背景下，香港人民币债券发行再次提速，市场规模急剧扩容。进入2012年，前7个月发行总额近820亿元，同比增加90%。发改委关于境内非金融机构赴港发行点心债的相关管理办法出台后，更多非金融企业（华能国际、大唐集团等）已在等待发债，预计今年香港人民币债券的发行规模有望达到2500-3000亿元。香港人民币债券市场的快速发展得益于政策、供需、宏观环境等多方面因素的共同作用。（一）政策支持中港两地政府的政策推动是香港人民币债券市场发展的源动力。2008年12月，大陆政府批准在内地拥有大量业务的企业在港发行离岸人民币债券；2010年7月，中国人民银行与香港金融管理局签署了协议备忘录，将人民币交易涵盖的范围从贸易用途扩展至“一般用途”；2012年5月，发改委公布了境内非金1《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》规定，发行需获中国人民银行和发改委审批，由发改委颁发配额，债券收益及资金调回需在外汇管理局登记备案。2融机构赴港发行人民币债券的管理办法，加快审批进度，推动了非金融机构的发债热情。历次政策的出台，都对香港人民币债券的发行形成积极刺激。（二）供需旺盛从需求来看，香港离岸人民币存款构成香港人民币债券市场发展的基础。近年来，随着跨境人民币结算量快速增长，香港人民币资金池迅猛扩张（见下图），而人民币存款利率偏低，形成巨大的投资需求。由于投资渠道相对匮乏，规模庞大的离岸人民币流入债券市场，助推了香港人民币债券市场的快速发展。另一方面，伴随着过去几年的人民币升值周期，投资人民币债券可获取潜在的升值收益。从供给来看，过去几年企业在香港市场发债成本较低、认购相对踊跃，同时也有利于提高其国际知名度，因此企业发债意愿较强。图1：香港人民币存款规模（单位：百万元人民币）（三）宏观环境催化一方面，发展离岸市场有助于在内地之外形成人民币蓄水池，有效缓解外汇占款被动投放造成的国内通胀压力。另一方面，发展香港人民币债券市场可以作为人民币国际化的试验田。因此，香港人民币债券市场的发展得到了内地政府的大力支持。同时，内地的宏观调控政策使部分企业在国内融资的难度增加，寻求境外融资的机会。例如房地产调控促使部分房企借助香港市场融资，解决资金需求。今年以来，相继有瑞安房地产、恒大地产和富力地产等房企在香港市场发债。二、市场现状（一）离岸人民币债券市场的特点1、发行主体日益多元化。香港金管局于2010年2月发布《香港人民币业务的监管原则及操作安排的诠释》以后，除国内商业银行和政策性银行外，海外金融机构（如德意志银行）、港资企业、跨国企业（如麦当劳）和国际组织（如世界银行）等也进入香港人民币债券市场发债，国内在港上市企业（如恒大地产）也开始利用债券平台融资。在目前规定下，原则上任何一家公司都可以发行离岸3人民币债券，如果发行主体无需将募集资金及债券收益转入内地，则无需通过香港或国内监管部门专门审批。图2：离岸人民币债券发行人结构2、两种离岸债券形式并存。一种是传统的人民币债券，即以人民币为面值计价和结算的债券，这是当前市场的主要组成部分。另一种是以人民币计值但以美元或其他外币结算的债券，被称为合成债券。此类债券相对于传统人民币债券而言，一是可以使发行企业避免汇率风险、锁定借贷成本，二是企业将其募集资金汇入内地时免去了繁杂的政府审批，三是投资者无需持有人民币资金并开设人民币账户，投资自由度更高。3、市场中以短期、高等级债券为主。离岸人民币债券期限多为2-3年，存量债券中期限超过5年的不到3%，而内地企业债券市场上5年及以上品种发行额占比过半。再从信用等级结构来看，多为A或AA级等信用评级良好的低收益债券，低信用等级很少的债券很少。4、投资主体趋于多样化。以往在离岸人民币债券一级市场中，批发银行占到认购量的70％。随着政策的放松，基金、保险以及证券经纪人积极参与，占投资主体的48％，而批发银行占比降至36％。值得注意的是，国外中央银行也可认购人民币债券作为外汇储备。5、相关信息服务逐步发展。随着离岸人民币债券市场规模不断扩大、新品种不断涌现，相关信息服务也渐渐萌芽。财政部在港发行离岸人民币主权债以来，形成了首条在境外建立的、基于人民币的主权收益率曲线。目前，离岸人民币债券尚未纳入任何国际债券指数之中，但独立的离岸人民币债券指数已层出不穷。2%53%36%6%3%离岸人民币债券到期年限1年1-2年2-3年3-5年5-10年48%29%2%8%13%离岸人民币债券信用级别AAAAAABB无级别4图3、图4：离岸人民币债券到期年限和信用级别分布（来源：招商证券）图5：离岸人民币债券投资者结构（来源：招商证券）（二）离岸人民币债券市场的新近变化伴随国内外经济形势的不断变化，离岸人民币债券市场在今年上半年也经历了一些波折。从去年年末到今年5月，市场扩张速度有所放缓，6月以后又明显提速，主要有以下影响因素：1、汇率走向。过去几年离岸人民币债券获得投资者青睐的一个重要原因是，人民币处于升值周期，且投资者对人民币具有强烈的升值预期。在这一背景下，持有人民币债券不仅可以获得债券自身收益，还能享受货币升值收益，因此离岸人民币债券对于希望拥有人民币敞口的投资者而言颇具吸引力。然而，自去年下半年以来，欧债危机催生风险厌恶情绪，导致部分投资者选择了结所持有的全部非美元头寸，离岸人民币市场也出现了抛售人民币资产的情况。此外，随着汇率改革不断推进，人民币趋势性单向升值已进入尾声，汇率双向波动的特征逐渐显现。截止今年7月31日，人民币兑美元在岸即期汇率（CNY）较年初贬值0.96%，离岸即期汇率（CNH）贬值0.5%。这些因素对人民币债券的投资价值有所影响，使得离岸人民币债券需求产生了一些波动。2、人民币资金池规模。香港人民币存款是人民币债券市场发展的基石，存款规模越大，寻觅投资渠道的需求就越旺盛，对债券市场的推动力量也就越强。过去几年香港人民币存款规模基本呈单调上升的趋势，但从去年年底至今年436%16%44%4%离岸人民币债券投资者结构批发银行零售银行基金其他5月，香港人民币存款连续五个月出现下跌，4月底人民币资金池为5524亿元，已降至去年6月底的水平。人民币资金池规模的萎缩，也导致了离岸人民币债券市场增速趋缓。人民币资金池规模萎缩，一方面是因为人民币