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1深圳证券交易所第六届会员单位、基金公司研究成果评选上市公司控制权配置现状与效率研究D上市公司类二等奖胡天存杨鸥广东证券股份有限公司2内容提要公司控制权是公司治理理论和公司实践的核心问题。这几年，国内关于公司治理的实证研究文献越来越多，但是以公司控制权为主题的实证分析文献却很少，也不够深入，成为我国公司治理研究领域最薄弱的一个环节。本文从我国证券市场的实际出发，以上市公司控制权配置及其效率为研究主题，这对深化上市公司治理问题研究具有重要现实意义。现实中究竟是谁掌握公司控制权，对这一问题的实际考察是有关实证研究的一个主要难点，很多公司控制权的研究往往停留在理论分析层面或者只能对控制权问题做出简单的实证，根本的原因就是不能对公司实际控制权主体进行有效地界定。笔者通过多年来对我国上市公司的调查研究，提出假设：除个别情况外，在总体上，不管第一大股东持股比例的高低，我国上市公司的实际控制权事实上掌握在第一大股东手里。实证分析的主要结论：1、除极少数情况外，我国上市公司的实际控制权掌握在第一大股东手里。这一结论从实证的角度验证了笔者的经验判断和本文的假设，应该比较准确地反映了我国上市公司控制权主体的现实，这为我们进一步展开有关实证研究提供了一个基本的前提。2、我国上市公司控制权主体的配置现状。在1066家样本公司中，控制权主体性质可以划分为4类：国有性质（包括国家股或国有法人股股东），民营性质（含自然人），外资性质，非国有、民营、外资性质的一般法人股性质，占总样本的比例分别是74.20%、14.82%、0.56%、10.41%。3、控制方主体性质对公司经营效率及价值有不同影响。在国家控制、民营资本控制和一般法人控制三类企业中，民营资本控制相对而言积极作用显著，国家控股企业与一般法人控股企业在控制权主体作用上3没有显著差异。在企业的市场价值方面，市场亦对控制方主体性质作出了相应预期：对民营资本控制的企业市场的期望值明显高于国家控制和一般法人控制的企业。4、综合绩效评价中，外资控制企业的综合绩效最佳（但样本公司太少，没有足够说服力），国家控制和一般法人控制企业绩效居中，民营资本控制企业的综合绩效最差，民营企业整体落后的一个重要是相对于国家控制和一般法人控制企业的规模劣势。5、在控制方主体控股集中度与企业经营效率研究中，发现国有控制主体控制权集中度同时与企业股本规模及企业经营效率正相关，随企业经营规模的扩大，控制方控股程度越高，经营效率也越高；而民营企业和一般法人控制企业这种关系则不存在，即民营企业和一般法人控制企业中，控制方持股比例的高低对企业经营效率的影响不是特别明显。4目录1、文献回顾1.1、国外关于公司控制权的研究1.2国内研究现状1.3对国内研究现状的评述及本文所要解决的主要问题2、研究样本与研究方法2.1公司控制权界定2.2样本选择2.3变量描述2.4样本与变量的处理及本文研究方法的说明3、实证分析3.1上市公司控制权主体实证检验3.1.1提出假设3.1.2假设证明3.2控制权主体性质及其效率检验3.2.1我国上市公司控制权主体的配置现状3.2.2控制权主体性质与公司绩效、企业价值的均值分析3.2.3控制权主体性质对公司绩效影响分析3.2.4控制权主体性质对公司价值影响分析3.2.5主成份分析法对控制权主体效率的检验3.3控制权主体控制权集中度及其效率检验3.3.1全样本分析3.3.2国有资本控制公司分析3.3.3民营资本控制公司分析3.3.4一般法人控制公司分析4、主要实证结论参考文献51、文献回顾1.1国外关于公司控制权的研究1932年，美国学者伯勒（Berle）和米恩斯（Means）通过对美国200家最大非金融公司的分析，提出了著名的所有权与控制权分离理论。1966年，勒纳(R.Lerner)运用伯勒和米恩斯的标准调查了美国1963年最大的200家非金融公司的控制类型,进一步验证了伯勒和米恩斯的结论。后来，许多经济学家围饶所有权与公司控制权问题进行了多方面的理论或实证研究。例如，根据耐特（Knight）的理论，风险承担者（他保证企业内其他人的收入）必须拥有控制权，以保证企业内被保险人不会滥用他们所得到的保障。普特曼（Putterman）还进一步指出，尽管存在所谓的所有权和控制权的分离，但是终极控制权始终在股东手中，也必须由股东拥有。对于股权分散引起的所有权与控制权分离的现象，德姆塞茨（Demsetz）认为并不是所有者放弃了控制权。“所有者为了自己的利益，根本不会把宝贵的资产的控制(权)拱手交给他人，除非此人与自己具有共同利益”，“拥有财产，其作用就在于彻底解决（企业的）控制问题”。德姆塞茨十分反对对公司所有权与控制权分离会使经营者决策不代表股东利益的指责，他认为，一旦有必要，分散的所有权可以充分地集中起来，对不称职的经营者给予恰当的指导，直至把他们“炒掉”。他认为所有权重新“集结”的形式可以是企业接管，可以是公司的一批股东倒戈，或者是一个或几个大股东把公司收购过来。詹森（Jensen）和默克林（Meckling）认为经理并不是所有者的完善代理人，当经理是唯一的所有者时，投入企业的资源有最高回报。曼尼（Manne）认为实际接管是改善公司绩效的有效手段，只有接管活动为公司经理间的竞争效率提供了一些保证并借此为大量没有控制权的小股东的利益提供了强有力的保护。61.2国内研究现状公司控制权是公司治理理论和公司实践的核心问题。主流经济学认为公司控制权来源于所有权，并且是所有权的体现和实现形式。在经济学看来，公司控制权的归属问题集中体现为企业职务权力的配置上，由此得出企业控制权主要是投票权，谁掌握了董事会投票权谁就应该掌握公司控制权(张维迎，1995)。国内对国有控股上市公司控制权配置的研究比较充分。国有控股上市公司股权结构的最大特点是国家股或国有法人股股东处于绝对控股地位。政府通过控制董事会实现对公司的最终控制，只有通过效忠政府这一非经济的途径来争夺董事、董事长和总经理的职位。外部董事制很不完善，由于外部董事是由董事长或总经理选聘，因而失去了其独立发挥监督作用的制度基础。国家股股东对公司在经济上趋于“弱势”控制，而在政治上则是一种“强势”控制。因此，这必然导致作为代理人的经理行为表现为政治上的机会主义和经济上的“道德风险”，由此引起的内部人控制也不可能被限定在合理范围内，甚至由于契约的政治性倾向，还会造成对内部人控制的轻视和默许。国企上市公司在治理上的主要问题及其主要根源，在于其将控制权授予不主要追求经济目标的“不完全股东”（剧锦文，2001）。何浚(1998)认为，我国上市公司的内部人控制与股权集中度呈高度的正相关。控制权呈现出向控股股东单方向高度集中的畸形状况，董事会成员多数来源于控股股东,控股股东的控制权呈现出膨胀状态,对上市公司具有着超强控制能力；同时存在严重的内部人控制现象，大股东和内部人具有高度的重叠性,内部人控制是大股东控制的一种表象（董秀良、高飞，2002）。1.3对国内研究现状的评述及本文所要解决的主要问题综上所述，经济学对公司控制权的归属问题进行了严密的逻辑分析。各国7法律也普遍规定股东和股东大会是公司一切权力的来源，股东大会掌握公司控制权。但是由于所有权结构的复杂性，所有权结构的变化对股东大会进而对董事会带来不同的影响，出现以所有权结构为基础的公司控制权配置状况多元化的现实。资本结构与公司控制权也互为影响。因此，对企业控制权的实际归属以及不同控制主体的效率等问题需要通过对实际情况的描述来加以概括。另一方面，公司控制权又是一个复杂的现实问题，对现实中公司控制权的考察要远比理论分析复杂。这几年，国内关于公司治理的实证研究文献越来越多，但是以公司控制权为主题的实证分析文献却很少，也不够深入，可以说到目前为止，公司控制权实证研究是我国公司治理研究领域最薄弱的一个环节。本文从我国证券市场的实际出发，以上市公司控制权配置及其效率为主题展开实证分析，希望从实证的角度对我国上市公司控制权问题作一个比较清晰的描述和分析，这是本文的基本立意。2、研究样本与研究方法2.1公司控制权界定在企业理论中“控制权”一词主要有两个来源:一是出自伯勒和米恩斯的名著《现代企业与私有财产》,他们把控制权定义为选举董事会多数董事的权利;二是出自产权理论的“不完全合约理论”中的剩余控制权,该理论从企业的合约性和合约的不完全性出发来理解所有权关系,并认为企业所有权的核心是剩余索取权和剩余控制权。在现实中，公司控制权是一个严肃的法律概念，我国《公司法》和《证券法》有关条文都涉及到这一问题，但都没有清晰的定义，《上市公司收购管理办法》在附则中专门对实际控制问题作出了明确、具体的界定：“收购人有下列情形之一的，构成对一个上市公司的实际控制：(1)在一8个上市公司股东名册中持股数量最多的；但是有相反证据的除外；(2)能够行使、控制一个上市公司的表决权超过该公司股东名册中持股数量最多的股东的；(3)持有、控制一个上市公司股份、表决权的比例达到或者超过30%的；但是有相反证据的除外；(4)通过行使表决权能够决定一个上市公司董事会半数以上成员当选的；(5)中国证监会认定的其他情形。”显然，我国对公司控制权的界定指实际控制权，从这个意义上讲，构成对一个上市公司实际控制的人就是实际控制人。本文对公司控制权的界定指实际控制权。值得一提的是，实际控制人不一定是最终实际控制人。例如，依据上述标准，A控制B，B控制C，那么C的最终实际控制人就是A，而不是B，也就是说，最终实际控制人应当追溯到自然人。2.2样本选择到2002年12月31日止，深沪交易所共有A股上市公司1204家。按照国际上实证研究一般作法，排除金融类公司，同时剔除经营状况异常的ST、PT类公司，最后选择1066家上市公司作为本文的全样本。根据2002年上市公司年报所披露的上市公司第一大股东性质，将全样本划分为4个子样本，其中第一大股东性质为国家股、国有法人股的791家，第一大股东为民营性质（含自然人）的158家，第一大股东性质为外资的6家，第一大股东为非国有、民营、外资性质的一般法人共111家。样本观察值的所有财务数据以及公司治理变量的所有测度数据来自巨灵证券信息系统和上市公司2002年年度报告。2.3变量描述本文的研究变量主要包括控制权性质变量、股权结构变量、公司经营绩效变量、公司价值变量，各变量的定义如表1所示。由于第一大股东为外资的样本只有6个，数量太少，所以在控制权性质变量设计中没有描述。9表1变量描述控制权性质变量COL1，COL2分别为虚拟变量，（COL1，COL2）代表企业的实际控制人性质，（0，0）为国家控制企业；（1，0）为民营资本控制企业；（0，1）为一般法人控制企业；由于外资控制企业数量太少，控制权变量研究中没有将这类企业包括在内；股权结构变量H1：第一大股东持股比例；H2：第二大股东持股比例；H3：前三大股东持股比例；H4：前五大股东持股比例；lnH5：总股本对数值；经营绩效变量NR：净资产利润率；TR：总资产利润率；SX：经营费用、管理费用、销售费用占销售收入的比重；MAAV：每股管理费用；MASA：每百元销售收入的管理费用；公司价值变量TQ1：以市场价值计算的托宾Q值，以市净率替代；TQ2：以净资产值代替非流通股份价值计算的公司流通与非流通股份的加权平均托宾Q值；2.4样本与变量的处理及本文研究方法的说明分析过程中，为消除个别样本指标值极端差异的影响，本文将全部样本根据控制主体性质的不同分为国有（含国有法人）、民营、一般法人三个子样本10组，再按每组中第一大股东所持股份比例以5%为间隔分为一组，这样共取得45个样本组，然后分别计算这些样本组的平均持股比例和相关平均指标，以此作为基础分析对象。在实证研究方法上，本文主要使用相关系数分析法、回归分析法和主成份分析法，并对各种分析方法的结果相互对照与验证。3、实证分析3.1上市公司控制权主体实证检验3.1.1提出假设。现实中究竟是谁掌握企业控制权，对这一问题的实际考察是有关实证研究的一个主要难点，很多公司控制权的研究往往停留在理论